Lag eller självsanering? Det gäller att komma till rätta med avarterna på den svenska aktiemarknaden. Krister Moberg, docent i civilrätt, och Per Samuelsson, jur kand och doktorand i aktiemarknadsrätt, båda vid Lunds universitet, diskuterar möjligheterna. De ger också intressanta internationella utblickar. De drar slutsatsen att vi behöver en djärvare reformverksamhet än den som nu pågår.

På senare år har svensk aktiemarknad expanderat nästan exempellöst. Cirka fyra miljarder kronor omsattes under en normalvecka 1986. Det var lika mycket som under hela 1974, räknat i löpande priser.

Företagen vänder sig i allt större utsträckning till aktiemarknaden för att få riskvilligt kapital. Och trenden är inte unik för Sverige.

Försöker man se värdepappersmarknaderna globalt, verkar det som om en stor omstrukturering pågår i många länder. De åtta delstatsbörserna i Västtyskland samarbetar mera sinsemellan. Det var otänkbart för bara några år sedan.

Londonmarknaden går igenom sin hittills största omstrukturering. Man skulle kunna beteckna den nuvarande fasen som ett ”aktiemarknadernas paradigmskifte” – samtidigt som det är finansskandalernas tid: El-Sayed i Sverige, Saunders i Storbritannien, Levine och Boesky i USA o. s. v.

Leo-affären startskottet

Härhemma har de börsetiska frågorna diskuterats mycket. Det var främst Leo-affären som under 1985 satte FARt på debatten.

Men även andra ”affärer” bidrog. Hård kritik mot affärerna framfördes. Och sedan har det hela tiden krävts regleringar. Detta har återspeglats också på tidningarnas ledarsidor och i flera riksdagsmotioner, påfallande många från borgerligt håll.

Det förespråkas två olika sätt att komma till rätta med de påstådda avarterna: självsanering och lagstiftning.

I november 1986 ville riksdagens näringsutskott att regeringen skulle tillsätta en parlamentarisk kommitté. Denna skulle närmare granska värdepappersmarknaden och nu gällande regler utifrån börsetiska värderingar.

Bland dem som krävt skärpning på börsen eller lagstiftning finns bl. a. Erik Åsbrink, statssekreterare i finansdepartementet, och Bengt-Åke Nilsson, departementsråd hos löneminister Bengt K Å Johansson.

Den ofta återkommande kritiken har både från fondbörsens och näringslivets sida lett till vissa självsaneringsaktiviteter.

I början av 1986 kom styrelsen för Stockholms fondbörs med sin rekommendation om den information som ska ges angående:

  • Riktade emissioner

  • Transaktioner mellan bolag och närstående person

  • Viss affärsverksamhet som bedrivs av personer närstående till börs- och OTC-bolag.

Rekommendationerna införs troligtvis i det nya inregistreringskontraktet. Börsen lär också arbeta med en egen etisk katekes. Sten Walberg leder på börsens uppdrag en expertutredning för att få en klar bild av vilka följder Fermenta-skandalen egentligen fått och bör få.

Aktiemarknadsnämnden

I mars 1986 utfärdade Näringslivets Börskommitté två rekommendationer: en om riktade emissioner, en om utformningen av emissionsprospekt.

I september 1986 startade Aktiemarknadsnämnden, bildad av Stockholms handelskammare och Sveriges Industriförbund. Nämnden ska ge förhandsbesked om planerade åtgärder och uttala sig om huruvida redan vidtagna åtgärder stämmer med god sed på aktiemarknaden.

Revisorns roll har också diskuterats. Börsstyrelsen samarbetar med FAR för att se hur man bättre ska kunna utnyttja revisorns granskningsfunktion när det gäller börsbolagens åtaganden enligt inregistreringskontraktet.

Lagstiftning diskuteras också. Regeringen tillsatte i början av 1986 Leo-kommissionen. Den skulle klarlägga fakta i Leo-affären och föreslå åtgärder för att hindra missbruk av riktade emissioner. Rapporten (Ds Fi 1986:21) avlämnades den 30 juni. Det föreslogs skärpta regler för riktade emissioner och krav på mer information. Rapporten är nu föremål för överväganden inom regeringskansliet.

Näringsutskottet säger också (NU 1986/87:4) att det finns skäl att allmänt se över förhållandena på värdepappersmarknaden, särskilt fondbörsens verksamhet. NU har begärt att regeringen tillsätter en kommitté för att särskilt utreda:

  • Börsens tekniska utveckling

  • Nya placeringsinstrument

  • Insiderfrågor

  • Granskning av gällande regelsystem mot bakgrund av börsetiska värderingar.

Innan vi fortsätter att diskutera börsen i Sverige ska vi kort beröra några tendenser i utlandet.

Utanför hemmamarknaderna

Allt fler bolag söker sig utanför hemmamarknaderna i jakten på kapital. Man når en ny grupp investerare. Detta antas vara positivt för den egna aktiekursen.

Bland svenska bolag som i år gjort stora emissioner utomlands kan nämnas Volvo och Electrolux. Båda har emitterat i London. Just nu beräknas minst 450 bolag vara noterade utanför sitt hemland. År 1990 tror man att – minst – 2.500 bolag är internationaliserade på det här sättet. Bland dem många svenska.

Vi närmar oss en situation där varje större nyemission också har internationella aspekter. En ny ”A-lista” växer fram med de bolag som är mest omsatta i världen. I London kallas dessa för ”alpha-bolag”. Just nu finns det cirka 60 alpha-bolag på Londonbörsen.

Det finns också ett allt större intresse för att placera pengar utomlands och i utländska värdepapper.

Mest anmärkningsvärda är kanske amerikanska ”pension funds”. De hade i slutet av 1986 mer än 27 miljarder dollar i aktier i utländska bolag. Det är en dubblering på mindre än tre år. Detta är särskilt intressant som den europeiska marknaden får betraktas som mycket tunn jämfört med den amerikanska.

London tycks arbeta hårt för att bli centrum för den internationella handeln med värdepapper. Dessa ambitioner har också ett massivt politiskt stöd.

Just nu är en telefonbaserad dygnetrunt-handel med värdepapper under uppbyggnad. Här har London lyckats ta ledningen i sin tidszon. Redan nu kan flera värdepapper köpas och säljas dygnet runt i New York, Tokyo och London.

Betydelsen av den här handeln är kanske överdriven. Men det satsas oerhört stora pengar i London för att hänga med i utvecklingen.

Viktigt är att London är den enda marknaden av betydelse i världen där utlänningar har fritt tillträde. New York brottas med sin s. k. Glass-Steagall Act. Japan är också en svårtillgänglig marknad för utlänningar. Det kan bli svårt att reglera denna dygnetrunt-handel, om man nu önskar det.

London centralt

I alla fall är och förblir Londonmarknaden central i Europa. Det är ännu mer påtagligt efter ”Big Bang” i oktober. Denna hade sin bakgrund i att börsen tvingades överge fast courtage. Då försvann uppdelningen mellan brokers och jobbers, som i sin tur var hörnstenen i det tidigare systemet för investerarskydd.

De ursprungliga motiven för denna revolution i London City har för länge sedan bleknat och när nu röken börjar skingra sig går det att urskilja en rad olika konsekvenser av denna avreglering.

Effekten av vad som närmast betraktades som en nationell reformering av börsen och mindre reformer rörande investerarskydd, har plötsligt och förmodligen delvis oväntat, fått enorma konsekvenser genom att man nu tvingas reglera den verksamhet som bedrivs av världens största finansiella organisationer som sökt sig till London till följd av liberaliseringarna. Den planerade regleringsorganisationen Securities and Investment Board (SIB) har – trots den stora ambitionsnivån – fått betydande svårigheter att hitta en passande form för att bli tillräckligt effektiv. Trots initialsvårigheterna har man dock givit ut en synnerligen omfattande regelsamling i anslutning till det mandat man väntar sig som en följd av Financial Services Act. Tack vare den flexibilitet som uppbyggnaden av det nya systemet begåvades med kommer man förmodligen att lyckas i strävandena att lägga om kursen och anpassa sig efter de nya förhållandena.

Britterna har således tvingats till att börja se regleringen av värdepappersmarknaden i ett mer internationellt perspektiv än någonsin förr. Nyligen har det t. ex. träffats överenskommelser mellan amerikanska och brittiska organ om att utbyta information och samarbeta i insiderfrågor. I Guinness-affären vidarebefordrades t. ex. information från amerikanska SEC till London, vilket varit otänkbart tills helt nyligen. Detta har heller inte förekommit tidigare, enligt uppgift knappast ens genom informella kanaler. De juridiska problem som sammanhänger med detta informationsbyte är också stora. Frågor om bevisupptagning och andra processuella aspekter kan komma att vålla stora problem i samband med åtal etc. En beredskap på detta område bör skapas även i vårt land.

Betydelse för Sverige

I alla de länder där man bedriver aktiehandel är man intresserad av att bibehålla denna och se till att den fungerar effektivt. Effektiviteten antas åtminstone delvis hänga samman med det förtroende marknaden åtnjuter hos de mindre investerarna och allmänheten. De olika metoderna för reglering av marknaden har ytterst sett detta som mål, åtminstone om en grov generalisering tillåts. Vad som händer på Londonmarknaden är därför av stor betydelse även för Sverige, eftersom den hittillsvarande metoden med självreglering tett sig attraktiv särskilt för de svenska organ som gett sig i kast med att ”övervaka” den svenska aktiemarknaden. Ofta finner man att t. ex. den engelska The Panel on Takeovers and Mergers har tjänat som förebild för svenska självreglerande organ som Aktiemarknadsnämnden och NBK. Om man så vill kan man nu se hur effektiva dessa organ i själva verket är när de utsätts för svårigheter. Det mesta tyder på att de i sin nuvarande form har gett sitt bästa. Orsaken till detta är i själva verket mycket enkel. Självreglering bygger på att man kan upprätthålla ett regelsystem med hjälp av andra sanktioner än sådana som ges i lag. I första hand kräver detta att tillgången till marknaden på något sätt kan kontrolleras, så att bara de som lojalt följer spelreglerna ska kunna bedriva en praktiskt fungerande verksamhet.

Ny affärsmoral

Bortsett från det faktum att detta system har sina brister även när det fungerar som bäst, blir problemen av en helt annan art och omfattning då marknaden öppnas för utländska aktörer. Inte sällan betyder detta att man också får in en annan affärsmoral. I London kan man t. ex. ställa frågan om de amerikanska bankerna m. fl. är lika benägna att acceptera de självreglerande organens beslut som sina engelska motsvarigheter. Amerikanska företag är minst sagt vana vid att bedriva kostsamma domstolsprocesser. Det är helt enkelt en del i den amerikanska företagskulturen, vilket det inte alls är i Västeuropa. I London har konsekvensen blivit att just The Panel av dessa och liknande orsaker råkat ut för svårigheterna att upprätthålla sitt regelsystem. Panelen har avstått från lagstöd för sin verksamhet eftersom man inte velat hamna i en situation där dess beslut ständigt överprövas i domstol. Senast i år har detta likväl skett. Den allmänna uppfattningen på Londonmarknaden tycks vara att The Panel antingen får gå upp i det nybildade SIB eller på sikt upphöra med sin verksamhet. Oförmågan att handskas med Guinness och Argyll kan bli den avgörande faktorn i denna fråga.

Närvaron av nya aktörsgrupper leder således till behovet av nya regleringar som inte bygger på föråldrade förutsättningar rörande marknadens funktionssätt. Samma sak får anses gälla för Sverige i dag. Vi har under lång tid hämtat impulser från Londonmarknaden men samtidigt tycks vi inte fästa tillräckligt avseende vid att funktionen hos våra nuvarande förebilder är på väg att övertas av andra organ. Självreglerande organ kommer att finnas kvar på Londonmarknaden men de måste söka auktorisation av SIB (detta gäller dock inte The Panel). De självreglerande organen, f. n. omkring fem stycken, kommer att reglera verksamheten och medlemmarna inom sitt kompetensområde, men måste samtidigt följa vissa gemensamma riktlinjer som dragits upp av SIB.

Djärvare reformer

Slutsatserna man kan dra av detta är att Stockholmsbörsen och den verksamhet som bedrivs på värdepappersmarknaden i sin helhet bör bli föremål för mer genomgående och djärv reformverksamhet än som nu pågår, vilket inte behöver vara liktydigt med ökad lagstiftning. De regleringar som finns är definitivt inte anpassade efter den verksamhet som bedrivs. Den utredning som ska tillsättas för att granska börsverksamheten måste därför få mycket vidsträckta direktiv och bli sammansatt på ett sådant sätt att utländska erfarenheter kan tillgodogöras och att utredarna på ett mer förutsättningslöst sätt kan granska och ta ställning till vilken regleringsideologi man önskar se som styrande. Om möjligt bör utredningen naturligtvis också fundera på i vilken mån vi vill följa den internationalisering som pågår. Stockholmsbörsens betydelse som marknad kan i annat fall komma att reduceras även vad gäller svenska företag.

Reformeringen av Köpenhamnsbörsen kan här utgöra ett exempel på en okonventionell utredningsmetod. Där tillkallades en brittisk börsexpert som på mycket kort tid fick i uppdrag att föreslå effektiviseringar av den danska börsen varefter frågan utreddes vidare med detta som underlag. Detta tillvägagångssätt valdes bl. a. för att tidsfaktorn bedömdes vara betydelsefull. Danmark får för övrigt en ny börslagstiftning inom kort. Att tillkalla en brittisk börsexpert kanske ter sig mindre märkligt mot bakgrund av de harmoniseringssträvanden som finns på detta område inom EG. Enligt uppgift kommer troligen också Finland att använda sig av en utländsk expert i reformeringen av sin börslagstiftning och i detta fall saknas anknytningen till EG. Det kan i detta sammanhang också nämnas att professor Marc I. Steinberg (University of Maryland, USA) under sin vistelse i Sverige i år som gästprofessor formulerade vissa rekommendationer rörande behovet av reformer på den svenska aktiemarknaden. Han förespråkade närmast att börsen skulle bli det centrala regleringsorganet.

Många har säkert stora förhoppningar att den nybildade aktiemarknadsnämnden ska få stor betydelse. Rörande de självreglerande organ som byggts upp i vårt land, främst Aktiemarknadsnämnden och Näringslivets börskommitté, är det naturligtvis svårt att uttala sig om vilken framgång dessa har haft eller kan komma att få. Sista ordet är väl heller inte sagt om denna metod för reglering av marknaden kommer att bli bestående. Med tanke på dessa organs sammansättning torde man ha få övriga önskemål rörande ambitionsnivå och kompetens.

Lyder bolagen?

Den kritik man kan rikta mot dem är också av helt annat slag. Aktiemarknadsnämndens verksamhet bygger helt på förutsättningen att bolagen kommer att rätta sig efter dess rekommendationer. Hur det kommer att bli med detta är det ännu för tidigt att uttala sig om. Oavsett detta finns det enligt vår mening ingen anledning att tro att aktiemarknadsnämnden skulle ha en enklare eller starkare position än sin engelska förebild, The Panel, som för närvarande har stora problem att legitimera sin verksamhet. Det mesta tyder nog dessvärre på motsatsen. Dessutom har hela den svenska självregleringen den svagheten att den måste börja mycket försiktigt för att vinna ett erkännande hos de grupper som den vill påverka. Detta medför att man inte kan ta i så kraftfullt som man skulle behöva för att åstadkomma reella förbättringar utan man får se dess verksamhet som ett mycket långsiktigt arbete. Den enda sanktion man har såvitt vi kan se är ”hotet om lagstiftning”. I längden kan det visa sig att detta inte är tillräckligt. Under denna experimentperiod kan mycket stora skador drabba den svenska marknadens trovärdighet, såväl nationellt som internationellt.

Flexibiliteten finns hos de självreglerande organen genom att deras regler kan vara föremål för en kontinuerlig reformering. Denna egenskap är en viktig förutsättning för regelsystemets kontinuerliga funktionsförmåga och detta drag bör därför så långt som möjligt behållas. Lagstiftning har alltid den nackdelen att den lätt kan framstå som föråldrad redan när den kommer. Lagen om värdepappersmarknad är ett exempel på detta, emissionsreglerna i ABL ett annat. För att uppnå erforderlig flexibilitet kan man ge ett särskilt organ mandat att införa regler som sanktioneras genom lagstiftning. Ett sätt vore att öka bankinspektionens befogenheter och ge deras rekommendationer annan rättslig status. Detta förutsätter i sin tur att BI som organisation väsentligen byggs ut.

Ett annat vore att stärka Aktiemarknadsnämndens ställning och göra nämnden till ett svenskt SIB. Detta kräver dock omfattande strukturella förändringar i BIs övervakande funktion. Vi bortser också från de konstitutionella problem som kan ligga häri.

Svårt att lagstifta på rätt sätt

Ett tredje sätt vore att lägga ett större ansvar på fondbörsen. Att börsen själv gärna ser sig i denna roll förefaller uppenbart mot bakgrund av de starka initiativ man tagit under senare tid. Om detta ska befästas ytterligare genom lagstiftning etc. måste dock börsens rättsliga ställning – som i dag är oklar – förändras till att bli ett mer klart uttalat offentligrättsligt organ, närmast en statlig myndighet. Enligt vår uppfattning är detta inte någon särskilt bra lösning redan av det skälet att värdepappersmarknaden består av mer än Stockholmsbörsen och det är svårt att finna skäl för att just denna institution ska svara för övervakningen av hela marknaden. Vi bortser även i detta fall från de konstitutionella svårigheter som finns redan i den nuvarande ordningen som i detta avseende är allt annat än klar.

Att genom en enda samlad lagstiftningsåtgärd införa regler som uppfyller de krav som helt kortfattat berörts ovan är sannolikt inte möjligt i dagens läge. Särskilt inte i ett skede som det nuvarande där man faktiskt inte fullt ut vet vad det är man önskar reglera och vilken teknik som är den lämpligaste. Risken är att man tar i hårt gentemot sådana brister som uppmärksammats hittills och härmed menar sig visa prov på handlingskraft – bara för att efter genomförandet upptäcka att marknaden kanske dessutom komplicerats av en obsolet lagstiftningsprodukt. Fermenta-affären kan i detta avseende bli en frestelse, alltför svår att övervinna.

Sammanfattningsvis anser vi därför att om marknaden ska bli föremål för fler regleringar förefaller det bästa alternativet vara att kombinera den flexibilitet och marknadsanknytning som ett självreglerande organ har med den effektivitet som en lagstiftning i bästa fall har till följd av effektivare sanktionsmöjligheter. Regleringsorganet måste dessutom kontinuerligt kunna anpassa reglerna och övervakningen efter de rådande förhållandena eftersom marknaden är så föränderlig. En samlad och lättöverskådlig regelsamling kunde då växa fram kopplad till och inramad av ett fåtal, effektiva sanktioner.

Krister Moberg, docent i civilrätt, och Per Samuelsson, jur kand och doktorand i aktiemarknadsrätt, båda vid Lunds universitet