Separata värderingar av rörelse och finanser – vad kräver det för information av börsbolagen? Sveriges Finansanalytikers förening arbetar med en rekommendation på området. Arbetet presenterades vid Finforum av Ulf Strömsten, analyschef i Handelsbanken och ordförande i finansanalytikernas arbetsgrupp.

– Vi är nu inne i en fas där industrins lönsamhet är väldigt hög, sa Ulf Strömsten. Investeringsbehoven och den utdelningspolitik som företagen har leder emellertid till en situation där avkastningen på eget kapital kommer att släpa efter.

När en analytiker ska prissätta företagen genom att se vilken avkastning som går att få ut så blir det problem om inte avkastningen på eget kapital hänger med i utvecklingen.

Ulf Strömsten exemplifierar med Seco Tools:

– Det är ett av Sveriges förnämsta verkstadsföretag och i rörelsehänseende är det kolossalt lönsamt. Men vad får jag som aktieägare? Inte mer än i något av de andra företagen. I det perspektivet är Seco Tools ganska mediokert.

Ska man utgå från avkastningen på eget kapital vid prissättningen – och anta att det inte händer något annat i den finansiella strukturen?

Det innebär problem. Rörelsen exklusive de likvida medlen skapar lönsamheten. Men bolaget har valt en finansiell struktur som inte optimerar avkastningen för aktieägarna.

Alternativa värderingar

Det är det som finansanalytikerna försöker sätta fingrarna på genom att framhålla alternativa vägar att angripa värderingen.

Under de senaste fem åren har kassaflöden i allt större utsträckning kommit att användas för värdering. Numera har också utbildningen anpassats till att använda kassaflödesmodeller. Personer som snart kommer ut i arbetslivet går och lär sig det nya just nu. Så småningom blir det ett skifte från det gamla till det nya sättet att värdera.

– Det är samma årsredovisningar som vi analytiker använder som informationskälla, sa Ulf Strömsten. Men nu ska vi stoppa in informationen i ett annorlunda paket.

Ulf Strömsten understryker det här med paketering:

– Skärskådar vi begreppen så blir det inte så väldigt stora skillnader på de slutsatser man kommer fram till på det ena eller andra sättet. Skillnaderna kan ofta bero på felaktiga antaganden.

Ny information behövs

– Den klassiska avkastningsvärderingen kommer att finnas kvar men en allt större del av analytikerkåren börjar titta på bolagen med utgångspunkt från det kassaflöde som genereras, sa Ulf Strömsten.

Då behövs ny information från företagen.

– Vi kommer att kräva mycket mer information om rörelsefrämmande poster och vad som är intressebolag. I dagens intressebolagsredovisning redovisar man ofta efter skatt. Bolagen läggs i rörelseresultat efter avskrivningar. Det gör allt fler. Men det är egentligen att blanda äpplen och päron därför att det här påverkas av finansnettot i dotterbolagen och av skatt. Det är många överväganden på intressebolagssidan som gör att vi inte kan räkna fram det fria kassaflödet i de fall intressebolag finns med i det. Det ligger i intressebolags karaktär att de är strategiska placeringar. För att kunna tillämpa en kassaflödesmodell strikt behöver man då egentligen hela resultaträkningen men framför allt resultatet efter avskrivningar.

Räntebärande och icke-räntebärande

– Pensionsskulder kan man antingen redovisa räntebärande direkt i finansnettot eller som rörelsekostnad. Det är inget problem så länge vi vet hur stor del av pensionsskulden som räntebärande och icke-räntebärande – och följaktligen hur mycket rörelseresultatet belastats med kostnader för pensionerna.

– Jag behöver uppgifter om skatt som är hänförlig till resultatet efter avskrivningar (EBIT, Earnings before Interest & Taxes). Den information om skatt som vi behöver för att göra en kassaflödesvärdering är den skatt som bolaget skulle ha betalat om det hade redovisat ett resultat som i princip motsvara resultatet efter avskrivningar. Vi analytiker är bra på att bedöma hur mycket företaget långsiktigt borde betala med tanke på hur rörelseresultatet fördelar sig på olika geografiska marknader. Detta behöver inte vara exakt. Men ge oss en indikation – er uppfattning om vad rörelsebeskattningen skulle ha varit om man inte tar hänsyn till finansiellt netto.

Finansnettot är en annan sådan här post. Företag kan ha en finansrörelse, en leasingverksamhet eller en kundfinansieringsverksamhet som är väldigt nära kopplad till rörelsen. Detta måste särskiljas.

Information om investeringarna

Ytterligare ett viktigt område som det behöver informeras mer om är investeringarna. För att kunna räkna ut vad som är ett normalt kassaflöde måste analytikerna veta vad företaget behöver göra för att växa i takt med marknaden och hur mycket av investeringarna som är till för att öka marknadsandelen.

Analytikerna vill också ha besked om nettoskulden fördelad på räntebärande och icke-räntebärande.

Företagets bedömning av vad som är normal kapitalbildning och följaktligen en bedömning av hur rörelsekapitalet utvecklas över tiden är också till hjälp för analytikerna.

– Vi vill också veta värdet på de finansiella tillgångarna, sa Ulf Strömsten. Varje steg i de här riktningarna hjälper oss i vårt arbete och företagen sparar tid genom att de slipper en massa analytikersamtal.

Inge Wennberg