Värdering av företag med likviditetsöverskott

Ett företag med likviditetsöverskott bör värderas på ett annat sätt än ett företag som saknar lättrealiserbara tillgångar.

Vi revisorer anlitas ofta som konsulter när det gäller värdering vid köp eller försäljning av företag eller vid tvister mellan aktieägare. Vardera parten anlitar vanligen var sin revisor som skall göra en objektiv värdering och det är påfallande hur långt ifrån varandra dessa värderingar av samma företag ibland kan komma.

Numera sker nästan alla värderingar efter den s k avkastningsvärdeprincipen. Man gör därvid en beräkning av företagets medelvinst och multiplicerar denna med ett tal, som är beroende av den avkastningsprocent på investerat kapital man önskar. Vill man ha 20 % avkastning multiplicerar man medelvinsten med 5 och kommer på så sätt fram till ett avkastningsvärde, vill man ha 33 % multiplicerar man med 3 o s v.

Substansvärdeberäkningar, lättast exemplifierade genom Riksskatteverkets formulär, används i dessa sammanhang mest som en efterhandskontroll för att konstatera om goodwill – positiv eller negativ – föreligger.

När det gäller företag med likviditetsöverskott anser jag emellertid att en renodlad avkastningsberäkning kan bli felaktig.

Med likviditetsöverskott menar jag i detta sammanhang medel, som inte är nödvändiga för företagets egentliga verksamhet. Sådana medel kan förekomma som banktillgodohavanden, börsnoterade aktier, inteckningsfordringar av olika slag, obligationer och så uthyrningsfastigheter. Exemplifieringen skulle självfallet kunna utökas. Gemensamt för dessa medel är att de relativt snabbt kan omvandlas i kontanter, om de inte redan är det.

Låt oss nu tänka oss två företag, företaget A och företaget B, som båda ger en årlig vinst före bokslutsdispositioner och skatt på 3 mkr och som följaktligen vid en ren avkastningsvärdeberäkning med önskad avkastning på exempelvis 33 % båda skulle värderas till ca 9 mkr.

Balans- och resultaträkningarna för de båda företagen ser i sammandrag ut så här i mkr:

Köpare är i båda fallen ett rörelsedrivande aktiebolag, vilket är det vanligaste på grund av svårigheten för en privatperson att med beskattade medel kunna betala köpeskillingen.

Att värdet på företaget B är 9 mkr under angivna förutsättningar möter inga invändningar.

Om företaget A däremot säljs för samma summa gör köparen en för bra affär. Det köpande bolaget kan använda likviditetsöverskottet till att betala hela köpeskillingen. Härigenom förvärvar det utan någon likviditetspåfrestning ett företag som avkastar 2 mkr per år.

I fallet B behöver det köpande aktiebolaget för att finansiera köpet antingen taga upp ett lån eller använda sig av sina egna likviditetsöverskott. Antag att upplåning sker av 9 mkr till 15 % ränta. Då innebär investeringen för köparbolaget ett vinsttillskott före skatt av 1,65 mkr per år, d v s företaget B:s vinst 3 mkr minus räntan på lånet 1,35 mkr.

I fallet A blir vinsttillskottet företaget A:s ograverade rörelsevinst 2 mkr vid en köpeskilling av 9 mkr, sålunda ca 21 % bättre än i fallet B trots att företaget A:s rörelsevinst endast är 66,7 % av företaget B:s.

Ser man till det faktiska förhållandet innebär ett köp av företaget A för 9 mkr att man härför får ett likviditetsöverskott på 9 mkr och dessutom en rörelse som avkastar 2 mkr per år.

En riktigare värdering av företaget A vore följande vid ett avkastningskrav på 33 %:

För jämförelsens skull antar jag att köparbolaget lånar 6 mkr till 15 % ränta för att likvidera den del av köpeskillingen som inte täcks av likviditetsöverskottet. Vinsttillskottet blir då 2 mkr minus 0,9 mkr eller 1,1 mkr per år motsvarande 18 1/3 % på den egentliga investeringen 6 mkr, d v s samma procentuella nettoavkastning som i fallet B (1,65 mkr på 9 mkr 18 1/3 %).

Nu kompliceras emellertid hela resonemanget i viss mån av frågan om goodwill om och när sådan förefinns.

En substansvärdeberäkning för de båda företagen kommer vid de antagna köpeskillingarna att se ut på följande sätt i mkr:

Båda företagen lämnar sett från denna synpunkt en vinst av 3 mkr och det kan synas märkligt att det ena har ett goodwillvärde som är 7 gånger så stort som det andra bara för att det har ett likviditetsöverskott. Härtill kommer att goodwillen i koncernresultaträkningen måste avskrivas med minst 10 % per år enligt bokföringslagen.

Det kan ibland även förekomma att ett moderbolag måste göra avskrivning på i varje fall en del av de köpta aktierna, vilket motsvarar en goodwill. I så fall är denna avskrivning ej skattemässigt avdragsgill och kan därför medföra en likviditetspåfrestning.

Dessa omständigheter var och en för sig eller sammantagna kan från fall till fall medföra berättigade krav på en reduktion av den köpeskilling jag kommit fram till. Hur stor denna reduktion bör vara varierar naturligtvis från fall till fall framför allt beroende på köparbolagets förhållanden.

Vad man egentligen gör när man beräknar värdet så som jag gjort i mitt exempel är att dela upp företaget A i två delar varav rörelsedelen värderas till avkastningsvärdet och likviditetsöverskottet till substansvärdet. Det kan hända att den del som värderas till substansvärdet är belastad med en latent skatteskuld till vilken hänsyn då måste tagas vid värderingen.

Jag har som synes gjort vissa reservationer men dessa hindrar inte att min slutsats blir att ett företag med likviditetsöverskott bör värderas på ett annat sätt och högre än ett företag, som saknar lättrealiserbara tillgångar, som inte är erforderliga för rörelsen. Detta bör också stå i överensstämmelse med teoretikernas rekommendationer om att ett företags värde bestäms av diskontering av framtida betalningar.

Någon kanske tycker att jag här slår in öppna dörrar men i min praktik har jag funnit flera fall där köpare medvetet eller omedvetet men också säljare inte tillräckligt beaktat likviditetsöverskotten.

Sten Erik Feinstein, auktoriserad revisor, Feinsteins Revisionsbyrå AB