Utformning av bud (Old Mutual – Skandia)
Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 30 augusti en framställning från Linklaters Advokatbyrå på uppdrag av Old Mutual plc.
Bakgrund
Old Mutual plc, ett bolag med säte i Storbritannien, noterat bl.a. vid Londonbörsen (”Budgivaren”), överväger att lämna ett offentligt erbjudande (”Erbjudandet”) avseende samtliga aktier i Försäkringsaktiebolaget Skandia (publ) (”Målbolaget”). Enligt Erbjudandet erbjuder Budgivaren, för en viss procentuell andel av de aktier som varje aktieägare i Målbolaget säljer, ett visst belopp kontant (”Kontantvederlag”) per aktie. För de återstående aktier som aktieägaren säljer erbjuder Budgivaren ett visst antal aktier i Budgivaren (”Vederlagsaktier”) per aktie i Målbolaget. Värdet av Kontantvederlaget är cirka åtta procent lägre än värdet av Vederlagsaktierna (baserat på Budgivarens akties slutkurs och på relevant växelkurs strax före denna ansökan). Samtliga aktieägare i Målbolaget kommer dock att erbjudas samma genomsnittliga värde för varje aktie i Målbolaget. Budgivaren erbjuder även en matchningsmöjlighet, vilken möjliggör för aktieägare i Målbolaget att sälja en större andel av sina aktier i Målbolaget mot Kontantvederlag eller Vederlagsaktier, förutsatt att valet kan matchas med andra aktieägares val. Samtliga aktieägare i Målbolaget kommer att beredas lika rätt att välja enligt matchningsmöjligheten. Det totala antalet Vederlagsaktier som emitteras med anledning av Erbjudandet och det totala Kontantvederlaget som betalas enligt Erbjudandet kommer inte att påverkas av matchningsmöjligheten, med undantag för vad som beskrivs nedan. Vidare uppstår andelar av Vederlagsaktier i samband med att aktierna i Målbolaget byts ut mot Vederlagsaktier. Sådana aktieandelar kommer att gemensamt säljas på marknaden och försäljningslikviden fördelas proportionellt mellan därtill berättigade aktieägare i Målbolaget. Inget courtage kommer att utgå.
Målbolaget har cirka 113.757 aktieägare. Cirka 80.827 av dessa innehar 1.000 eller färre aktier. Dessa aktieägare innehar totalt cirka 31.039.677 aktier och utgör cirka 71 procent av det totala antalet aktieägare i Målbolaget. De innehar aktier motsvarande cirka 3 procent av aktierna och rösterna i Målbolaget.
Budgivaren överväger att ge aktieägare som innehar högst 1.000 aktier företräde vid val enligt matchningsmöjligheten. Detta skulle innebära att först efter det att valen av aktieägare med innehav om högst 1.000 aktier har tillgodosetts skulle övriga aktieägares val tillgodoses. Vidare, i den utsträckning som val gjorda av aktieägare med innehav om högst 1.000 aktier inte kan tillgodoses med hjälp av matchande val kommer Budgivaren att bidra med de kontanta medel, eller emittera och tilldela de Vederlagsaktier, som krävs för att samtliga val gjorda av sådana aktieägare skall kunna tillgodoses till fullo. Detta motiveras främst av behovet att erbjuda aktieägare med mindre innehav en enklare vederlagsstruktur samt frihet att enbart välja Kontantvederlag.
Aktieägare med innehav om högst 1.000 aktier som accepterar Erbjudandet utan att välja att mottaga enbart Kontantvederlag eller Vederlagsaktier, eller utan att ha gjort andra val under matchningsmöjligheten, kommer att anses ha accepterat Erbjudandet i enlighet med dess grundalternativ.
Under förutsättning att Erbjudandet accepteras till fullo kommer vederlaget enligt Erbjudandet att ha ett totalt värde om cirka 43 miljarder kronor. Värdet av 1.000 aktier i Målbolaget enligt Erbjudandets grundalternativ är cirka 42.000 kronor. Det totala värdet av vederlagsalternativen för aktieägarna som innehar högst 1.000 aktier skulle utgöra cirka 1,3 miljarder kronor, vilket motsvarar cirka tre procent av det totala vederlaget.
Härefter redogörs i uttalandet för ett i framställningen skisserat alternativt arrangemang som numera har förlorat aktualitet.
I framställningen till Aktiemarknadsnämnden hemställs att nämnden uttalar huruvida de ovan beskrivna förfarandena är förenliga med Näringslivets Börskommittés regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv och god sed på aktiemarknaden.
Överväganden
Enligt punkten II.8 i NBKs regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv skall alla innehavare av aktier med identiska villkor erbjudas ett identiskt vederlag per aktie. Föreligger särskilda skäl med avseende på vissa aktieägare, kan dock vederlag i annan form, men med samma värde, erbjudas dem.
I kommentaren till bestämmelsen uttalas att undantag från huvudregeln om exakt likadant vederlag får göras i speciella fall. Enligt kommentaren kan exempelvis tungt vägande praktiska skäl motivera undantag från huvudregeln. Det kan t.ex.för bolag med ett mycket stort antal aktieägare vara befogat att erbjuda kontant ersättning för smärre aktieposter, trots att vederlag i annan form utgår i övriga fall. Aktiemarknadsnämnden har också i flera fall, där budgivaren valt att underställa nämnden sådana vederlagskonstruktioner för bedömning, funnit dessa vara förenliga med god sed på aktiemarknaden.
I uttalandet AMN 2000:1 behandlade nämnden en uppköpssituation där budgivaren avsåg att lämna ett aktieerbjudande till målbolagets ägare, men med hänsyn till att målbolaget hade omkring 30 gånger så många ägare som det budgivande bolaget, önskade erbjuda ägare med smärre aktieposter uteslutande kontant vederlag. Enligt erbjudandet skulle dessa ägare kunna komma att få vardera omkring 6.500 kr kontant för sina aktier. Nämnden fann det planerade förfarandet stå i överensstämmelse med NBKs regler och även i övrigt vara förenligt med god sed på aktiemarknaden. Här kan även hänvisas till uttalandet AMN 2001:2.
I ett senare, icke offentliggjort, uttalande ansåg nämnden att en utformning av ett planerat erbjudande, som innebar att aktieägare med aktieposter om högst ca 1.000 aktier erbjöds ett kontantalternativ, skulle vara förenlig med undantagsregeln. Vederlaget skulle i det fallet ha motsvarat omkring 150 kr per aktie.
Den utformning av erbjudandet som övervägs i det nu aktuella fallet är mer komplicerad än i de tidigare fallen och innehåller fler punkter för nämnden att bedöma.
Vad först gäller det till samtliga aktieägare i Målbolaget riktade erbjudandet avses det utformas på det sättet att vederlaget består av dels aktier i Budgivaren, dels kontanter. Värdet av Kontantvederlaget kommer (vid nuvarande aktiekurs och växelkurs) vara lägre än värdet av Vederlagsaktierna. Aktiemarknadsnämnden har i ett tidigare, icke offentliggjort uttalande, konstaterat att en sådan utformning av ett erbjudande inte möter några hinder från synpunkten av god sed på aktiemarknaden.
Nämnden har från sina utgångspunkter inte heller några invändningar mot att aktieägarna erbjuds vad som i framställningen kallas en matchningsmöjlighet och som innebär att aktieägare i Målbolaget får välja att sälja en större andel av sina aktier i Målbolaget mot Kontantvederlag eller Vederlagsaktier, förutsatt att valet kan matchas med andra aktieägares val. Att aktieägarna tillhandahålls en sådan möjlighet får i och för sig anses innebära en fördel för dem, och så länge denna möjlighet står öppen för alla finns det inte någon anledning till erinran från de synpunkter som nämnden har att bevaka. Nämnden vill dock påpeka att det vid en sådan konstruktion ställs stora krav på presentationen av erbjudandet för att upplägget inte skall komma i konflikt med kravet på tydlighet (jfr de grundläggande principerna i NBKs regler).
Vad därefter gäller det företräde till matchning och de garantier som i det första av de beskrivna alternativen avses lämnas till aktieägare med ett innehav om högst 1.000 aktier i Målbolaget, måste detta arrangemang anses innebära ett avsteg från den likabehandlingsprincip som har kommit till uttryck i punkten II.8 i NBKs regler. Nämnden kan inte finna att tillräckliga skäl har åberopats för ett sådant avsteg. Intresset av att aktieägare med mindre innehav skall kunna välja ett kontantalternativ kan sålunda inte åberopas till stöd för ett arrangemang som innebär att dessa aktieägare till skillnad från de övriga garanteras full kompensation genom Vederlagsaktier i händelse av önskemål om denna kompensationsform. I sin nuvarande utformning är detta alternativ således enligt nämndens mening inte godtagbart. Detta gäller oberoende av värderelationen mellan Kontantvederlaget och Vederlagsaktierna.
Härefter följer Aktiemarknadsnämndens bedömning av det förut berörda alternativa arrangemanget.
Sammanfattningsvis anser Aktiemarknadsnämnden således att det första av de skisserade alternativen inte är acceptabelt i nuvarande utformning.