AMN 2026:51 Tolkning av takeover-reglerna samt god sed vid närståendetransaktion (Telenor – Bahnhof)

Bakgrund

Bahnhof AB, org.nr 556519-9493, (”Bahnhof” eller ”Bolaget”) är ett svenskt aktiebolag vars aktier är upptagna till handel på Nasdaq First North Growth Market Stockholm. Jon Karlung och Andreas Norman (gemensamt ”Grundarna”) är styrelseledamöter i Bolaget och äger, direkt och indirekt genom K.N. Telecom AB (”KNT”), tillsammans 50,8 procent av aktierna och 86,0 procent av rösterna i Bolaget. Bahnhof bedriver verksamhet inom bl.a. bredband, nätverkstjänster, datacenter och molntjänster. Bolaget bedriver även verksamhet utanför Sverige, däribland i Norge. Den norska verksamheten bedrivs genom Bahnhof AS som är ett dotterbolag till Brdy Holding AS (tillsammans benämns de två bolagen ”Bahnhof Norge”).

Bahnhof äger ca 86,63 procent av det totala antalet aktier i Brdy Holding AS, medan övriga ca 13,37 procent av aktierna i Brdy Holding AS ägs av tre anställda i Brdy Holding AS. Ägandet i Brdy Holding AS regleras av ett mellan aktieägarna ingånget aktieägaravtal. Brdy Holding AS bedriver inte någon egen verksamhet utan fungerar uteslutande som holdingbolag för den norska verksamheten. Härvid kan noteras att Bahnhof även har ett helägt dotterbolag, Bahnhof Norge AS, vilket inte bedriver någon verksamhet och för vilket en process i syfte att likvidera bolaget har inletts (vid hänvisningar till ”Bahnhof Norge” i det följande avses även Bahnhof Norge AS, om inte annat framgår av sammanhanget).

Bahnhof har identifierat den norska verksamheten som ett tillväxtområde för koncernen, men med beaktande av Bahnhof-koncernens storlek och den svenska kärnverksamhetens dominans är den norska verksamheten av obetydlig omfattning och av begränsad strategisk betydelse för Bahnhof-koncernens samlade verksamhet. Bahnhof-koncernens kärnverksamhet och samtliga väsentliga intäktsströmmar, kundrelationer och tillgångar är hänförliga till den svenska verksamheten. Under 2025 uppgick Bahnhof Norges omsättning till ca 61 MNOK (motsvarande ca 3 procent av koncernens omsättning) och redovisade en förlust om ca 10 MNOK (vilket motsvarade en sänkning av koncernens vinst med ca 5 procent).

Telenor ASA (”Telenor”) är moderbolag i en norsk telekommunikationskoncern som erbjuder mobiltelefoni, bredband, tv och andra digitala tjänster till privatpersoner och företag. Telenor-koncernens verksamhet är huvudsakligen koncentrerad till helägda bolag i Norge, Sverige, Danmark och Finland samt delägda bolag i Bangladesh och Malaysia.

Huvudtransaktionen

Bahnhof har underrättats av Telenor enligt följande. Den 8 juli 2026 ingick Telenor aktieöverlåtelseavtal med Grundarna och KNT respektive med Investment AB Öresund (”Öresund”) avseende förvärv av sammanlagt 57,5 procent av aktierna i Bolaget, motsvarande 87,9 procent av rösterna i Bolaget (”Huvudtransaktionen”). Enligt Huvudtransaktionen erhåller KNT 60 SEK per aktie och Öresund 62 SEK per aktie, varav det högre priset motsvarade en premie om cirka 21,8 procent jämfört med stängningskursen handelsdagen före offentliggörandet av Huvudtransaktionen. Fullföljande av Huvudtransaktionen kommer att medföra en skyldighet för Telenor att lämna ett offentligt uppköpserbjudande avseende resterande aktier i Bahnhof (budpliktsbud) enligt avsnitt III i takeover-reglerna.

Telenors avtal med Grundarna, KNT och Öresund avseende Huvudtransaktionen innehåller ett sista datum för genomförande av Huvudtransaktionen. Fullföljande av Telenors avtal med Öresund avseende Huvudtransaktionen är villkorat av att Telenors avtal med Grundarna och KNT avseende Huvudtransaktionen fullföljs.

Huvudtransaktionen offentliggjordes den 8 juli 2026 genom pressmeddelande från Telenor, Öresund respektive Bahnhof. Av Telenors pressmeddelande, på vilket Bahnhofs pressmeddelande i stora delar var baserat, framgick att Huvudtransaktionen förväntades genomföras inom fyra till åtta månader och att Telenor därefter avser att lämna ett budpliktsbud på resterande aktier i Bahnhof till ett pris om 62 SEK per aktie.

Regulatoriska prövningar

Bahnhof har underrättats av Telenor enligt följande.

Telenors fullföljande av Huvudtransaktionen förutsätter att nödvändiga regulatoriska godkännanden erhålls.

Huvudtransaktionen kommer att anmälas till det svenska Konkurrensverket enligt reglerna i konkurrenslagen beträffande företagskoncentrationer. Huvudtransaktionen har också anmälts till Inspektionen för strategiska produkter (”ISP”). Telenor är för närvarande av uppfattningen att svenska Konkurrensverket skulle kunna godkänna Huvudtransaktionen i början av november 2026 och ISP förväntas dessförinnan ha godkänt eller lämnat anmälan utan åtgärd.

Det norska Konkurransetilsynet (”NCA”) har med anledning av offentliggörandet av Huvudtransaktionen kontaktat Telenor med frågor rörande Huvudtransaktionen, däribland om Bahnhofs verksamhet i Norge kommer att omfattas av Huvudtransaktionen, och har lämnat en formell underrättelse om att NCA överväger att besluta om anmälningsplikt för transaktionen. Fristen för ett sådant beslut löper ut den 8 oktober 2026. NCA:s agerande var inte förväntat, eftersom Huvudtransaktionen faller långt under de tillämpliga tröskelvärdena för anmälningsplikt i Norge, och det är mycket ovanligt att NCA vidtar åtgärder av detta slag i sådana fall.

Den 18 september 2026 informerade Telenor Bahnhofs styrelse om att Telenor kontaktats av NCA enligt ovan och upplyste Bahnhof om den eventuella norska koncentrationsprövningen. Telenor framhöll, med hänvisning till sin erfarenhet från andra ärenden hos NCA, att en sådan prövning kan bli mycket komplicerad och pågå under avsevärd tid och därigenom sträcka sig långt bortom vad som ursprungligen förutsetts av berörda parter. Telenor har därefter informerat Bahnhofs styrelse om att det, mot bakgrund av NCA:s agerande och de tidsramar som erfarenhetsmässigt gäller för norska koncentrationsprövningar, föreligger en konkret och överhängande risk för att en prövning av NCA väsentligen kommer att försena genomförandet av Huvudtransaktionen långt bortom den tidsplan som kommunicerades i samband med offentliggörandet av Huvudtransaktionen, eller att Telenor till följd därav inte kan genomföra Huvudtransaktionen över huvud taget, med den omedelbara följden att någon budplikt för Telenor aldrig skulle uppkomma och att Bahnhofs aktieägare därmed skulle gå miste om möjligheten att acceptera ett budpliktsbud.

En koncentrationsprövning av NCA skulle kunna undvikas om avtal om Dotterbolagsöverlåtelsen (såsom definierat nedan) ingås och Telenor därefter kan meddela NCA detta innan NCA beslutar om anmälningsplikt. Fristen för ett sådant beslut löper ut den 8 oktober 2026, men beslutet om koncentrationsprövning av NCA kan komma att fattas dessförinnan.

Dotterbolagsöverlåtelsen

I syfte att undanröja den identifierade regulatoriska osäkerheten och därigenom förbättra förutsättningarna för ett fullföljande av Huvudtransaktionen och därmed uppkomsten av ett efterföljande budpliktsbud, överväger styrelsen för Bahnhof att till KNT överlåta Bahnhofs samtliga aktier i Brdy Holding AS, som i sin tur äger samtliga aktier i Bahnhof AS, och samtliga aktier i Bahnhof Norge AS (”Dotterbolagsöverlåtelsen”). I samband med Dotterbolagsöverlåtelsen skulle KNT komma att ingå aktieägaravtalet rörande ägandet i Brdy Holding AS. Fullföljandet av Dotterbolagsöverlåtelsen kommer att vara villkorat av, och ske samtidigt som, fullföljandet av Huvudtransaktionen.

Köpeskillingen i Dotterbolagsöverlåtelsen kommer att baseras på en oberoende värdering av Bahnhof Norge utförd av PwC, där köpeskillingen ska motsvara det högsta priset inom det intervall som fastställts av PwC. Köpeskillingen kommer att utgöra mindre än 1 procent av Bahnhofs marknadsvärde. Bahnhofs syn på den norska verksamheten som ett potentiellt tillväxtområde har därvid beaktats och reflekterats i den köpeskilling som fastställts för Dotterbolagsöverlåtelsen, och PwC har i sin oberoende värdering uttalat att köpeskillingen anses vara skälig ur ett finansiellt perspektiv.

Dotterbolagsöverlåtelsen kommer att innehålla ett villkor av innebörd att för det fall KNT, inom 24 månader från fullföljande av Dotterbolagsöverlåtelsen, överlåter en majoritet eller mer av aktierna eller tillgångarna i Bahnhof Norge till en tredje part, ska sådant belopp som överstiger köpeskillingen i Dotterbolagsöverlåtelsen tillföras Bahnhof, efter avdrag för eventuella kapitaltillskott eller andra tillskott som KNT tillskjutit till Bahnhof Norge. Vidare kommer aktierna i Bahnhof Norge att överlåtas i befintligt skick och avtalet rörande Dotterbolagsöverlåtelsen kommer inte att innehålla några garantier (utöver enklare ägargarantier avseende Bahnhofs rätt att förfoga över aktierna i Bahnhof Norge samt att aktierna är fria från panträtter och andra belastningar), skadelöshållningsåtaganden eller andra villkor till fördel för KNT.

Frågan om Dotterbolagsöverlåtelsen har föranletts av NCA:s underrättelse till Telenor om att NCA överväger att besluta om anmälningsplikt för transaktionen och Telenor har bekräftat att Dotterbolagsöverlåtelsen således inte var föremål för diskussion mellan Telenor och Grundarna vid tidpunkten för Huvudtransaktionen. Vidare har Telenor meddelat att Telenor inte har några invändningar mot att Dotterbolagsöverlåtelsen genomförs enligt ovan, men har noterat att Dotterbolagsöverlåtelsen kommer att förutsätta en justering i den konkurrensbegränsningsklausul som ingicks i samband med Huvudtransaktionen av innebörd att KNT får äga aktier i Bahnhof Norge. Telenor har även meddelat att Telenor, i samband med fullföljande av Huvudtransaktionen och Dotterbolagsöverlåtelsen, genom pressmeddelande kommer att åta sig att lämna ett budpliktsbud avseende resterande aktier i Bahnhof i linje med vad som tidigare kommunicerats.

Bahnhofs bedömning

Bahnhof bedömer att det ligger i samtliga dess aktieägares intresse att Huvudtransaktionen fullföljs och att Telenor lämnar ett budpliktsbud avseende resterande aktier i Bahnhof. Bland Bahnhofs aktieägare finns en betydande och berättigad förväntan på att budpliktsbudet ska kunna lämnas inom rimlig tid efter genomförandet av Huvudtransaktionen. En utdragen norsk koncentrationsprövning – och risken att Huvudtransaktionen till följd därav avsevärt skulle försenas eller i värsta fall inte genomföras över huvud taget, med den omedelbara följden att budpliktsbudet aldrig kan lämnas – skulle stå i direkt konflikt med denna förväntan och vara till väsentlig nackdel för Bahnhofs aktieägare. Som anförts ovan kan en norsk koncentrationsprövning undvikas genom att den norska verksamheten undantas från Huvudtransaktionen, förutsatt att avtal om Dotterbolagsöverlåtelsen ingås innan NCA beslutar om anmälningsplikt. Därigenom förbättras förutsättningarna för ett fullföljande av Huvudtransaktionen och det efterföljande budpliktsbudet avsevärt.

Styrelsen för Bahnhof har övervägt möjligheterna att låta någon annan än KNT förvärva aktierna i Bahnhof Norge. Eftersom fristen för NCA:s beslut om koncentrationsprövning löper ut den 8 oktober 2026, med risk för att beslutet kan komma att fattas dessförinnan, är den tillgängliga tidsramen mycket begränsad. En försäljningsprocess riktad mot externa parter skulle med nödvändighet kräva identifiering av potentiella köpare, omfattande due diligence-granskning och sedvanliga avtalsförhandlingar – en process som erfarenhetsmässigt är förenad med betydande transaktionskostnader och som tar avsevärt längre tid i anspråk än vad den tillgängliga tidsramen medger. Skulle Bahnhof trots detta söka genomföra en försäljning till tredje man inom den begränsade tidsramen finns därtill en påtaglig risk för att en utomstående köpare skulle utnyttja tidspressen, med följden att Bahnhof och dess aktieägare riskerar att inte erhålla ett skäligt vederlag för aktierna. En överlåtelse till KNT kan däremot genomföras inom den aktuella tidsramen och till väsentligt lägre transaktionskostnader, samtidigt som köpeskillingen – som fastställts genom en oberoende värdering och motsvarar det högsta priset inom det intervall som fastställts av PwC – säkerställer att Bahnhof erhåller full kompensation för de överlåtna aktierna. Grundarna har i egenskap av styrelseledamöter och huvudägare i Bahnhof – varav Jon Karlung även är verkställande direktör för Bahnhof – redan ingående kunskap om och insyn i Bahnhof Norges verksamhet, finansiella ställning och övriga förhållanden, vilket möjliggör en begränsad avtalsprocess utan sedvanliga prisförhandlingar och due diligence-granskning. KNT bedöms även ha goda finansiella resurser för den framtida driften av Bahnhof Norge tillsammans med den nuvarande lokala ledningen. Mot denna bakgrund gör styrelsen för Bahnhof bedömningen att det inte är möjligt att inom den tid som står till förfogande hitta någon annan köpare på villkor som vore förenliga med Bahnhofs och dess aktieägares intressen.

Grundarna har inte något eget intresse av att förvärva Bahnhof Norge utan förvärvar den norska verksamheten uteslutande för att möjliggöra att Huvudtransaktionen kan genomföras och budpliktsbudet lämnas, till förmån för samtliga aktieägare i Bahnhof. Såsom framgått utgör Bahnhof Norge en närmast obefintlig del av Bahnhof-koncernen, och köpeskillingen kommer att utgöra mindre än 1 procent av Bahnhofs marknadsvärde. Som anförts ovan kommer KNT även att erlägga en köpeskilling som motsvarar det högsta priset inom det intervall som fastställts i den oberoende värderingen. Således erhåller Bahnhof full kompensation för de överlåtna aktierna, medan varken KNT eller Grundarna erhåller någon värdemässig fördel gentemot övriga aktieägare. Det kan i sammanhanget även noteras att Grundarna genom Huvudtransaktionen erhåller 60 SEK per aktie för sina aktier i Bahnhof, vilket är lägre än det pris om 62 SEK per aktie som avses utgöra vederlaget i budpliktsbudet till övriga aktieägare. Därtill sker överlåtelsen på villkor som sammantaget är väsentligt mer förmånliga för Bahnhof än vad som typiskt sett hade kunnat uppnås vid en överlåtelse till tredje man: aktierna överlåts i befintligt skick utan sedvanliga säljargarantier (med undantag för enklare ägargarantier enligt vad som angetts ovan) eller skadelöshållningsåtaganden, och Bahnhof tillförsäkras eventuellt mervärde genom att KNT vid en vidareförsäljning inom 24 månader ska erlägga det belopp som överstiger köpeskillingen till Bahnhof enligt vad som anförts ovan. En avyttring av den norska verksamheten medför därmed i praktiken ingen ekonomisk uppoffring för Bahnhof eller dess aktieägare.

Styrelsen noterar att Bahnhof har identifierat den norska marknaden som ett potentiellt tillväxtområde för koncernen, men konstaterar samtidigt att ett realiserande av sådan tillväxtpotential skulle förutsätta betydande fortsatta investeringar och faktisk tillväxt. Med beaktande av den norska verksamhetens nuvarande, närmast obefintliga omfattning, dess begränsade strategiska betydelse för Bahnhof-koncernens samlade verksamhet och de betydande investeringar som skulle krävas för att förverkliga den norska tillväxtpotentialen, ska detta eventuella framtida tillväxtvärde emellertid ställas mot konsekvenserna av att Dotterbolagsöverlåtelsen inte genomförs: en norsk koncentrationsprövning som riskerar att medföra att Huvudtransaktionen avsevärt försenas eller inte kan genomföras över huvud taget, med den omedelbara följden att Telenors skyldighet att lämna ett budpliktsbud aldrig uppkommer. Att Bahnhofs samtliga aktieägare därigenom skulle gå miste om möjligheten att acceptera budpliktsbudet utgör en väsentlig och konkret nackdel som vida överstiger såväl det försumbara ekonomiska värde som den norska verksamheten representerar som dess eventuella framtida tillväxtpotential. Vid en samlad bedömning anser styrelsen därför att Dotterbolagsöverlåtelsen är den åtgärd som ger bäst förutsättningar för att Huvudtransaktionen kan fullföljas och budpliktsbudet lämnas, med minsta möjliga negativa effekter för Bahnhof och dess aktieägare.

Dotterbolagsöverlåtelsen syftar inte till att förhindra eller försvåra Huvudtransaktionen eller det efterföljande budpliktsbudet utan tvärtom till att undanröja ett regulatoriskt hinder för Huvudtransaktionens genomförande som inte förutsågs i samband med att Huvudtransaktionen ingicks. Telenor har därtill meddelat att Telenor inte har några invändningar mot Dotterbolagsöverlåtelsen. Mot denna bakgrund gör Bahnhof bedömningen att Dotterbolagsöverlåtelsen faller utanför tillämpningsområdet för punkten II.21 (Försvarsåtgärder) i takeover-reglerna. Vidare är inte Telenor part i Dotterbolagsöverlåtelsen och Bahnhof har inte heller på något annat sätt gjort något åtagande gentemot Telenor avseende de aktier i Bahnhof Norge som Bahnhof innehar. Telenors enda involvering, förutom att godkänna en justering i den konkurrensbegränsningsklausul enligt vad som angetts ovan, är den information som Telenor lämnat enligt ovan. Bahnhof gör därmed även bedömningen att Dotterbolagsöverlåtelsen inte utgör ett sådant budrelaterat arrangemang som avses i punkten II.17a i takeover-reglerna.

Det noteras även att Grundarna, i egenskap av styrelseledamöter i Bahnhof och ägare av KNT, är jäviga i förhållande till Dotterbolagsöverlåtelsen och varken har deltagit eller kommer att delta i styrelsens beredning av eller beslut avseende Dotterbolagsöverlåtelsen.

Sammanfattningsvis är det Bahnhofs bedömning att Dotterbolagsöverlåtelsen är väl motiverad mot bakgrund av de föreliggande omständigheterna, att den inte strider mot takeover-reglerna och att den inte heller möter några hinder från synpunkten av god sed på aktiemarknaden.

Hemställan

Bahnhof hemställer att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig om huruvida Dotterbolagsöverlåtelsen skulle vara förenlig med takeover-reglerna och huruvida ett styrelsebeslut om Dotterbolagsöverlåtelsen skulle vara förenligt med god sed på aktiemarknaden, eller om beslutet måste fattas av bolagsstämman.