Balans nr 7 1986

Värdering: Några tankar om företagsvärdering

Företagsvärdering kan aldrig gå ut på att ange ett enda ”verkligt värde”, utan det är nödvändigt att samtidigt göra olika bedömningar från både säljarens och köparens utgångspunkt. Det framhåller godkände revisorn Herbert Arvidson vid Revisorsringen i Stockholm i denna artikel.

Medverkan vid några företagsöverlåtelser har givit upphov till några reflektioner och förhoppningsvis även skapat erfarenhet och argument för och emot vissa ställningstaganden. Därvidlag har inte minst en övertygelse formats, nämligen att något ”verkligt värde” aldrig existerar, annat än det parterna avtalat, ofta med hjälp av någon utomståendes beräkningar och analyser.

Fyra värden

Normalt kan man tala om fyra olika värden, vilka kan uppskattas för en ekonomisk verksamhet, varvid det lägsta får börja sammanställningen.

Likvidationsvärde

Varmed här förstås det egna kapitalet sedan alla tillgångar omvandlats till kontanter och alla skulder betalats, d v s det som (eventuellt) återstår att återbetala till ägarna sedan verksamheten nedlagts eller ”inkråmet” avyttrats.

Substansvärde

Varmed här förstås det egna kapitalets värde, sedan tillgångs- och skuldmassan upptagits till sina ”verkliga värden” och latenta (villkorliga) skatteskulder beaktats. Värderingen görs utifrån antagandet om fortsatt drift (verksamhet).

Avkastningsvärde

Varmed här förstås den kapitalmängd som en ekonomisk verksamhet framgent beräknas förränta.

Affektionsvärde

Familjeföretagarens (ofta) orealistiska förhoppning om sin ekonomiska verksamhets ”verkliga värde”.

Denna beskrivning illustreras schematiskt i figur 1 (se Balans 1986/7 sid 18).

Likvidationsvärdet saknar betydelse för den fortsatta framställningen; normalt borde väl affektionsvärdet också falla utanför, då det närmast skulle kunna liknas vid ett skämt, men verkligheten är mer komplicerad än så. Affektionsvärdet, uttalat eller outtalat, ”spökar” i många förhandlingar, även långt utanför fåmansföretagens krets.

Meningslöst ange verkligt värde

Syftet med dessa rader är att söka visa det mer eller mindre meningslösa i att som revisor/konsult/värderingssakkunnig söka ange ett ”verkligt värde” utan att ingående redogöra för sambandet mellan det ”statiska” substansvärdet och det ”dynamiska” avkastningsvärdet samt vilka faktorer som påverkar det ena eller det andra, faktorer som de egentliga affärsförhandlingarna vid överlåtelser och motsvarande borde vara centrerade kring.

En av endera parten ensidig inriktning av diskussionerna kring ettdera värdet, som man möter i praktiken, avslöjar enligt min mening ingenting annat än en ambition att söka dölja någonting om det aktuella objektet: det må sedan gälla en förhandling om försäljning/köp, kredit/finansieringsdiskussioner eller värdering av dotterbolagsaktier i ett moderbolags balansräkning.

Varför inte mera värt?

Jag har i kontakter med personer, som umgås med planerna på att sälja sitt företag, ofta ställts inför denna fråga: Varför är inte mitt företag mera värt med tanke på de stora värden som finns i form av fastigheter, maskiner, patent, know-how, kontaktytor o dyl? Om bolaget skulle sälja enbart de materiella nyttigheterna, skulle ju mera pengar inflyta än jag nu förväntas få för hela företaget?

Svaret på frågan är som regel mycket enkelt (jag bortser i detta sammanhang från sådana teknikaliteter som latenta skatteskulder): Den ekonomiska verksamheten förmår inte förränta tillgångsmassan till dess ”verkliga värden”. En verkstadsbyggnad kan ju på en ort med en fungerande hyresmarknad förränta ett ”verkligt värde” vid uthyrning till en annan och lönsammare industriell process, medan bolagets rörelse kanske inte är så lönsam att denna förmår betala motsvarigheten till en marknadsmässig hyra. Det är i praktiken ofta svårt att få förståelse för just dylika påpekanden. Situationen blir närmast förvirrad då jag dessutom påpekar att om nu t ex en industribyggnad anses ha ett värde, kanske två gånger det bokförda, skall, innan förräntningen kan fixeras, avskrivning göras på det dubbla bokförda värdet.

Traditionell substansvärdering

Därmed uppstår en fundamental frågeställning, nämligen hur tillgångsmassan skall värderas vid en ”traditionell” substansvärdering. Skall en fastighet exempelvis värderas till något slags ”ortprismetod” och en maskinpark till något slags allmänt saluvärde eller återanskaffningsvärde? Jag tror att en värderingssakkunnig här har en central uppgift att framför allt söka bilda sig en uppfattning om vilka värden på tillgångsmassan som verksamheten förmår förränta och jämföra dessa med redovisade ”verkliga värden” (i substansvärderingen).

Det sagda kan kanske illustreras med ett enkelt exempel. Följande förkortningar används:

Omsättningstillgångar =

OT

Anläggningstillgångar =

AT

Främmande kapital =

FrK

Eget kapital =

EK

En ekonomisk verksamhet uppvisar följande balansräkning:

OT

2.000

FrK

1.500

AT

3.000

EK

3.500

5.000

5.000

Om OT anses ha ett ”verkligt värde” på 4.000 och AT, som består av ett patent, på 5.000 (enligt en konkurrents offert) får, med beaktande av 50 % latenta skatteskulder, en justerad balansräkning följande utseende:

OT

4.000

FrK

3.500

AT

5.000

EK

5.500

9.000

9.000

En historisk analys stöder antagandet att en budgeterad, framtida vinstkapacitet, (varmed förstås en verklig vinst exklusive alla bokslutsdispositioner, extraordinära intäkter/kostnader samt med en marknadsmässig ersättning för alla förbrukade nyttigheter) 1 kan beräknas till 1.000. En presumtiv köpare med 25 % förräntningskrav skulle således vara beredd att betala 4.000, motsvarande ett avkastningsvärde.

obs inom kalkylmässiga avkastningar!

Förräntas substansvärdet?

Förräntar då denna verksamhet tillgångsmassan, upptagen till ”verkliga värden”? Svaret är uppenbart nej, ty det egna justerade kapitalet, substansvärdet, förräntas inte till mer än 4.000 av beräknade 5.500. Ägaren kan emellertid vara övertygad om att det egna kapitalet, efter en realisation av förmögenhetsmassan, skulle kunna uppgå till 5.500. Är då detta ett motiv för att diskutera ett högre vederlag om syftet med förvärvet är att fortsätta med den ekonomiska verksamheten? Om tillgångarnas ”verkliga värden” är korrekt upptagna, förmår ju inte verksamheten att förränta denna förmögenhetsmassa och rörelsen är under dessa betingelser icke lönsam.

Man skulle också kunna tänka sig en omvänd situation. Utgångspunkten är den ovanstående, justerade balansräkningen men med den förändringen att vinstkapaciteten budgeteras till 2.000.

En köpare med samma förräntningskrav är då villig att betala 8.000. I detta fall förräntas uppenbart substansvärdet, men innebär inte detta att patentet blivit felvärderat vid beräkning av substansvärdet? Borde inte patentet upptagas till ett värde som i den justerade balansräkningen skulle ge ett substansvärde om 8.000?

Ovanstående, starkt förenklade exempel, visar enligt min mening behovet av att alltid göra traditionella substansvärde- och avkastningsvärdeberäkningar samt med olika exempel – för vissa så gott som alltid återspeglande en verklighet – visa de olika exemplens effekt på olika värderingar.

Om vi går tillbaka till ovanstående exempel, med ett substansvärde om 5.500 och en vinstkapacitet om antagna 2.000, kanske man lätt fjärmar sig från ett traditionellt avkastningsvärde, d v s närmar sig affektionsvärdet, ty den budgeterade vinstkapaciteten är ju ett resultat av olika antaganden om framtiden.

Varje revisors skyldighet

Enligt min mening har varje revisor/-konsult/värderingssakkunnig en skyldighet att till sin huvudman redovisa såväl traditionellt beräknade substans- som avkastningsvärden och därvid genom simuleringar söka uppskatta vilka ”verkliga värden” som verksamheten förmår att förränta och hur olika förräntningskrav kan påverka såväl substansvärdet som avkastningsvärdet.

Det just sagda har jag sökt illustrera med streckade områden i figur 1.

Köparens bedömning underlättas

För en uppdragsgivande affärsman är dessa informationer ibland måhända något abstrakta men ändå oundgängligen nödvändiga. Det kan nämligen visa sig att en presumtiv köpare av olika skäl icke anser sig få normal förräntning vid ett planerat företagsförvärv men ändå har en stark ambition, exempelvis för att skaffa en komplettering till redan befintlig verksamhet, att fullfölja ett förvärv. Med en utredning av nu förordat slag underlättas köparens bedömning av möjligheterna att åstadkomma förräntning på det ”mervärde” han tvingas betala för att åstadkomma denna komplettering. ”Mervärdet” är ju ett närmande mot ett affektionsvärde.

Herbert Arvidsson, Revisorsringen, Stockholm