Balans nr 3 1988

Finansiella instrument: Vilka är riskerna?

Vi skall nu fundera litet över vilka risker en finanschef måste ta hänsyn till och hur dessa återspeglas i redovisningen.

Företagets portföljförvaltning har normat tre olika mål: högsta avkastning (lägsta upplåningskostnad), en viss maximal risknivå samt en viss grad av likviditet. Att påstå att företaget strävar efter högsta möjliga avkastning är ett innehållslöst påstående om man inte samtidigt preciserar de risker företaget är berett att ta för att uppnå avkastningen, eller vilken likviditet man är villig att försaka i samma syfte. All portföljförvaltning handlar om att göra avvägningar mellan dessa tre storheter.

Mot denna bakgrund förefaller det rimligt att redovisningen av företagets finansiella verksamhet ger en inblick i såväl den avkastning man har uppnått, som vilka risker och vilken grad av likviditet portföljen (upplåningen) innehåller.

Att i den externa redovisningen redogöra för den avkastning företaget uppnått på sina finansiella tillgångar och företagets finansieringskostnader är inte helt enkelt i varje enskilt bokslut, men sett över tiden får man en total finansieringskostnad som är riktig (så länge man inte för poster direkt mot eget kapital). Att redovisa de risker man tar i den finansiella verksamheten, eller att redovisa graden av likviditet i tillgångar eller långsiktigheten i upplåningen, är däremot avsevärt svårare.

Mot denna bakgrund skall här diskuteras vad risk och likviditet i en värdepappersportfölj innebär. Speciellt skall begreppet risk i en portfölj definieras, och olika typer av risk diskuteras. Syftet med detta är att skapa en utgångspunkt för att belysa hur väl riskerna framgår av företagets redovisning.

Vad är nollexponering?

Vissa företag säger att de inte är exponerade för förändringar i valuta eller i övrigt på det finansiella området. Vi kommer nedan att diskutera ett antal olika risker där man kan ha större eller mindre exponering. Den grundmodell vi arbetar utifrån är ett industri- eller handelsföretag som för sin verksamhet behöver en viss finansiering.

I grundläget finns en viss volym rörelsetillgångar. Dessa finansieras av:

  • rörelseskulder

  • finansiella skulder (upplåning)

  • eget kapital

I rörelsetillgångarna finns en viss kassa, den kassa som är nödvändig för att täcka likviditetsfluktuationer, men inga finansiella tillgångar i övrigt.

Alla finansiella tillgångar i övrigt finansieras med ytterligare finansiella skulder, d.v.s. man får ett finansiellt arbitrage. Se bild 1!

Bild 1.

ARBITRAGE

Finansiella placeringar + kassa

Finansiella skulder

Rörelseskulder

Rörelsetillgångar

Finansiella skulder

Eget kapital

Vad är då nollexponering? Om vi antar att bolaget inte har något finansiellt arbitrage eller att risken i ett eventuellt arbitrage är noll, då är naturligtvis återstående exponering hänförlig till finansieringen av rörelsetillgångarna. Nollexponering innebär här att finansieringen på bästa sätt är anpassad till verksamheten. Finansieringen av rörelsetillgångarna kan delas upp i två bitar: ränterisken och finansieringsrisken. där den sistnämnda handlar om företagets upplåningsmöjlighet eller möjlighet att behålla den upplåning man har.

Vad beträffar ränterisken talar man ofta om att man skall finansiera anläggningstillgångar med eget kapital eller långa lån och att man finansierar rörelsekapital kort. Vi undrar om man inte hellre skall se på intäktsflödet. För ett företag med fasta långa kontrakt (exempelvis ett byggnadsföretag med fasta order) borde det kanske vara intressant att lägga en stor del av upplåningen till fast ränta. Man vet då att den marginal man har på sitt kontrakt i vart fall inte äts upp av en räntehöjning. På motsvarande sätt borde ett företag som säljer snabbrörliga produkter, där priset snabbt kan ändras, vara mer intresserat av att ha rörliga räntor på sin finansiering. En räntesänkning kan ju få konkurrenterna att sänka sina priser för att genom lägre finansieringskostnader konkurrera på ett bättre sätt. Man skulle bli tvungen att anpassa sig till den lägre prisnivån. Fasta räntor skulle då äta upp marginalen. Nollexponering på räntesidan innebär alltså att knyta räntekostnaden till intäktsströmmen. Nollexponering på finansieringen kanske mäts som en absolut säkerhet att alltid ha tillgång till finansiering av rörelsen.

Valutasidan innebär ytterligare komplikationer som för alltför långt att gå in på i denna artikel. Är med dessa definitioner av nollexponering verkligen något företag utan exponering?

Vad många menar när de säger att de inte tar risker är nog snarare att risken från arbitrageverksamheten (finansiella portföljer och upplåning) är nära noll. Vi skall nu mer i detalj se på de olika riskerna på det finansiella området.

Finansiella risker

Med begreppet risker i finansiella portföljer avses vanligen det faktum att resultatet varierar på ett icke förutsägbart sätt. Ju större variationen är (mätt exempelvis som standardavvikelsen), desto större sägs risken vara. En portfölj vars avkastning typiskt varierar från kvartal till kvartal mellan –30 procent och +30 procents avkastning har således en större risk än den vars avkastning varierar mellan –10 procent och +10 procent.

I många fall skiljer man praktiskt mellan placeringsportfölj och upplåning eftersom de kan skötas av olika personer. Vår grundmodell är dock att alla finansiella placeringar motsvaras av finansiell upplåning – nollalternativet för pengar är alltid att betala av skulder. Riskerna måste bedömas för båda sidorna av balansräkningen tillsammans.

Vid definitionen av finansiell risk i en placeringsportfölj är det viktigt att beakta den placeringshorisont som är relevant. Om man har en 90 dagars upplåning och köper en 90 dagars statsskuldväxel för att hålla i 90 dagar har man definitionsmässigt ingen finansiell risk. Om statsskuldväxeln ger 9,22 procent i ränta under 90 dagar får placeraren den avkastningen – varken mer eller mindre. Risken är noll, åtminstone om vi kan bortse från eventuell kreditrisk i placeringen. Köper emellertid en placerare med en placeringshorisont på 90 dagar en 10 dagars statsskuldväxel för att sälja efter 90 dagar, vet han inte vad avkastningen blir i förväg. Samma förhållande gäller om han väljer en löptid som understiger placeringshorisonten där syftet är att omplacera då den korta placeringen förfaller.

Olika typer av risker

Eftersom vi har definierat risker så generellt som ett mått på hur mycket avkastningen varierar under någon bestämd tidsperiod är det uppenbart att det kan finnas flera olika källor till risk. Avkastningen på en 5-årig statsobligation som säljs efter ett år beror på vad räntan är vid försäljningstidpunkten. Avkastningen på exempelvis en finansbolagsrevers beror förutom av ränteläget även på graden av kreditrisk hos emittenten samt av likviditeten i andrahandsmarknaden för värdepapperet. Således finns det mer än en anledning till att avkastningen kan variera, och det kan finnas skäl att identifiera olika riskmått beroende på vilken källan till fluktuationerna avkastningen är. Följande indelning i olika typer av finansiella risker utgör en vanligen förekommande klassificering:

  1. Ränterisker, vilka kan indelas i

  2. – Inkomstrisken och

    – Investeringsrisken

  3. Kreditrisken

  4. Likviditetsrisken

  5. Inflationsrisken

I det följande diskuteras dessa olika risker var för sig.

Tabell 1. Räntekänsligheten i en fastförräntande värdepappersportfölj

Portföljstorlek, milj.kr

löptid

500

700

1 000

1 500

30 dgr

0,41

0,58

0,89

1,24

180 dgr

2,35

3,29

4,69

7,04

1 år

4,42

6,19

8,85

13,27

5 år

17,54

24,55

35,08

52,62

10 år

27,00

37,80

54,00

81,00

Ränterisken

Ränterisken består i den variation i avkastningen som kommer sig av att räntorna på olika löptider förändras över tiden. Här finns det skäl att vara speciellt noga med placeringshorisonten för en tillgång.

Tabell 1 illustrerar effekten på värdet av en investering om räntan ändras en procentenhet.

Om 1 miljard kronor är investerade i 30-dagarspapper och räntan plötsligt går upp från 13 till 14 procent, faller portföljens marknadsvärde med 890.000 kronor. Om samma miljard är investerad i 10-åriga obligationer och räntan går upp från 13 till 14 procent, faller miljarden i värde med 54.000.000 kronor. Detta kan kallas för investeringsrisken. Ju längre löptid (d.v.s. räntebindningstid) investeringen har, desto större är investeringsrisken när värdet av investeringen utvärderas vid en godtycklig tidpunkt.

Att på det sättet som tabellen visar mäta investeringsrisken för varje löptid separat är förhållandevis okomplicerat. Det är ett svårare problem att mäta investeringsrisken för en hel portfölj, då ju inget säger att räntesatserna för samtliga löptider typiskt förändras lika mycket. Om de långa räntorna stiger en halv procentenhet medan de korta stiger en hel procentenhet får man en annan förändring i portföljvärdet än om det omvända inträffar. Problemen kring hur man på ett realistiskt sätt representerar investeringsrisken i en hel portfölj lämnas dock åt sidan i detta sammanhang.

Antag nu att en portfölj är investerad i 1-, 2- och 5-årspapper. Om dessa placeringar är finansierade med lån på exakt matchande löptider, och såväl lån som placeringar avses hållas till förfall, finns uppenbarligen ingen ränterisk. Marginalen mellan upplåningsränta och placeringsränta är ju en gång för alla given. Det faktum att marknadsvärdet av placeringarna förändras då marknadsräntorna ändras är irrelevant för värderingen.

Om emellertid portföljen med 1-, 2- och 5-årspapper är finansierad med 30-dagarsupplåning är lika uppenbarligen hela paketet känsligt för ränteförändringar. Går 30-dagarsräntan upp när lånen skall omsättas, krymper placeringsmarginalen och avkastningen faller. Detta kan kallas för inkomstrisken och är begreppsmässigt en annan typ av ränterisk än investeringsrisken. Inkomstrisken tar hänsyn till att olika placeringar har olika placeringshorisont. Ett vanligt förekommande sätt att mäta inkomstrisken är att beräkna gapen mellan tillgångar och skulder med olika räntebindningstid. Inkomstrisken är ett speciellt relevant problem för banker.

En slutsats av distinktionen mellan investeringsrisk och inkomstrisk är att det kan vara fruktbart att skilja mellan sådana tillgångar som har en odefinierad placeringshorisont och sådana som har en bestämd placeringshorisont. I exempelvis amerikanska banker skiljer man mellan ”trading portfolios”, där placeringshorisonten är kort och väsentligen odefinierad, och ”investment portfolios”, där man håller exempelvis en 5-årig obligation för att ha till förfall. I handelsportföljen är det relevant att kontinuerligt marknadsvärdera tillgångarna och således beräkna investeringsrisken. I placeringsportföljen spelar fluktuationerna i tillgångarnas marknadsvärde ingen roll, då uppkomna orealiserade vinster och förluster kommer att förbli orealiserade. Däremot är graden av matchning i räntebindningstider mellan skulder och tillgångar av intresse då den illustrerar inkomstrisken. Inte sällan redovisas också graden av matchning i amerikanska bankers årsredovisningar.

Kreditrisken

Kreditrisken består i risken att den institution som emitterat ett värdepapper inte längre kan fullgöra sina förpliktelser och betala ränta eller slutbelopp. Alternativt kan emittentens kreditvärdighet försämras utan att det leder till betalningsinställelse, men med konsekvensen att marknadens avkastningskrav för att placera i papperet stiger med påföljande kapitalförluster för dem som redan innehar tillgången. Erfarenhetsmässigt har kreditrisken hittills rönt förhållandevis liten uppmärksamhet på de svenska penning- och obligationsmarknaderna, möjligen som en följd av att vi ännu inte sett något mer spekulativt fallissemang. I USA finns däremot en speciell marknad för handel i papper med stor kreditrisk – s.k. ”junk bonds”.

Kreditrisken är knuten till emittenten av ett värdepapper och kan mätas om emittenterna delas in i olika riskklasser. Sådan ”rating” kan placeraren själv göra och får av allt att döma snart hjälp av ett kommersiellt ratinginstitut som skall drivas av Handelshögskolan i Stockholm och Standard and Poor i samarbete.

Likviditetsrisken

Likviditetsrisken har att göra med hur väl andrahandsmarknaden för ett värdepapper fungerar. Ju bättre andrahandsmarknad – i betydelsen att man till en låg kostnad kan köpa och sälja papperet – desto lägre likviditetspremie kräver placeraren för att hålla papperet. Om andrahandsmarknaden plötsligt försämras – exempelvis genom att staten lägger en omsättningsskatt på handel i marknaden – stiger räntorna för att kompensera placeraren för den sämre likviditeten. Detta leder naturligtvis till förluster för den som redan innehar papperet i fråga.

Att likviditeten i ett papper kan spela en mycket stor roll illustreras av diagram 1 (se Balans 3/88 sid. 26).

Av diagram 1 framgår hur räntedifferensen mellan 5-åriga bostadsobligationer och 5-åriga statsobligationer varierat under 1986 och 1987. Skillnaden har som lägst varit ca 20 räntepunkter (hundradels procentenheter) och som mest ca 80 räntepunkter. Då kreditrisken i tillgångarna får anses vara jämförbar kan den varierande skillnaden endast hänföras till en fluktuerande likviditetspremie.

Likviditetsrisken kan således vara betydelsefull, men är svår att mäta och kan variera avsevärt över tiden.

Inflationsrisken

Inflationsrisken slutligen är väsentligen relevant för långa placeringar. Om en placerare köper en 5-årig statsobligation för att ha i 5 år är visserligen den nominella räntan känd och säker, men den reala avkastningen är allt annat än säker. Placerare med reala avkastningskrav har att beakta den osäkerhet som ett fluktuerande penningvärde ger upphov till. För de flesta kategorierna placerare är detta inget stort problem, då de i allmänhet har en så kort placeringshorisont att osäkerheten om inflationen är ett av de mindre problemen. För exempelvis ett livförsäkringsbolag kan emellertid inflationsrisken vara ett högst påtagligt problem.

Eftersom problemet för de flesta har mindre relevans, behandlar vi det inte vidare i dessa artiklar.

Auktor revisor Olle Herolf, Price Waterhouse, och ekon dr Pehr Wissén, Handelsbanken