Frågor i samband med offentligt erbjudande (VLT)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 19 oktober 2004 en framställning från Anders H. Pers och Jonas Pers (”Pers”). Vidare inkom den 26 oktober 2004 en framställning från Mediaintressenter PLMS AB (Mediaintressenter, Intressentbolaget). Till framställningarna har fogats ett stort antal bilagor. Mediaintressenter har yttrat sig över framställningen från Pers och vice versa.
Bakgrund
Beträffande bakgrunden till framställningarna lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningarna och yttrandena till nämnden. Båda framställningarna har anknytning till det offentliga kontanterbjudande som Mediaintressenter den 31 augusti 2004 offentliggjort avseende förvärv av samtliga utestående aktier i VLT AB (”VLT”) och som närmare beskrivs i AMN 2004:29 (jfr även AMN 2004:19).
Enligt framställningen från Pers beslöt styrelsen för VLT under våren 2003 att förutsättningarna för och konsekvenserna av ett samgående mellan VLT och en annan privatägd tidningskoncern, X, skulle utredas. För detta utredningsarbete anlitades en utomstående konsult. När utredningen i oktober 2003 presenterades för styrelsen av VLTs verkställande ledning innehöll den detaljerade uppgifter om kostnadsbesparingspotentialen i VLT-koncernen liksom i X-koncernen.
Därtill presenterades ett förslag till genomförande av ett samgående mellan VLT-koncernen och X-koncernen. Samgåendet föreslogs ske i två steg. I ett första steg skulle huvudaktieägarna i VLT etablera ett särskilt utköpsbolag som i sin tur skulle lämna ett offentligt uppköpserbjudande avseende samtliga VLT-aktier. I ett andra steg skulle X-koncernen förvärvas av utköpsbolaget i utbyte mot aktier i detta bolag.
Styrelsens majoritet stödde förslaget. Förslaget presenterades för de aktieägare som föreslogs ingå i ett utköpsbolag. Aktieägare representerande merparten av bolagets A-aktier (38,7 % av röster och 20,3 % av kapital), Anders H. Pers, Jonas Pers och 13 andra medlemmar av släkten Pers, uttalade efter denna presentation att de inte stödde förslaget. Motiven härför var i huvudsak två. För det första skulle en medverkan i utköpsbolaget medföra en påtaglig förändring av maktförhållandena i VLT. För det andra representerade reservanternas aktieinnehav ett långsiktigt aktivt ägarengagemang i VLT. För ett sådant innehav ansåg de att en avyttringstidpunkt inte kunde styras av andra aktieägares motstående intressen. Därtill ansåg de att den erbjudna prisnivån inte representerade den framtida potentialen för VLT, särskilt inte i ljuset av den interna utredning som låg till grund för den föreslagna strukturaffären.
Företagsledningen bearbetade förslaget vidare med stöd av enskilda styrelseledamöter i VLT. I slutet av mars 2004 presenterade dessa ett nytt förslag för A-aktieägarna. Förslaget var modifierat på så sätt att genomförandet av ett samgående mellan VLT-koncernen och X-koncernen endast förutsatte att utköpsbolaget skulle bli ägare till mer än 50 % av aktierna i VLT. Även denna gång uttalade A-aktieägare representerande merparten av A-aktierna att de inte skulle komma att delta i budbolaget eller avyttra aktier i ett offentligt erbjudande.
I början av juli 2004 presenterades ett färdigt förslag till ett offentligt erbjudande. Budbolaget, som kom att heta Mediaintressenter PLMS AB, offentliggjorde den 31 augusti 2004 ett kontanterbjudande (”Erbjudandet”) om förvärv av samtliga utestående aktier i VLT. Mediaintressenter ägs gemensamt av Stampen, Morgonpress, Länsförsäkringar samt vissa medlemmar av släkten Pers, dock inte bl.a. Anders H. Pers och Jonas Pers. I Mediaintressenters styrelse ingår tre personer som också ingår i VLTs styrelse. Vissa av dem ingår även i styrelsen för rörelsedrivande dotterbolag i VLT-koncernen.
För A-aktierna erbjöds 120 kronor och för B-aktierna 110 kronor. För det fall Intressentbolaget skulle kunna fullfölja Erbjudandet med ett ägande i VLT överstigande 90 % av kapital och röster, erbjöds 145 kronor för varje A-aktie och 130 kronor för varje B-aktie.
Styrelsen för VLT rekommenderade aktieägarna att acceptera Erbjudandet. Tre styrelseledamöter i VLT deltog, med hänvisning till deras engagemang i Mediaintressenter, inte i styrelsens beslut. Styrelseledamöterna Anders H. Pers och Jonas Pers reserverade sig mot beslutet. I anslutning till offentliggörandet av Erbjudandet offentliggjorde Anders H. Pers och Jonas Pers genom ett pressmeddelande att VLTs styrelse var oenig.
Styrelsen för VLT beslutade den 15 september 2004 att godkänna prospektet i de delar som berör VLT. Styrelseledamöterna Anders H. Pers och Jonas Pers reserverade sig även mot detta beslut.
Prospektet gavs ut den 22 september 2004. Det innehöll uppgifter om att Anders H. Pers och Jonas Pers hade reserverat sig mot dels styrelsens beslut att rekommendera Erbjudandet, dels beslutet att godkänna prospektet. Prospektet upplyste inte om innehållet i reservationerna. Anders H. Pers och Jonas Pers offentliggjorde därför samma dag genom pressmeddelande sin reservation mot prospektet. Skälen för deras reservation angavs sammanfattningsvis vara att Mediaintressenter hade erhållit icke offentliggjord kurspåverkande information om VLT som inte tagits in i prospektet.
Med anledning av den nyss angivna reservationen skickade Mediaintressenter den 6 oktober 2004 ett brev till styrelsen för VLT med en förfrågan om det förelåg någon kurspåverkande information i VLT som ännu inte hade offentliggjorts. Om så skulle vara fallet borde informationen enligt Mediaintressenter omedelbart offentliggöras av VLT. Skulle sådan information inte föreligga borde det åligga VLT att klarlägga detta i form av pressmeddelande för att på så sätt undanröja den risk för vilseledande vad avser priset på VLT-aktien som annars kunde finnas i anledning av den av Anders H. Pers och Jonas Pers offentliggjorda reservation. Den 15 oktober 2004 offentliggjorde VLT genom ett pressmeddelande information med den innebörden att det inte förelåg någon icke offentliggjord kurspåverkande information i VLT. Mediaintressenter fick också svar från VLT i ett brev daterat den 18 oktober 2004 med motsvarande innehåll.
I Pers framställning till nämnden framhålls att Mediaintressenter visserligen inte hade företagit någon due diligence-undersökning hos VLT men att Mediaintressenter redan genom det ovan beskrivna förfarandet och personunionerna mellan styrelserna visste väsentligt mer om VLTs förhållanden och planer än vad en due diligence-undersökning hade kunnat visa. Mediaintressenter hade i direkt anslutning till Erbjudandet och som en del av förberedelseprocessen erhållit en total insyn i VLT-koncernens hela verksamhet inklusive budgetar, prognoser, planerade affärer och all annan historisk och framtidsinriktad information. Mediaintressenter hade helt enkelt ett mycket starkt informationsövertag över envar annan aktieägare och marknaden. Det gällde inte bara detaljkunskaper som var för sig kunde vara av mindre betydelse för aktieägarnas bedömning av VLT-aktiens värde utan även specifika kalkylförutsättningar för konkreta affärer. Pers ifrågasätter därför om Mediaintressenters respektive VLTs information till aktiemarknaden i anledning av Erbjudandet skett i enlighet med NBKs regler om offentliga erbjudanden om aktieförvärv.
Mediaintressenter har i sitt yttrande över framställningen bl.a. redogjort för vissa vidtagna åtgärder, som refererats i det föregående. Vidare har Mediaintressenter uppgivit att den utomstående konsultens uppdrag för VLT om ett eventuellt samgående mellan VLT och tidningskoncernen X avslutades den sista mars 2004. De analyser som har gjorts därefter har skett på uppdrag av Mediaintressenter.
Med hänsyn till att tre styrelseledamöter i VLT också är styrelseledamöter i Mediaintressenter tillämpades avsnitt IV i NBKs regler med bestämmelser gällande när bl.a. styrelseledamöter i målbolaget deltar i det offentliga erbjudandet. För att begränsa effekterna av det informationsövertag som en budgivare kan ha vid sådana förhållanden intogs en av Kaupthing Bank Sverige AB utarbetad fairness opinion i prospektet. Dessutom pekar Mediaintressenter på det som i yttrandet beskrivs som en i kontantbudsammanhang ovanligt utförlig redogörelse för bakgrunden och motiven för Erbjudandet i prospektet.
Sammanfattningsvis anför Mediaintressenter att prospektet uppfyllde de krav som framgår av NBKs regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv.
I sin framställning ifrågasätter Pers vidare om Mediaintressenter under hand har förvärvat ca 20.000 B-aktier i VLT till högre pris än budpriset under perioden 8–22 september 2004.
Mediaintressenter har i sitt yttrande på denna punkt uppgivit att bolaget har förbundit sig att följa NBKs regler med avseende på Erbjudandet och att Mediaintressenter inte har förvärvat aktier genom sidoaffärer till villkor som är förmånligare än enligt Erbjudandet. Någon skyldighet att offentliggöra till vilket pris de förvärv, som åsyftas med den nu aktuella frågan, har skett föreligger inte enligt yttrandet.
I Mediaintressenters framställning till nämnden redogörs för Mediaintressenters syn på en rad händelser under den aktuella perioden, varav flertalet har återgivits ovan. Mediaintressenter hemställer att nämnden prövar om det är förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden att en styrelseledamot, som samtidigt är en icke obetydlig aktieägare i ett målbolag, agerar på det sätt som Anders H. Pers och Jonas Pers gjort samtidigt som de har deltagit i behandlingen av ärenden rörande Erbjudandet i styrelsen för VLT. Frågorna utvecklas i framställningen på följande sätt.
Är det förenligt med god sed att i egenskap av styrelseledamot uttrycka egna uppfattningar offentligt avseende frågor sammanhängande med Erbjudandet på sätt som Anders H. Pers och Jonas Pers gjort med undantag för sådana förhållanden som direkt framgår av NBKs regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv?
Är det förenligt med god sed att i egenskap av styrelseledamot offentliggöra att det finns icke offentliggjord kurspåverkande information i VLT som inte tagits in i prospektet? Förändras bedömningen av denna fråga av det förhållandet att Anders H. Pers och Jonas Pers sedermera – som det här för närvarande antas – inte reserverat sig mot styrelsens beslut att konstatera att det inte föreligger någon kurspåverkande information i VLT, vilket beslut som framgått av det föregående har offentliggjorts genom pressmeddelande?
Är det förenligt med god sed att Anders H. Pers och Jonas Pers i sin reservation mot styrelsens beslut att rekommendera aktieägarna att acceptera Erbjudandet som skäl för sin reservation åberopat omständigheter som inträffat efter det att reservationen gjorts?
Anders H. Pers och Jonas Pers har i sitt gemensamma yttrande över Mediaintressenters framställning sammanfattningsvis anfört följande. Som aktieägare har de var för sig gjort bedömningen att Mediaintressenter och dess bud på VLT-aktierna inte var någon bra lösning för VLT eller bolagets aktieägare. Erbjudandet var så dåligt att det inte var försvarligt att acceptera. Som styrelseledamöter i VLT har de var för sig gjort bedömningen att Mediaintressenters erbjudande utarbetats inom ramen för ett omfattande internt arbete hos VLT och att faktaunderlaget från detta interna arbete inte kunde hemlighållas i anslutning till ett offentligt erbjudande. Som ledamöter av VLTs styrelse kunde de inte rekommendera aktieägarna att acceptera Erbjudandet.
De uttalanden som Anders H. Pers och Jonas Pers gemensamt har gjort i egenskap av styrelseledamöter i VLT i två pressmeddelanden angående informationsfrågorna har haft syftet att – utan att ingå på ett sådant mer specifikt informationslämnande som kunde störa kommersiella relationer för VLT eller dess affärspartners – fästa uppmärksamheten på att icke offentliggjord information av väsentlig betydelse för bedömningen av VLT-aktiens värde hade överförts till Mediaintressenter. Det kan inte strida mot god sed på aktiemarknaden att en person, som genom bestämmelserna i NBKs regler har utsetts till aktieägarnas syssloman och rådgivare vid offentliga uppköpserbjudanden, för sina uppdragsgivare redovisar skälen för sin ståndpunkt, vare sig denna innebär tillrådande eller avrådande av Erbjudandet.
I framställningen från Pers till nämnden tas också upp frågan om Mediaintressenters planer på avnotering av VLT från Stockholmsbörsen var förenliga med god sed på aktiemarknaden. Frågan överensstämde i allt väsentligt med en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna) som Aktiemarknadsnämnden besvarade i uttalandet AMN 2004:29 den 21 oktober 2004. I denna del hänvisar nämnden till det nämnda uttalandet och återger därför inte heller denna del av framställningen från Pers.
Vidare har nämnden erfarit att Stockholmsbörsen på begäran av Pers för närvarande utreder huruvida målbolaget VLT har överträtt noteringsavtalet vad gäller informationsgivning i samband med Erbjudandet. Anledning saknas därför för nämnden att pröva det bolagets åtgärder.
Överväganden
I framställningarna aktualiseras flera detaljfrågor som enligt nämndens mening faller utom ramen för vad som har anknytning till god sed på aktiemarknaden. Så t.ex. anser sig nämnden sakna anledning att närmare beröra vad som i Mediaintressenters framställning anförs om Anders H. Pers och Jonas Pers i skilda sammanhang gjorda reservationer till de beslut som fattats av VLTs styrelse.
Aktiemarknadsnämnden prövar först huvudfrågan i framställningen från Anders H. Pers och Jonas Pers, nämligen om Mediaintressenters information till aktiemarknaden i anledning av erbjudandet har skett i enlighet med Näringslivets Börskommittés (NBK) regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv.
Aktiemarknadsnämnden konstaterar att punkt II.15 i NBKs regler tar sikte på det fallet att målbolaget har medverkat till att en budgivare har fått genomföra en s.k. due diligence-undersökning i målbolaget. Om målbolaget i undersökningen lämnar icke offentliggjord information till budgivaren och denna information i icke oväsentlig grad är ägnad att påverka en värdering av bolagets aktier, skall målbolaget enligt den aktuella punkten se till att informationen lämnas till aktieägarna och aktiemarknaden, om möjligt före acceptfristens början och senast en vecka före acceptfristens utgång.
Enligt Aktiemarknadsnämndens mening får den princip som kommit till uttryck i denna punkt anses vara analogt tillämplig på det fallet att målbolaget lämnat kurspåverkande information till budgivaren utan samband med en due diligence-undersökning. Skulle budgivaren ha fått någon kurspåverkande information från målbolaget som det bolaget av någon anledning väljer att inte offentliggöra, kan beroende på omständigheterna förpliktelsen att informera aktiemarknaden övergå på budgivaren.
Anders H. Pers och Jonas Pers framställning kan emellertid inte ge underlag för slutsatsen att Mediaintressenter har erhållit någon specifik kurspåverkande information av det slag som dessa regler tar sikte på. Nämnden uppfattar snarare framställningen på det sättet att det görs gällande att de personer som är knutna till Mediaintressenter har fått ett allmänt informationsövertag genom sin kännedom om VLTs affärsförhållanden och affärsplaner på grund av att de är styrelseledamöter i VLT.
NBK-reglerna innehåller i avsnitt IV bestämmelser som är tillämpliga just i det fallet att styrelseledamöter i målbolaget deltar i ett offentligt erbjudande. Bestämmelserna utgår från att budgivaren i dessa fall ofta kan antas ha ett väsentligt informationsövertag i förhållande till aktieägarna såvitt avser målbolaget. Den lösning NBK anvisar innebär att ett värderingsutlåtande avseende aktierna i målbolaget skall inhämtas av en oberoende expert. Utlåtandet eller en sammanfattning härav skall tas in i prospektet. Så har också skett i detta fall.
Det förtjänar att påpekas att beskrivningarna i prospektet av målbolag och budgivare enligt NBKs regler kan göras relativt kortfattade vid kontantbud. Några särskilda krav på informationsgivning i prospekt eller på annat sätt uppställs inte av NBK för det fall styrelseledamöter i målbolaget deltar i ett offentligt erbjudande.
Enligt Aktiemarknadsnämndens mening skulle det föra alltför långt att vid sidan av NBK-reglerna introducera krav på utökad informationsgivning i linje med vad Anders H. Pers och Jonas Pers synes avse. Det faktum att Mediaintressenter har planer på samverkan eller samgående med andra företag ändrar inte detta ställningstagande. Det ligger i sakens natur att en budgivare kan ha egna planer för ett målbolag som avviker från vad som gällt tidigare och att ingen skyldighet föreligger att i detalj informera om sådana planer. Det bör därtill framhållas att det av prospektet uttryckligen framgår att strukturaffärer kan bli aktuella.
Med utgångspunkt i dessa överväganden finner Aktiemarknadsnämnden inte att det har framkommit något underlag för att rikta kritik mot Mediaintressenter i det hänseende som nu har diskuterats.
Vidare har Anders H. Pers och Jonas Pers frågat om Mediaintressenter genom sidoaffärer under budtiden har förvärvat VLT-aktier till högre priser än budpriset.
Enligt NBKs regler punkt II.11 skall, om budgivaren sedan ett erbjudande offentliggjorts förvärvar aktier i målbolaget (sidoaffär) och villkoren i sidoaffären är förmånligare för överlåtaren än villkoren i erbjudandet, villkoren i erbjudandet anpassas därtill. Något krav på information om vilket högsta pris som har erlagts motsvarande vad som gäller beträffande föraffärer finns dock inte.
Mediaintressenter har i sitt yttrande uppgivit att bolaget har förbundit sig att följa NBKs regler och att Mediaintressenter inte har förvärvat aktier genom sidoaffärer till villkor som är förmånligare än enligt erbjudandet.
Aktiemarknadsnämnden finner det inte utrett att Mediaintressenter har avvikit från punkt II.11 eller agerat i strid med god sed genom att inte informera om vilket pris som har erlagts vid sidoaffärer sedan Erbjudandet lämnats.
Vad gäller Mediaintressenters framställning koncentrerar sig nämnden på frågan om det är förenligt med god sed att i egenskap av styrelseledamot uttrycka egna uppfattningar offentligt avseende frågor sammanhängande med Erbjudandet på sätt som Anders H. Pers och Jonas Pers gjort.
Enligt NBK-reglerna, punkt II.14, skall målbolagets styrelse inom skälig tid före acceptfristens utgång offentliggöra sin uppfattning om erbjudandet och skälen till denna uppfattning. I uttalandet skall redovisas om någon styrelseledamot på grund av jäv eller annat motsvarande förhållande inte deltagit i behandlingen av ärendet eller om någon reserverat sig mot styrelsens beslut. Målbolagets styrelse eller ledning får enligt II.16 inte utan stöd av bolagsstämmans beslut vidta någon åtgärd som typiskt sett är ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. Denna regel är ett uttryck för principen att det offentliga erbjudandet är en angelägenhet mellan budgivaren och aktieägarna i målbolaget i vilken det bolagets styrelse och ledning inte är parter.
I kommentaren till punkt II.16 framhålls att det inte är möjligt att uttömmande ange vilka slags åtgärder som bolaget, i de fall bestämmelsen är tillämplig, inte får vidta. Som exempel anges en riktad emission, en apportemission, ett återköp av egna aktier, en överlåtelse eller ett förvärv av tillgångar, eller ett erbjudande till aktieägarna i budgivarbolaget eller något annat bolag att förvärva deras aktier eller sådana åtgärder i ett dotterbolag.
Reglerna i punkt II.16 får visserligen anses bindande inte bara för styrelsen som sådan utan också för enskilda styrelseledamöter. Som framgår av de nyss angivna exemplen kan det emellertid inte antas att regeln syftar till att begränsa styrelseledamöternas yttrandefrihet. Till en början bör framhållas att skälen för en reservation till styrelsens beslut självfallet skall anges i prospektet eller på annat sätt delges aktieägarna. När målbolagets styrelse har färdigställt sitt uttalande till ledning för aktieägarna måste det vidare vara tillåtet både för styrelsen och för den styrelseledamot som av något skäl har avstyrkt budet att uttrycka sin uppfattning även i andra sammanhang. Detta gäller oavsett om styrelseledamoten handlar i sin egenskap av ledamot i målbolagets styrelse eller i egenskap av aktieägare. Därvid får förutsättas att styrelseledamoten i så fall agerar enligt sin övertygelse om vad som är i aktieägarnas intresse när dessa skall ta ställning till budet.