Aktiemarknadsnämndens uttalande 2016:6

Bakgrund

Den 16 december 2015 lämnade det amerikanska börsbolaget CareDx, Inc. (”CareDx”) ett offentligt uppköpserbjudande avseende samtliga aktier i Allenex AB. Aktierna i Allenex är upptagna till handel på Nasdaq Stockholm.

Av pressmeddelandet framgick bland annat att samtliga aktieägare i Allenex, förutom Midroc Invest AB, FastPartner AB och Xenella Holding AB, vilka tillsammans kontrollerar cirka 78 procent av aktierna i Allenex (”Majoritetsägarna”), erbjöds att överlåta samtliga sina aktier i bolaget i utbyte mot ett vederlagsalternativ bestående av kontanter1 eller ett vederlagsalternativ bestående av en kombination av kontanter och stamaktier i CareDx (”Kombinerade Vederlagsalternativet”)2.

Majoritetsägarna erbjöds, och hade åtagit sig, att sälja sina aktier i Allenex i erbjudandet för ett kombinerat vederlagsalternativ som till form och värde kunde anses vara identiskt med det Kombinerade Vederlagsalternativet men där en del av kontantdelen utgjordes av en villkorad uppskjuten del som vid full utbetalning kunde anses vara identisk med det vederlag som erbjöds under det Kombinerade Vederlagsalternativet (”Uppskjutna Vederlagsalternativet”)3.

Av pressmeddelandet framgick vidare att styrelsen i Allenex enhälligt rekommenderade aktieägarna att acceptera erbjudandet, att erbjudandet inte var föremål för något finansieringsvillkor samt att CareDx skulle komma att finansiera kontantdelen av erbjudandet genom egna befintliga likvida medel.

Enligt den preliminära tidsplan som inkluderades i pressmeddelandet avsågs erbjudandehandlingen offentliggöras den 9 februari 2016 och anmälningsperioden i erbjudandet förväntades löpa 10 februari–2 mars 2016. Det framgick vidare av pressmeddelandet att Aktiemarknadsnämnden i AMN 2015:42 medgivit CareDx en förlängning av tidsfristen för att upprätta och hos Finansinspektionen ansöka om godkännande av erbjudandehandlingen från fyra veckor från offentliggörandet av erbjudandet till sex veckor från offentliggörandet samt att nämnden även beviljat CareDx dispens från punkten II.10 i takeover-reglerna som föreskriver att alla innehavare av aktier med identiska villkor ska erbjudas ett identiskt vederlag per aktie.

Den 9 februari 2016 offentliggjorde CareDx ett pressmeddelande med information om justerade villkor i erbjudandet, huvudsakligen av innebörd att aktiekomponenten i det Kombinerade Vederlagsalternativet justerats baserat på överenskomna förändringar av villkoren för det Uppskjutna Vederlagsalternativet som Majoritetsägarna erbjudits och åtagit sig att acceptera.4

Av pressmeddelandet framgick också att förändringar gjorts i fråga om finansieringen av erbjudandet på så sätt att det kontanta vederlagsalternativet, kontantdelen av det Kombinerade Vederlagsalternativet och den icke-uppskjutna kontantdelen av det Uppskjutna Vederlagsalternativet nu skulle komma att finansieras genom en kombination av egna befintliga likvida medel och extern finansiering, samt att CareDx erhållit ett bindande lånelöfte om 18 milj. USD i stället för, som tidigare offentliggjorts, 16 milj, USD. Vidare framgick att tidsplanen för erbjudandets genomförande förskjutits då erbjudandehandlingen nu avsågs att offentliggöras den 29 februari 2016 och anmälningsperioden i erbjudandet förväntades löpa 29 februari–18 mars 2016.

Börsens iakttagelser

Beträffande finansieringen av erbjudandet noterar Börsen att det av pressmeddelandet som offentliggjordes den 16 december 2015 framgår att CareDx skulle finansiera kontantdelen av erbjudandet genom egna befintliga likvida medel. Av pressmeddelandet som offentliggjordes den 9 februari 2016 framgår att CareDx ändrat finansieringen av denna del av erbjudandet på så sätt att kontantdelen av erbjudandet nu avsågs att finansieras genom dels egna befintliga likvida medel, dels extern finansiering om 2 milj. USD, samt att CareDx med anledning härav utökat sitt lånelöfte från 16 milj. USD till 18 milj. USD. På fråga från Börsen uppger CareDx, genom sina rådgivare, att behovet av ytterligare 2 milj. USD föranletts av en sämre likviditetsutveckling än förväntat.

Mot bakgrund av att CareDxs befintliga likvida medel inte synes tillräckliga för att finansiera kontantdelen av erbjudandet ifrågasätter Börsen att CareDx vidtagit erforderliga förberedelser för att kunna genomföra erbjudandet genom att, vid tidpunkten för lämnandet av erbjudandet, ha förvissat sig om att ha tillräckliga finansiella resurser för att kunna genomföra erbjudandet. Börsen vill i sammanhanget erinra dels om den i Takeover-direktivet grundläggande principen att en budgivare får tillkännage ett erbjudande först efter att ha säkerställt att kontant vederlag till fullo kan utbetalas, dels om att det av kommentaren till punkten II.1 i takeover-reglerna framgår att budgivaren ska försäkra sig om att erforderlig finansiering finns tillgänglig under hela erbjudandetiden.

Beträffande offentliggörandet av erbjudandehandlingen noterar Börsen att CareDx i och för sig lämnat in erbjudandehandlingen till Finansinspektionen inom den tidsfrist som angavs i den av Aktiemarknadsnämnden beviljade dispensen. CareDx har emellertid därefter justerat tidsplanen för offentliggörandet av erbjudandehandlingen på sådant sätt att offentliggörandet senarelagts från den 9 februari 2016 till den 29 februari 2016. Detta har skett utan begäran om ytterligare dispens eller föregående konsultation med Aktiemarknadsnämnden.

Börsen menar, i ljuset av den i takeover-direktivet och takeover-reglerna fastlagda principen om skyndsam hantering, att syftet med reglerna kring tidsfrist för upprättande av erbjudandehandlingen och möjligheten att i detta avseende inhämta dispens från den i lagstiftningen angivna tidsfristen om fyra veckor, inte kan vara att endast inlämnadet av erbjudandehandlingen i sig ska ske inom viss tid utan att även handläggningen av ansökan hanteras inom föreskrivna tidsfrister varefter erbjudandehandlingen kan godkännas och offentliggöras.

På Börsens fråga har CareDx, genom sina rådgivare, uppgett att senareläggningen av erbjudandehandlingen inte berott på myndighetens handläggning utan budgivarens kompletteringar i erbjudandehandlingen med anledning av ovan nämnda justeringar i erbjudandet. Börsen kan emellertid svårligen se att justeringar av det slag som i detta fall är aktuella skulle ta i anspråk ytterligare tre veckor.

Det måste således ifrågasättas om det kan anses förenligt med god sed att en budgivare påverkar handläggningstiden på ett sådant sätt att offentliggörandet av erbjudandehandlingen sker vid en betydligt senare tidpunkt än vad som annars, rimligen, varit fallet och på så vis kan anpassa offentliggörandet till en för budgivaren önskvärd tidpunkt utom ramen för en kommunicerad tidsplan för erbjudandet.

Börsen noterar därtill att pressmeddelandet den 9 februari 2016 helt saknar information om skälen för den justerade tidsplanen. Enligt Börsen hade en förklaring i detta avseende varit påkallad.

Börsen noterar även att acceptfristen, enligt den justerade tidsplanen i pressmeddelandet den 9 februari 2016, inte omfattar tre veckor vilket föreskrivs som ett minimum i punkten II.7 i takeover-reglerna.

Hemställan

Börsen hemställer att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig om:

1. huruvida villkoren med avseende på vederlagsalternativen i erbjudandet även efter ändringen kan anses uppfylla kraven på enkelhet och tydlighet och i övrigt vara förenliga med takeover-reglerna,

2. huruvida CareDx kan anses ha vidtagit erforderliga förberedelser i enlighet med punkt II.1 i takeover-reglerna,

3. huruvida tidpunkten för det planerade initiala offentliggörandet, liksom tidpunkten för det uppskjutna offentliggörandet, av erbjudandehandlingen kan anses vara förenlig med god sed på aktiemarknaden, samt

4. huruvida den justerade acceptfristen är förenlig med punkt II.7 i takeover-reglerna.

Fråga 1

Takeover-reglerna vilar på vissa i reglernas inledning redovisade principer. En av dessa principer är att ett uppköpserbjudande, så långt det är möjligt, ska utformas så att det präglas av enkelhet och tydlighet och så att komplicerade moment kan förstås. Detta har också vid flera tillfällen betonats i nämndens praxis, se bl.a. AMN 2005:46, 2009:11, 2013:12 och 2014:15.

Inför det nu aktuella uppköpserbjudandet ställde CareDx vissa frågor till Aktiemarknadsnämnden (AMN 2015:42). Nämnden uttalade sig därvid bl.a. om den planerade vederlagskonstruktionen: ”Nämnden erinrar om att för alla uppköpserbjudanden gäller att erbjudandet, så långt det är möjligt, ska utformas så att det präglas av enkelhet och tydlighet (jfr kommentaren till punkten II.4). Ett erbjudande utformat på ett sådant sätt att Huvudägarna [anm. sedermera benämnda Majoritetsägarna] ska kunna få en tilläggsköpeskilling ligger enligt nämndens mening nära gränsen för vad som är förenligt med det kravet. God sed på aktiemarknaden kräver därför att marknaden på ett tydligt och lättbegripligt sätt informeras om konstruktionen (jfr AMN 2010:41).”

Erbjudandet offentliggjordes genom ett pressmeddelande den 16 december 2015. Vederlagskonstruktionen, som såvitt avser de två kombinerade vederlagsalternativen är komplicerad, presenterades där på ett, enligt nämndens mening, godtagbart sätt.

Efter omförhandlingar med Majoritetsägarna meddelade CareDx i ett pressmeddelande den 9 februari 2016 vissa ändringar i vederlagskonstruktionen. Ändringarna innebar i korthet att aktiekomponenten i det Kombinerade Vederlagsalternativet justerats baserat på överenskomna ändringar av villkoren för erläggande av det Uppskjutna Vederlagsalternativet som Majoritetsägarna erbjudits och åtagit sig att acceptera. Enligt nämndens mening kan inte det reviderade erbjudandet anses mindre tydligt än det ursprungliga erbjudandet. Nämnden anser därför inte att CareDx på denna punkt har brutit mot god sed på aktiemarknaden.

I pressmeddelandet den 9 februari 2016 meddelades också en ny tidsplan för erbjudandet. Nämnden delar Börsens uppfattning att CareDx borde ha lämnat en förklaring till justering av tidsplanen.

Fråga 2

En annan grundläggande, och i detta fall från EUs takeover-direktiv hämtad, princip i takeover-reglerna är att en budgivare får tillkännage ett erbjudande först efter att ha säkerställt att kontant vederlag, om sådant erbjuds, till fullo kan utbetalas och först efter att ha vidtagit alla rimliga åtgärder för att säkerställa utbetalning av varje annat slag av vederlag, se punkten e) i takeover-reglernas inledning. I linje därmed föreskrivs i punkten II.1 i takeover-reglerna att ett offentligt uppköpserbjudande får lämnas endast efter förberedelser, som utvisar att budgivaren har förmåga att genomföra erbjudandet.

Av kommentaren till punkten II.1 framgår vidare att ett erbjudande får lämnas endast om budgivaren har en allvarligt menad avsikt att genomföra erbjudandet och har vidtagit noggranna förberedelser för att kunna göra detta. Enligt kommentaren till bestämmelsen innebär detta att budgivaren i fråga om ett helt eller delvis kontant erbjudande ska ha förvissat sig om att ha finansiella resurser att genomföra erbjudandet. Budgivaren måste också förvissa sig om att erforderlig finansiering finns tillgänglig under hela erbjudandetiden.

Börsen ifrågasätter i framställningen till nämnden om CareDx vid tidpunkten för erbjudandets lämnande, på det sätt som följer av punkten II.1 i takeover-reglerna, hade förvissat sig om att ha tillräckliga finansiella resurser för att kunna genomföra erbjudandet. Ifrågasättandet grundar sig på det faktum att CareDx i det pressmeddelande som offentliggjordes den 9 februari 2016 meddelade att finansieringen av kontantdelen av erbjudandet inte längre, som ursprungligen meddelats, avsågs att finansieras uteslutande genom egna befintliga likvida medel utan genom dels egna befintliga likvida medel, dels extern finansiering om 2 milj. USD samt att CareDx med anledning härav sett till att få sitt lånelöfte utökat från 16 milj. USD till 18 milj. USD.

CareDx hävdar i sitt yttrande till nämnden (160228) att bolaget vid varje tidpunkt haft tillräckligt med kontanter i sin balansräkning för att finansiera erbjudandet. Lånelöftet utökades enligt CareDx till 18 milj. USD ”för att öka rörelsekapitalet efter fullföljande av Allenexförvärvet” och detta skedde mot bakgrund av reviderade rörelsekapitalberäkningar, som var tillgängliga först i början av februari 2016, efter färdigställandet av bolagets interna, oreviderade rörelseresultat för fjärde kvartalet 2015.

Aktiemarknadsnämnden vill inledningsvis understryka det krav på finansiering som punkten II.1 ställer. Bestämmelsen är central i takeover-reglerna och av avgörande betydelse för förtroendet för takeover-processen. Av kommentaren till bestämmelsen framgår att bestämmelsen innebär att budgivaren måste försäkra sig om att kunna erlägga betalning för aktierna i målbolaget under hela erbjudandetiden, inklusive sådana förlängningar av acceptfristen som skäligen kan förväntas. Enligt nämndens mening måste detta, inom rimliga gränser, gälla även om budgivarens rörelseresultat under budperioden utvecklas på ett negativt sätt. I det nu aktuella fallet har CareDx, såvitt nämnden förstår, på grund av svag resultatutveckling under perioden direkt efter offentliggörandet tvingats till bl.a. omförhandlingar med Majoritetsägarna och, som en följd av detta, till ändringar i vederlagsstrukturen samt till ökad lånefinansiering av erbjudandet. Aktiemarknadsnämnden gör, på basis av vad som anförts och det i sammanhanget presenterade materialet, den samlade bedömningen att CareDx inte uppfyllt de krav som punkten II.1 ställer på finansieringen.

Fråga 3

Enligt 2 kap. 3 § LUA ska budgivaren inom fyra veckor från lämnandet av ett offentligt uppköpserbjudande upprätta en erbjudandehandling och hos Finansinspektionen ansöka om godkännande av den. Om det finns särskilda skäl, får Finansinspektionen förlänga tidsfristen.

Finansinspektionen har med stöd i 7 kap. 10 § LUA samt 8 och 9 §§ förordningen (2007:375) om handel med finansiella instrument överlåtit till Aktiemarknadsnämnden att besluta i frågor om förlängning av tidsfristen (FFFS 2007:17).

Även enligt punkten II.6 i takeover-reglerna ska budgivaren inom fyra veckor från lämnandet av ett erbjudande upprätta en erbjudandehandling och hos Finansinspektionen ansöka om godkännande av den. Aktiemarknadsnämnden kan enligt punkten I.2 i takeover-reglerna medge undantag från reglerna.

I det nu aktuella fallet ansökte CareDx innan erbjudandet lämnades om förlängning av tidsfristen från fyra till sex veckor. Enligt nämndens mening fanns det förutsättningar att, på i ansökan anförda skäl, bevilja en sådan förlängning och några skäl som med tillräcklig styrka talade emot detta fanns inte. Nämnden medgav således CareDx dispens från skyldigheten att inom fyra veckor från lämnande av det planerade offentliga uppköpserbjudandet avseende aktierna i Allenex upprätta och hos Finansinspektionen ansöka om godkännande av erbjudandehandlingen avseende budet. Nämnden fastställde en ny tidsfrist till sex veckor från erbjudandets lämnande.

Börsen noterar i sin framställning att CareDx ansökte om godkännande av erbjudandehandlingen inom den medgivna sexveckorsfristen men ifrågasätter om det kan anses förenligt med god sed “att en budgivare påverkar handläggningstiden [hos Finansinspektionen] på ett sådant sätt att offentliggörandet av erbjudandehandlingen sker vid en betydligt senare tidpunkt än vad som annars, rimligen, varit fallet och på så vis kan anpassa offentliggörandet till en för budgivaren önskvärd tidpunkt utom ramen för en kommunicerad tidsplan för erbjudandet”.

Nämnden finner det inte klarlagt att CareDx i sådant syfte skulle ha försökt påverka handläggningstiden. Den betydande tidsutdräkten synes snarare vara förorsakad av CareDx hantering av de problem relaterade till finansieringen som behandlats under fråga 2 ovan.

Det är från synpunkten av god sed inte acceptabelt att till Finansinspektionen, vid den stipulerade tidsfristens utgång, lämna in ett utkast till erbjudandehandling (låt vara att CareDx i sitt yttrande uppgett att man då ansåg den vara ”i huvudsak fullständig”), för att under den efterföljande tvåveckorsperioden föra fortsatta förhandlingar med för budet relevanta intressenter om förändringar av budvillkoren och bolagets finansiering. CareDx har uppgivit att man först efter tidsfristens utgång insett att bolagets finansiella ställning försämrats i sådan omfattning att en omförhandling med bolagets kreditgivare och målbolagets huvudägare varit nödvändning. Enligt nämndens mening ger denna förklaring intryck av att bolaget inte haft nödvändig framförhållning i arbetet med erbjudandehandlingen, då CareDx i vart fall vid tidpunkten för tidsfristens utgång borde ha insett att utfallet för det fjärde kvartalet rimligen skulle komma att föreligga kort därefter och att detta resultat skulle kunna komma att ha betydelse för innehållet i erbjudandehandlingen. Bolagets redogörelse för den efterföljande händelseutvecklingen visar således att bolaget inte i sina interna tidplaner på ett tillfredsställande sätt koordinerat det egna rapportarbetet med tidsplanen för erbjudandet.

Det är nämndens intryck att CareDx underskattat komplexiteten i ett gränsöverskridande uppköpserbjudande med bl.a. aktievederlag och därmed också omfattningen av den juridiska och finansiella rådgivning som ett sådant erbjudande typiskt sett kräver.

Fråga 4

Enligt punkten II.7 i takeover-reglerna ska tiden för accept av ett uppköpserbjudande omfatta minst tre veckor. Acceptfristen ska anges i erbjudandehandlingen och får inte börja löpa förrän erbjudandehandlingen har offentliggjorts.

Nämnden konstaterar att den av CareDx i pressmeddelandet den 9 februari 2016 redovisade tidsplanen innehöll en acceptfrist som inte var förenlig med punkten II.7 i takeover-reglerna. I den erbjudandehandling som offentliggjordes den 7 mars 2016 har felet rättats till.