Balans nr 2 1977

Utdelning, vinst och aktievärdering – några synpunkter

Hur fastställs en akties värde? Teoretiskt är frågan relativt lätt besvarad men skall den praktiskt lösas är problemen många. Den praktiska lösningen diskuteras i denna artikel av civilekonom Sten K Johnson som är verksam som finanskonsult i Malmö och vice ordförande i Sveriges Aktiesparares Riksförbund. Sten K Johnson har nyligen publicerat boken ”Välj rätt aktier 1977”.

Det grundläggande problemet vid all aktievärdering är att vi har att göra med framtidsbedömningar. Detta innebär att historiska data i de flesta fall endast är ett facit över en svunnen tid. Exempel på snabba omvärderingar har vi sett de senaste åren. Vart tog IRO:s stora vinster vägen? Hur kunde Esselte så snabbt omvandla den slumrande substansen i lönsamma projekt? Denna problematik beskrivs på ett utmärkt sätt i Coronaverkens årsredovisning 1973 av Ulf af Trolle: ”Det finns som bekant ingen vetenskaplig metod varigenom framtiden kan bindas samman med det förflutna. Även i bästa fall kan prognoser inte bli mer än kvalificerade gissningar. Det kan därför synas vara en överloppsgärning att göra några reservationer för felriskerna”.

Summan av framtida utdelningar

Teoretiskt går det utmärkt att fastställa en akties värde, förutsatt att vi känner till den framtida utdelningstillväxten och placerarnas (”marknadens”) respektive den enskilde placerarens totalavkastningsanspråk (före eller efter skatt). I teoretiska aktievärderingsmodeller har man då ”endast” att åsätta ett par variabler värden och som output fås sedan motiverad aktiekurs.

I praktiken stöter man emellertid på ett flertal problem. Vid högre tillväxt på utdelningarna än placerarnas totalavkastningsanspråk kommer modellerna att ge oändliga värden om inte analysperioden begränsas (”tillväxtparadoxen”). Utdelningen till nuvärde år t blir nämligen hela tiden större än nuvärdet av utdelningen år t-1. Summan av en sådan serie växer ju flera år som tas med. Utsträckt till oändligheten blir summan naturligtvis oändligt stor.

I verkligheten uppnås inga oändliga aktievärden och i praktiken har vi dåligt grepp om de framtida utdelningarna från företagen. Visserligen kan man på basis av historisk utdelningstillväxt ”tro” om framtiden, men förändrade framtidsutsikter kan radikalt påverka en akties värde.

Ett exempel på revidering av ”summan av framtida utdelningar” är den utdelningssänkning från 7 kr till 5 kr som IRO genomförde hösten 1976. På ett par veckor sjönk kursen från 150 kr till 65 kr. Ett annat exempel är Gränges som i anslutning till höstens delårsrapport meddelade att man vid nuvarande pressade lönsamhet måste överväga att reducera utdelningen. På några dagar sjönk kursen från 110 kr till lägst 65 kr. Detta senare skedde utan att något egentligt nytt om vinstsituationen hade inträffat. Det ytterligt kärva läget för stålindustrin var känt tidigare, men man betraktade Gränges’ utdelning som säker och placerade i dessa aktier för att direktavkastningen baserad på föregående utdelning var hög.

Utdelningen och vinster

Därmed är vi inne på den koppling mellan utdelning och vinst som de flesta aktieplacerare beaktar vid sina placeringsbeslut. God vinstunderbyggnad och en låg utdelningsandel borgar för framtida utdelningstillväxt över genomsnittet. Aktier såsom Cementgjuteriet, Electrolux, Atlas Copco och Volvo är exempel som uppvisat god utdelningstillväxt de senaste decennierna. Detta har också medfört kraftigt stigande aktiekurser. I ett kort perspektiv utgör Volvo här ett undantag beroende på sviktande lönsamhet och en mera försiktig inställning till framtidsutsikterna från aktiemarknadens sida.

En genomgång av tidningen Affärsvärldens placeringsindikator ger att de flesta företag med god utdelningstillväxt också uppvisar en tillfredsställande kursstegring. I och för sig är detta kanske inte så märkvärdigt. Aktier med god utdelningstillväxt har i allmänhet en god vinsttillväxt att bygga på. Denna vinsttillväxt äger ofta rum genom att en relativt liten del av vinsten delas ut; utdelningsandelen är låg.

Men vad är då vinst?

Nu börjar det bli svårt. Att gripa om utdelningen är enkelt. Att hugga tag i ”vinsten” är betydligt svårare. Hur ska vinsten definieras? Vad är intressant att veta för aktieägaren? Vilket mål har företaget vid vinstredovisningen?

En definition som från teoretisk synpunkt förefaller vettig är att definiera vinst som ökningen av eget kapital under året, justerat för utdelning, nyemissioner och företagsförvärv. Vinstmåttet kan då antingen uttryckas i löpande penningvärde (”penningmått”) eller i ett fast penningvärde, t ex det som rådde vid årets början (”realmått”). Denna ”vinst” som därvid framkommer är en blandning av rörelsevinst, prisstegringsvinster på lager och värdestegringar på olika slags anläggningstillgångar. Ett sådant vinstmått (”inflationsjusterat”) avviker i flera fall kraftigt ifrån vad som redovisas i en gängse resultaträkning, särskilt när man försöker korrigera för vissa inflationskomponenter (t ex kalkylmässiga avskrivningar) men inte för andra (t ex värdestegringar på anläggningstillgångar). Att det å andra sidan ofta kan vara mycket svårt att enas om de ”index” som ska användas vid en inflationskorrigering, måste villigt erkännas. Några börsbolag har försökt sig på inflationsjustering i årsredovisningen (t ex Monark).

Enligt min mening är således det intressantaste ”vinstmåttet” ökningen av det egna kapitalet (synlig och osynlig ökning). Därvid måste förutsättas att denna ”kapitalökning” ger upphov till framtida vinster. Likaså är det naturligtvis värdefullt att för det enskilda företaget göra en analys av hur ökningen av det egna kapitalet åstadkommits. Vid aktiemarknadens värdering av t ex fastighetsbolagen tas hänsyn till den ”osynliga” värdestegringskomponenten, medan man vid bedömningen av kraftbolagen tycks bortse från den.

Utdelningskapacitet

Vissa bedömare menar att endast den delen av vinsten som är direkt utdelningsbar är meningsfull att beakta. Det resultat som behövs för att bibehålla företagets kapacitet anses vara icke utdelningsbart (men det egna kapitalet ökar ju!). Således ska enligt denna skola kalkylmässiga avskrivningar tillämpas i resultaträkningen och hela prisstegringsvinsten i lager (”behövs för att finansiera lagret”) borträknas.

För ett statiskt företag utan skulder i en ickeinflationsekonomi förefaller resonemanget invändningsfritt. Då vi emellertid befinner oss i en inflationsekonomi och dessutom accepterar att företagen är skuldsatta, tycks nämnda synsätt vara en blandning av resultat och finansiering. Att tillämpa kalkylmässiga avskrivningar och frånräkna prisstegringsvinster i lager innebär att vi kräver att den av inflationen förorsakade ökningen i kapitalbindningen till 100 % ska finansieras med egna medel.

Strikt tillämpat betyder detta att soliditeten successivt måste förbättras (för den ursprungliga verksamheten). I verkligheten är företagen relativt hårt skuldsatta och någon trendmässig förbättring av soliditeten kan man knappast räkna med! Även i framtiden kommer sålunda en del av kapitalbehovet att täckas genom upplåning. Finansanalytikernas nettoresultat per aktie (där kalkylmässiga avskrivningar tillämpas och prisstegringsvinster i lager frånräknas) ger enligt min mening inte någon rättvisande avspegling av ett företags utdelningskapacitet, ännu mindre dess ”vinst”.

Soliditeten

Ett företags ”utdelningskapacitet” bör i stället fastställas utifrån styrelsens soliditetskrav och framtida tänkt självfinansieringsgrad, vilka i sin tur hänger samman med expansionstakt och investeringsnivå. Det är nämligen mycket tänkbart att man för samma företag med två helt olika expansionsplaner kommer fram till radikalt olika utdelningskapacitet för den närmaste framtiden. Ett dåligt lönsamt företag ”som slutar investera” kommer att få en hög ”utdelningskapacitet” jämfört med om samma företag börjar nyutveckla en viss produkt som man bedömer ska bli lönsam. Att sedan ”vinsten per aktie” kanske kommer att bli avsevärt mycket högre i det alternativet där dagens ”utdelningskapacitet” är lägre, ska väl inte behöva betyda att aktien bara för det ska bli mindre värd?

Nuvarande lönsamhetsutveckling för många svenska företag ger tyvärr det dystra beskedet att aktieägarna hade fått se börskursen stiga i ett mera defensivt investeringsalternativ. På sikt måste nämligen lönsamheten i flera företag radikalt förbättras för att företagsledningarna ska kunna motivera satsningar på nya stora projekt. När väl det internationella konkurrensläget förbättras (framemot 1978?) kommer förhoppningsvis förutsättningarna härför att vara ljusare än de ter sig just nu.

Civilekonom Sten K Johnson är verksam som finanskonsult i Malmö och vice ordförande i Sveriges Aktiesparares Riksförbund. Sten K Johnson har nyligen publicerat boken ”Välj rätt aktier 1977”.

Sifferkollen

Belopp

Basbelopp
År 2019 2020 2021
Prisbasbelopp 46 500 47 300 47 600
Förhöjt pbb. 47 400 48 300 48 600
Inkomstbasbelopp 64 400 66 800 68 200
Utdelning fåmansföretag
År 2019 2020 2021
Schablonbelopp 171 875 177 100 183 700

Räntesatser

Periodiseringsfond
År 2019 2020 2021
Räntesats 0,51 0,50 0,50

 

Referensränta
År 2016-07-01 2019-07-01 - 
Räntesats -0,5 0,0
Ränta på skattekontot
Period 2013-2016 2017 -
Intäkt 0,5625 0
Kostnad Låg 1,25 1,25
Kostnad Hög 16,25 16,25
Räntefördelning
Inkomstår 2019 2020 2021
Positiv 6,51 6,50 6,50
Negativ 1,51 1,50 1,50
Statslåneränta
År 2018 2019 2020
31 maj 0,49 0,05 -0,01
30 nov 0,51 -0,09 -0,10

Traktamenten

Bilresor
Inkomstår 2019 2020 2021
Egen bil 18,50 18,50 18,50
Förmånsbil, diesel 6,50 6,50 6,50
Förmånsbil, bensin 9,50 9,50 9,50
Kostförmån
År 2019 2020 2021
Frukost, lunch och middag 245 245 250
Lunch eller middag 98 98 100
Frukost 49 49 50
Skattefria gåvor
År 2019 2020 2021
Julgåva 450 450 500
Jubileumsgåva 1 350 1 350 1 500
Minnesgåva 15 000 15 000 15 000

Skattesatser

Bolagsskatt
År 2019 2020 2021
Skattesats 21,4% 21,4% 20,6%
Mervärdesskatt
År 2019 2020 2021
Normal

25 %

25 % 25 %
Livsmedel, krog m.m. 12 % 12 % 12 %
Persontransport, böcker m.m. 6 % 6 % 6 %
Arbetsgivaravgifter/egenaavgifter
Födda -1937 1938 - 1954 1955 -
Arb. avgifter 0 % 10,21% 31,42%
Egenavgifter 0 % 10,21% 28,97%

 

Visa mer...