Balans nr 12 2010

Fördjupning: Fondförvaltare ger redovisningen nobben

Tvärtom vad som hävdas i klassisk ekonomisk teori har den finansiella redovisningen begränsad betydelse för fondförvaltarnas investeringsbeslut. När prestation värderas utifrån jämförelseindex, flyttas fondförvaltarnas fokus från den fundamentala analysen till marknadens förväntningar. Det visar en studie vid Handelshögskolan i Stockholm från 2008 där det undersökts vilken betydelse det inneboende värdet har för investeringsbeslutet. I denna artikel belyser Emelie Palm detta ämne.

I en fördjupningsstudie (av Erik Jacobsson och Emelie Palm 2008) av sju fonder har fondförvaltares beslutsfattande studerats med fokus på restriktioners påverkan (fondförvaltarna var begränsade till etiska aktier på Stockholmsbörsen). Studien tar sin utgångspunkt i klassisk ekonomisk teori; en investerare utan restriktioner, som vill maximera värdet av fonden, använder fundamental analys för att värdera aktier på börsen och tar sitt investeringsbeslut därefter. Med fundamental analys menas att värdet på ett företag beräknas utifrån tillgänglig information som finns i företagets finansiella redovisningar tillsammans med lämpliga antaganden. Under åren har det emellertid utvecklats många teorier som motsäger detta renodlade synsätt: Bounded ratlonality, ett begrepp myntat av nobelpristagaren Herbert Simon, beskriver att en beslutsfattare först fattar ett rationellt beslut efter att ha simplifierat valalternativen eftersom han eller hon saknar förmåga och resurser att utreda alla tillgängliga alternativ. Amos Tversky och nobelpristagaren Daniel Kahneman utvecklade Herbert Simons tankegång genom att visa att människor använder tumregler i sitt beslutsfattande. Vidare beskrev nobelpristagaren Harry Markowitz att diversifiering av tillgångar leder till lägre risk och att det därför inte behöver vara optimalt att investera enbart utifrån fundamental analys. Det finns alltså flera olika teorier som förutspår att beslutsfattandet hos fondförvaltare kan grunda sig på annat än enbart fundamental analys. Men eftersom samtliga undersökningsobjekt beskrev, både i sitt fondprospekt och via muntliga intervjuer, att fundamental analys var en huvudsaklig beslutsfaktor var fördjupningsstudiens syfte att undersöka betydelsen av fundamental analys.

Lönsamt att följa strömmen

Studien visade att den fundamentala analysen de facto var av betydelse. Samtliga fondförvaltare hade en grundläggande analys av företaget baserat på fundamental värdering. Samtliga fondförvaltare hade även kontakt med aktieanalytiker som de förväntade sig använde fundamental analys som arbetssätt, men det visade sig att i det dagliga arbetet för en fondförvaltare hade den fundamentala analysen en begränsad betydelse. Det dagliga arbetet handlade om prestation kopplat till ett jämförelseindex, ett aktieindex som visar den genomsnittliga avkastningen på Stockholmsbörsen. Samtliga fondförvaltare i fördjupningsstudien fick ekonomisk kompensation baserad på fondens resultat gentemot ett jämförelseindex. Eftersom incitament låg kopplade till jämförelseindex var det även naturligt att fondförvaltarna beskrev sina fondinnehav i termer av avvikelser mot index. Då medelstora till stora bolag väger tungt i jämförelseindex medförde avvikelser i dessa bolag höga risker för fondförvaltarna. Även om en fondförvaltare hade en negativ åsikt om det medelstora till stora bolaget så var det ofta alltför riskfyllt att avvika från index i högre utsträckning. Fondförvaltarna resonerade att även om den fundamentala analysen indikerade att företaget var övervärderat kunde marknadspriset fortfarande stiga då det kortsiktiga marknadspriset på aktiebörsen sällan reflekterar det fundamentala värdet. Om fondförvaltaren då valt att inte ha något innehav i ett medelstort till stort bolag skulle prestation gentemot index drabbas hårt i negativ riktning på grund av för stor avvikelse mot jämförelseindex.

Kortsiktighet premieras

Ett exempel var Ericsson som flera fondförvaltare hade lågt förtroende för på lång sikt. Vid studiens genomförande var företaget utsatt för hård konkurrens från kinesiska konkurrenter och höll på att tappa grund på de marknader där hög vinst och höga marginaler förelåg. Ericsson är även utsatt mot telekomoperatörer vilka kan påverka deras vinster i samband med att operatörerna minskar sina capex (anläggningskostnader) på kort och medellång sikt. En fondförvaltare beskrev det som ett sektorproblem där samarbetet mellan Siemens och Nokia haft liknande problem. Två fondförvaltare beskrev även att de hade lågt förtroende för Ericssons ledning. Exempelvis hade ledningen missat att förutsäga minskad vinst under 2007 och var tvungna att gå ut med en oväntad vinstvarning under hösten. Den negativa bilden av Ericsson återspeglades dock inte i portföljinnehavet, se figur 1.

figur 1. Portföljinnehav (i %) i Ericsson (samt aktieindex SIX PRX).

Fondförvaltare Alfa, Beta och Gamma såg potentiella stora problem hos företaget och saknade positiva åsikter om det. Trots detta avvek fondförvaltarna Alfa, Beta och Gamma aldrig mer än 180, 130 respektive 160 punkter. Undantaget rapporteringsperioden för tredje kvartalet 2008 var den största avvikelsen 30 punkter för fondförvaltare Gamma. Ingen av fondförvaltarna gick någonsin under 4,4 procent och låg vid flera tillfällen över 8 procent. Fondförvaltare Delta och Epsilon hade ingen klar långsiktig uppfattning om Ericsson och beskrev att det är ett mycket svåranalyserat företag. Fondförvaltare Delta låg inom 80 punkter för alla perioder utom två, dessa perioder spekulerade fondförvaltaren i större utsträckning i framtida aktiekursrörelser som svar på nyhetsflöden rörande företaget. Fondförvaltare Epsilon låg inom 40 punkter för fyra perioder. Det empiriska materialet visade därför att fondförvaltare som var osäkra kring en aktie som väger tungt i jämförelseindex valde att ligga nära index trots att det innebar en stor vikt i fondportföljen. Även fondförvaltare med negativa åsikter kring företaget valde att ligga relativt nära index. En fondportfölj var därför ofta snarlik jämförelseindex, men med vissa mindre avvikelser. Ofta var dessa avvikelser relativt små trots att fondförvaltarna kunde beskriva vissa storföretag som kraftigt övervärderade. Då fondförvaltarna hade bonus kopplade till deras prestation mot jämförelseindex fokuserade fondförvaltarna på hur de presterade just i relation till jämförelseindex. Vidare presenterades ofta fondernas utveckling tillsammans med ett aktieindex för att indikera fondens prestation. Det som är intressant är att fondförvaltarna, en viktig aktör på börsmarknaden och en viktig investerare för de publika aktiebolagen, tar sina investeringsbeslut kopplade till andra faktorer än den finansiella redovisningen som bolaget skapar. Exemplet beskriver jämförelseindex som en viktig faktor för investeringsbeslut.

Ytterligare begränsningar av fondförvaltarens beslut

Fondförvaltarna var även påverkade av restriktionerna som medförde att de inte alltid kunde ha den portfölj de önskade. I fördjupningsstudien var restriktionerna fler än vanligt då studieobjekten var begränsade till etiska aktier noterade på Stockholmsbörsen. Fondförvaltarna var dock mest påverkade av den restriktion som gäller samtliga fonder, nämligen 5–10–40 regeln (”högst fem procent av fondens förmögenhet får placeras i samma värdepapper med undantag för upp till tio procent om dessa innehav inte tillsammans överstiger 40 procent av fondens förmögenhet”, se <www.fondbolagen.se>. Figur 2 demonstrerar hur flera fonder ligger nära gränsen och att restriktionen påverkar fondförvaltarna.

* Två bankaktier **Två industriföretagsaktier

figur 2. Portföljinnehåll (i %) över 5 procent per sektor och fond (ett kvartal, övriga kvartal var dylika).

Som redan beskrivits tenderade flera fondförvaltare att investera i termer av avvikelser från jämförelseindex. Detta beskrevs även som avvikelser i sektorer där fondförvaltaren kunde avvika med en aktie, men investera i en annan aktie inom samma sektor och därmed fånga upp sektorspecifika rörelser. Exempel på detta var en fondförvaltare som hade nära fem procent i en bank, över fem procent i en annan bank och redan låg vid totalt 40 procent. Fondförvaltaren kunde därför inte öka innehavet i någon av dessa banker utan att komma över 40 procent och hade i så fall behövt minska något annat innehav som låg mellan fem och tio procent. Fondförvaltaren valde då att öka innehavet i en tredje bank så att banksektorn steg ytterligare utan att fondförvaltaren behövde förändra de andra innehaven inom fem till tio procent. En annan fondförvaltare låg redan nära tio procent i ett klädföretag och valde därför att öka innehavet i ett annat klädföretag med motiveringen att han ville öka sektorinnehavet. Restriktioner var därför en faktor som påverkade en fondförvaltares investeringsbeslut. Den finansiella redovisningen hade begränsad betydelse då det i mångt och mycket handlade om att investera i sektorer snarare än specifika aktier. Fondförvaltarnas fokus på sektorer förstärktes av att prestation kopplat till jämförelseindex var av hög betydelse.

Jämförelseindex betydelse hade vidare ytterligare implikationer på fondförvaltarnas beteende. Om en fondförvaltare hade mer kunskap om vissa företag eller större expertis inom vissa sektorer så handlade fondförvaltaren mer aktivt inom dessa områden. När fondförvaltaren saknade kunskap valde fondförvaltaren att ligga nära index. Vidare beskrev fondförvaltarna att även om de hade djup kunskap om ett företag så handlade det ändå om att förstå hur marknaden resonerade. Även om fondförvaltaren beskrev ett värde hos företaget så var det viktigare att förstå hur marknaden kommer att prissätta aktien på kort sikt. Ett sätt att förstå hur marknaden resonerar var att ta in flera analyser från olika aktieanalytiker. Fondförvaltarna la även stor vikt vid att ha direkt kontakt med företagsledningen och/eller investerarrelationer. Fondförvaltarna såg det som en möjlighet att tolka hur representanter för företaget presenterade resultatet eller pratade om framtiden. Fondförvaltarna hade därför regelbunden kontakt med företag via möten, presentationer eller kapitalmarknadsdagar. Intressanta implikationer av det nya sättet att värdera företag är att fondförvaltarna lägger tung vikt vid att förstå företag via direkt kontakt med företaget i stället för att använda finansiella redovisningar. Information via mänskliga relationer användes därför som beslutsunderlag i stället för den finansiella redovisningen.

Utmaning att göra redovisningen relevant

Sammanfattningsvis; fundamental analys var av betydelse för fondförvaltarnas investeringsbeslut. Dock användes den finansiella redovisningen i begränsad omfattning till förmån för andra faktorer som låg till grund för investeringsbeslut. Jämförelseindex var av hög betydelse för en fondförvaltares investeringsbeslut. Index bidrog till att fondförvaltarna investerade i termer av avvikelser. Vidare använde fondförvaltarna mänskliga relationer för direkt information från företaget snarare än information från den finansiella redovisningen. Det är därför av intresse att öka förståelsen för vilken information som anses relevant i en kvartalsrapport eller när företagsledningen och/eller investerarrelationer talar med investerare. Eftersom den finansiella redovisningen användes begränsat är det av vikt att förstå vilken information och vilka faktorer som påverkar ett investeringsbeslut. Utan den förståelsen ger fondförvaltarna redovisningen nobben.

Emelie Palm doktorerar inom ekonomisk psykologi på Handelshögskolan i Stockholm och är en av författarna till studien om restriktioners påverkan på fondförvaltares beslut.

emelie.palm@hhs.se

Sifferkollen Läs mer

Belopp

Basbelopp
År 2018 2019 2020
Prisbasbelopp 45 500 46 500 47 300
Förhöjt pbb. 46 500 47 400 48 300
Inkomstbasbelopp 62 500 64 400  
Utdelning fåmansföretag
År 2017 2018 2019
Schablonbelopp 163 075 169 125 171 875

Räntesatser

Periodiseringsfond
År 2017 2018 2019
Räntesats 0,36* 0,36 0,51

* 0,19 om räkenskapsåret börjar 2016 och avslutas 2017.

Referensränta
År 2016-07-01 2019-07-01
Räntesats -0,5 0,0
Ränta på skattekontot
Period 2013-2016 2017 -
Intäkt 0,5625 0
Kostnad Låg 1,25 1,25
Kostnad Hög 16,25 16,25
Räntefördelning
Inkomstår 2017 2018 2019
Positiv 6,27 6,49 6,51
Negativ 1,50 1,50 1,51
Statslåneränta
År 2016 2017 2018
31 maj 0,57 0,34 0,49
30 nov 0,27 0,49 0,51

Traktamenten

Bilresor
Inkomstår 2017 2018 2019
Egen bil 18,50 18,50 18,50
Förmånsbil, diesel 6,50 6,50 6,50
Förmånsbil, bensin 9,50 9,50 9,50
Kostförmån
År 2017 2018 2019
Frukost, lunch och middag 225 235 245
Lunch eller middag 90 94 98
Frukost 45 47 49
Skattefria gåvor
År 2017 2018 2019
Julgåva 450 450 450
Jubileumsgåva 1 350 1 350 1 350
Minnesgåva 15 000 15 000 15 000

Skattesatser

Bolagsskatt
År 2017 2018 2019
Skattesats 22% 22% 21,4%
Mervärdesskatt
År 2017 2018 2019
Normal

25 %

25 % 25 %
Livsmedel, krog m.m. 12 % 12 % 12 %
Persontransport, böcker m.m. 6 % 6 % 6 %
Arbetsgivaravgifter/egenaavgifter
Födda -1937 1938 - 1953 1954 -
Arb. avgifter 0 % 10,21% 31,42%
Egenavgifter 0 % 10,21% 28,97%

 

AktuelltLäs mer