Hur utformades Fortias emission och vilka konsekvenser har emissionspaketet haft?
BAKGRUND TILL EMISSIONERNA
Fortiakoncernens utveckling under 1970-talet kännetecknades av en stark expansion med en genomsnittlig försäljningsökning på ca 20 % per år. Resultatet efter finansnetto ökade ungefär i samma takt. Baserat på den snabba vinsttillväxten under 1977 och 1978 genomförde Fortia under de två följande åren ett stort program för att trygga koncernens långsiktiga utveckling. Ungefär 300 Mkr investerades i anläggningstillgångar och ca 200 Mkr satsades på forskning och utveckling. Till detta kan läggas att ytterligare drygt 100 Mkr bands i rörelsekapital till följd av expansionen. Dessa stora framtidssatsningar finansierades till största delen med kort- och medelfristig extern upplåning till rörliga räntor.
Denna upplåning till allt högre kostnader för lånat kapital ledde till kraftigt höjda räntekostnader. Under 1979 och 1980 stagnerade därför vinsttillväxten. Fortia behövde refinansieras.
Fortia hade ett gott utgångsläge för en långsiktig finansiering: nyuppförda anläggningar för fortsatt expansion samt en stor portfölj med intressanta forskningsprojekt med en god balans mellan lång- och kortfristiga projekt. Intresset, inte minst i USA och England, för biotekniska företag av Fortias typ var stort. Likaså fanns ett allmänt utländskt intresse för svenska aktier tack vare Stockholmsbörsens snabba utveckling under 1980. Allt detta gjorde att Fortia kunde offentliggöra planerna på det största emissionspaket som något svenskt företag dittills genomfört.
EMISSIONERNA
Det svenska emissionspaketet bestod av flera steg. Paketet kunde möjligtvis verka något komplicerat, men vart och ett av stegen hade sitt särskilda syfte.
En split 5:1 genomfördes för att anpassa marknadsvärdet på Fortia-aktien till en nivå som aktier av Fortias typ vanligtvis har på den amerikanska kapitalmarknaden.
Två pro-rata emissioner 1:10 genomfördes vilket skapade ett framtida emissionsvärde av fria aktier på över 100 Mkr. Fortia har tillstånd att utge fria aktier till ett antal som uppgår till 40 % av det totala antalet utestående aktier eller till 28 % av antalet utestående röster. Före emissionerna uppgick de fria aktierna till 17 % av antalet aktier samt 19 % av antalet röster. Genom att emissionerna gjordes pro-rata ändrades inte denna andel men det totala antalet utestående aktier och röster ökade. Från dessa högre värden kan vi i framtiden räkna de 40 % resp 28 %.
Vidare emitterades fria B-aktier för att tillgodose det stora utländska intresset för våra aktier. Sedan slutet på 1980 hade våra fria aktier noterats separat på Stockholmsbörsen och därefter hade främst ett engelskt intresse lett till en mycket stark prisutveckling på dessa. Efterfrågan på fria aktier översteg vida tillgången och detta steg var därför avsett att utjämna tillgång och efterfrågan.
Dessutom ville Fortia långsiktigt etablera sig på en utländsk kapitalmarknad. Det fanns flera alternativ. Vi kunde emittera aktier i England eller i USA. Ett annat alternativ var att utge ett konvertibelt skuldebrev. Detta hade ett antal svenska företag gjort tidigare med begränsad framgång. De konvertibla skuldebreven hade snabbt konverterats till aktier och därmed kommit tillbaka till Sverige.
Fortia valde att emittera aktier i USA och det fanns i huvudsak tre skäl för detta.
Det tidigare nämnda stora intresset i USA för biotekniska företag av Fortias typ.
USA är vår viktigaste exportmarknad. Den publicitet som Fortia genom emissionen nu får i USA, leder till att många viktiga kontakter knyts med andra företag, forskningsinstitutioner och forskare vilka kan vara potentiella samarbetspartners till Fortia.
Emissioner i USA sker traditionellt till marknadskurs. Fortia fick för sina aktier i USA 93,50 Skr att jämföras med 65,- Skr i den svenska emissionen.
Det första viktiga beslutet som Fortia hade att ta var att välja samarbetspartners i USA. Efter omfattande diskussioner och möten med ett flertal företag valdes Morgan Stanley som ”managing underwriter”. De kunde ställa upp med ett ungt talangfullt team som passade bra ihop med vårt eget. Kynnets kemi stämde bra överens. Morgan Stanley åtnjuter det högsta anseende i USA och det var ett beslut som Fortia hade mycket glädje av. Morgan Stanley var utan tvekan en starkt bidragande orsak till den lyckosamma utgången av USA-emissionen.
Färdigställandet av prospekt och andra registreringsdokument, vilket inkluderar omräkningen av de svenska finansiella siffrorna till amerikanska redovisningsprinciper, innebar ett omfattande arbete. Fortia fick sin emission registrerad och godkänd av de amerikanska myndigheterna mycket snabbt och kunde i slutet av november, omedelbart efter den informationsturné som företagsledningen genomförde i USA, ta emissionen till marknaden. Under emissionsarbetet hade den amerikanska aktiemarknaden pendlat mellan stark optimism och nattsvart pessimism men vi lyckades introducera Fortia-aktien vid en tidpunkt då aktiemarknaden var relativt optimistisk. Fortia-emissionen såldes i sin helhet över en natt.
Att emittera aktier i USA är till stor del en legal fråga. Det prospekt som utarbetas måste därför vara helt oantastligt. Skulle kursen på Fortia-aktien efter emissionen markant gå ner är det högst sannolikt att bolaget skulle bli stämt om minsta fel kunde upptäckas i prospektet. Denna mycket påtagliga risk gjorde att formuleringarna i det amerikanska prospektet blev mycket försiktiga. Några utfästelser om framtiden kunde inte göras men ej heller ville man gärna ta in historiska siffror. Det fanns, ansåg man, en risk att läsaren kunde missledas av den historiska trenden och tro att framtiden skulle följa denna. Envar kan förstå att det i en sådan situation är svårt att ge en rättvisande bild av företaget.
Redovisningsfrågorna i samband med upprättandet av det amerikanska prospektet beskrevs i en separat artikel av aukt rev Sigvard Heurlin och berörs därför inte närmare här. (Balans 5/82)
NYA KRAV PÅ FORTIA
Den amerikanska emissionen leder till att nya krav ställs på Fortia. Dessa rör vitt skilda områden.
Rapportering
För att tillfredsställa det växande informationsbehovet kommer Fortia från och med 1982 att publicera delårsrapporter kvartalsvis. Dessa planeras föreligga ungefär 5 veckor efter utgången av varje kvartal.
I USA tenderar investerare och analytiker att se mycket kortsiktigt på sina investeringar. Man uttryckte starka önskemål under emissionsarbetet om kvartalsrapportering. Detta går i och för sig stick i stäv mot den åsikt Fortia-ledningen tidigare framfört. Vi anser att man som investerare skall ta ett betydligt längre perspektiv när man bedömer Fortias utveckling. De stora satsningarna på forskning och utveckling leder ju till kostnader vissa år och intäkter andra. Att alltför kortsiktigt titta på företaget gör att man kan dra helt felaktiga slutsatser om företagets framtida vinstpotential. Vi kommer med hänvisning till detta inte i våra framtida kvartalsrapporter att redovisa exakta resultat utan ge mera kvalitativa bedömningar om företagets utveckling. Däremot kommer som tidigare exakta försäljningssiffror att redovisas.
För att tillgodose samtliga aktieägares krav på relevant information kommer i fortsättningen två årsredovisningar att publiceras liksom dubbla versioner av kvartalsrapporterna. En svensk, som bygger på svenska redovisningsprinciper och en internationell, som också bygger på svenska redovisningsprinciper men som presenteras i ett format som vanligtvis används i USA. Vårt beslut var också att i den internationella årsredovisningen enbart använda US dollar.
Detta visar sig dock vara mycket komplicerat. Fortia har ett stort antal utländska aktieägare även utanför USA. Dessa har varit vana att läsa en vanlig översättning av den svenska årsredovisningen med siffrorna presenterade enligt svensk modell och i svenska kronor. Den feed-back vi fick efter publiceringen av vårt bokslutsbesked var minst sagt förvirrande. Såväl engelsmän som många amerikanare föredrog att läsa siffrorna i bolagets lokala valuta.
Fortia tvingades därför i sista stund att göra om delar av sin årsberättelse så att den internationella versionen nu har vissa nyckelsiffror angivna i såväl svenska kronor som US dollar samt att vi till aktieägare utanför USA har gjort en översättning av finansdelen i den svenska årsredovisningen.
Till detta kommer att vi till de amerikanska registreringsmyndigheterna måste lämna ett officiellt bokslut som följer de regler efter vilka prospektet uppgjordes.
Detta innebär således att Fortia numera publicerar sina siffror i fyra olika årsbokslutsdokument; en svensk årsredovisning samt tre internationella.
Prognoser
Ett annat problem blir prognoserna. Den resultatnivå för vilken prognos avgives i Sverige, dvs resultat efter finansnetto, existerar över huvud taget inte i amerikansk redovisning. Vidare är det relativt ovanligt i USA att lämna prognoser för vinstutdelning. Om så görs måste en särskild mall användas och prognosen omges med åtskilliga reservationer för att förekomma skadeståndsanspråk i händelse av prognosavvikelser. Fortia avser trots detta att fortsätta att lämna prognoser.
NYA REDOVISNINGSMÅTT
I USA fokuserar man sin bedömning av företagets operativa verksamhet på nyckeltalet ”nettovinst per aktie”. En amerikansk aktieägare är van att räkna fram detta genom att helt enkelt dividera nettovinst med antalet utestående aktier. För ett svenskt företag är emellertid nettovinsten inget relevant resultatbegrepp för att bedöma företagets utveckling. De svenska bokslutsdispositionerna förrycker helt bilden. Vid beräkning av vinst per aktie har försiktighetsprincipen inneburit att schablonskatt skall beräknas på avsättningen till obeskattade reserver. Detta synsätt bygger på uppfattningen att de obeskattade reserverna inom en något sånär snar framtid skall återföras till beskattning. För ett expanderande företag av Fortias typ är det tveksamt om detta är ett relevant synsätt. De obeskattade reserverna skulle kunna ses som en obegränsad skattekredit. För att inte undervärdera vinsten per aktie, bör man därför beräkna denna genom att ta vinst före bokslutsdispositioner och skatt minus verkliga skatter.
Den amerikanske investeraren använder vinsten per aktie för att fastställa det pris han är villig att betala för aktien. Det är därför viktigt att nyckeltalet inte undervärderar vinsten så att det svenska företaget kommer i sämre dager än sina amerikanska konkurrenter. Man har ofta en uppfattning om vilket multipel man vill använda för värdering av ett företags aktier och utvecklingen av vinst per aktie blir därför också avgörande för utvecklingen av börskursen.
VINSTTILLVÄXT
Det viktigaste kravet som nya finansiella situationer ställer på Fortia är kravet på en kontinuerlig tillväxt av vinsten. Man kan utgå från att aktieägarna för att vara nöjda med Fortia som placeringsobjekt, vill ha en bättre förräntning på denna placering än vad alternativa placeringar ger. Högteknologiska tillväxtföretag av Fortias typ har ofta en låg direktavkastning. Därför måste dessa företag kunna erbjuda en god tillväxt av kapitalet. Börskursen måste således öka för varje år vilket i sin tur leder till att vi måste öka vinsten per aktie på ett markant sätt i framtiden. Genom nyemissionerna har antalet aktier ökat med 54 %. Trots denna utspädning har vinst per aktie ökat under 1981 (endast en del av utspädningseffekten slår igenom 1981) och beräknas öka under 1982.
En ständigt aktuell fråga i företag av Fortias typ är hur man skall balansera mellan kravet på kortsiktig vinst och behovet av att säkerställa företagets långsiktiga utveckling genom satsningar på forskning och marknadsföring. En alltför hård kortsiktig exploatering av företagets vinstpotential leder till en långsammare utveckling i framtiden.
Det stora emissionspaketet innebär vid nuvarande ränteläge en förbättring under 1982 av räntenettot med ca 50 Mkr. Till detta kan läggas positiva effekter av den svenska devalveringen under hösten 1981.
Fortia skulle kunna låta dessa två effekter slå igenom ograverat i 1982 års vinst. Vi tror emellertid att detta vore att avstå från framtida expansionsmöjligheter. En del av detta vinstutrymme kommer därför under 1982 att satsas på en intensifiering av våra forsknings- och marknadsföringssatsningar.
Fortia-ledningens uppfattning är att den nuvarande vinstnivån är för låg, varför vi redan i emissionsprospektet uttalat målsättningen att höja räntabiliteten på totalt arbetande kapital successivt upp till 20 %.
VAD SKALL EMISSIONSLIKVIDEN ANVÄNDAS TILL?
Detta är en av de vanligaste frågorna vi fått efter emissionerna. Dessa inbringade ju tillsammans 427,3 Mkr varav ca 280 Mkr kom från den amerikanska emissionen. Detta har markant förbättrat Fortias finansiella ställning. Soliditeten ökades från 33 % till 52 %. Genom emissionerna har Fortias kapitalbehov för den nuvarande verksamheten tryggats för ett antal år framåt.
På kort sikt kommer emissionslikviderna i första hand att användas för att återbetala en hel del lån och därigenom förbättra vårt finansnetto. På längre sikt kommer pengarna att användas för att finansiera vår framtida tillväxt. Vi har ett stort antal intressanta forskningsprojekt. Några driver vi redan och dessa kan nu påskyndas, andra har vi ännu ej startat.
Vår finansiella stadga gör också att vi snabbt kan slå till om vi får möjligheter till intressanta företagsförvärv. Vi kommer över huvud taget att ha många fler handlingsalternativ att välja mellan i framtiden genom att vi så lyckosamt genomfört emissionerna.
Ralph Hammar, ekonomidirektör, AB Fortia