Auktor revisor Gunnar Widhagen är en av de mycket få revisorer som arbetar med tvångsinlösenfall. Han kräver inga lagändringar men däremot en fastare praxis vid tvångsinlösen. Kanske behöver minoritetsskyddet också förstärkas ytterligare.
Auktor revisor Gunnar Widhagen hos Hagström & Sillén i Stockholm tillhör den lilla krets på fem, sex auktoriserade revisorer som förekommer som skiljemän vid tvångsinlösenförfaranden. På bara två år har han varit skiljeman i ett dussintal fall, i de flesta fall utsedd av något större börsbolag, i något fall utsedd av minoriteten.
Gunnar Widhagen noterar också att det under några år har blivit vanligare med tvångsinlösen. I regel hänger de här fallen samman med uppköp på börsen.
Svåra värderingsfrågor
Omkring ett tjugotal fall om året går till tvångsinlösen.
Att det är så få som engageras som skiljemän i de här fallen torde bero på att det är ett speciellt område, eller hur?
– Jo, säger Gunnar Widhagen. I teorin är det visserligen inte särskilt invecklat men i praktiken blir vissa delfrågor ganska komplicerade. Det finns svåra värderingsfrågor.
I 1975 års aktiebolagslag infördes särregeln som innebär att när moderbolaget har förvärvat mer än hälften av sitt aktieinnehav genom ett offentligt erbjudande så ska minoriteten i princip ha det som majoriteten accepterat. Hur kan det bli problem i sådanA ”enkla” fall?
Bl. a. beroende på att i de här fallen köper moderbolaget sitt dotterbolag genom att ge ut egna aktier. Som regeln är utformad ska löseskillingen till minoriteten motsvara det s. k. vederlaget, alltså värdet på moderbolagets aktier. Det är då inte alldeles givet hur man ska värdera.
Börsen rätt värdemätare?
Vederlaget kan vara en aktie i ett börsnoterat bolag. Då borde man kunna ange värdet ganska väl om man accepterar börsen som värdemätare och ett riktigt uttryck för marknadspriser eller verkligt värde, som lagen säger.
– Men man kan ha synpunkter på om börsen är en värdemätare där fria köpare och säljare möts och på om omsättningen är tillräckligt stor för att man ska kunna tala om ett faktiskt marknadsläge, säger Gunnar Widhagen. För vissa papper är marknaden väldigt tunn.
Ibland händer det att vederlaget som bolaget betalar med inte är noterat. Det kan gälla t.ex. konvertibla förlagsbevis. Då är vi tillbaka i värderingsproblemet.
Tidsödande
Ibland kan det vara något bolag som avser att komma in på börsen som köper ett annat bolag. De ger ut egna aktier och efter en tid noteras dessa på börsen.
– Då är det inte heller alldeles givet vilket värde man ska gå efter, säger Gunnar Widhagen.
Han konstaterar också att tvångsinlösenförfarandet är tidsödande. Ibland tar det mer än ett år. Det finns många hinder på vägen.
Det kan ta tid till och med att få ihop en skiljenämnd. Moderbolaget utser i regel sin skiljeman redan när tvångsinlösen påkallas. Men sedan ska dotterbolagets styrelse skriva till minoriteten av kvarvarande aktieägare. Dessa ska därefter enas om en skiljeman, vilket de kanske inte gör. En god man utses för att hitta en skiljeman. Så ska de två skiljemännen enas om en ordförande. Det är inte givet att de enas om det första namnet som kommer upp...
När de enats kan det visa sig att alla tre haft jäv och inte kan ta uppdraget. Så kan det ta flera månader innan skiljenämnden är konstituerad.
– Det är närmast rekord om ett tvångsinlösenförfarande blir avgjort genom dom inom sex månader, säger Gunnar Widhagen.
Sedan tar det 60 dagar innan domen vinner laga kraft.
Svårt göra upp utan dom
Ibland händer det att man kan göra upp utan dom. Den gode mannen och moderbolaget kan komma överens om ett vettigt lösenbelopp. Men det är ganska ovanligt.
– Sedan finns det ju flera olika sätt att döma ut räntor: avkastningstillägg, vanlig ränta respektive ingen ränta alls.
Du anser att värderingsfrågorna är det största problemet. Kan det lösas genom en ändring av lagen?
– Nej, det går inte. Man kan inte ändra lagen av det enda skälet att förfarandet ska bli enklare, säger Gunnar Widhagen. Minoritetens intressen måste skyddas. Det är ju en expropriation som minoritetsaktieägarna utsätts för. De blir ju fråntagna sin äganderätt vare sig de vill eller ej. I många fall är de inte alls intresserade av att sälja sina aktier.
Utsatt position
– Aktieägarna kan tycka att det är ett intressant bolag som de har aktier i. Det kan finnas nostalgi med i spelet. När Aga löste in Uddeholms aktier var det väldigt många värmlänningar som ville behålla aktierna. Det var inte bara ett bra bolag, det var också så typiskt värmländskt.
– Minoritetens position är väldigt utsatt i en tvångslösensituation. När de hamnar under tio procent har de inte mycket kvar att säga. Om inte tvångsinlösen vore möjlig, skulle minoritetens enda makt bestå i att den kunde förhindra en fusion. Man måste som bekant ha 100 procent för att fusionera två bolag.
Fastare praxis
Gunnar Widhagen vill inte ha lagen ändrad men han vill ha en fastare praxis på vissa punkter. Det gäller t. ex. avkastningstillägget (räntan).
En annan teknikalitet är frågan vid vilken tidpunkt aktierna ska värderas.
Lagens förarbeten betraktar tidpunkten för påkallande av tvångsinlösen som en naturlig och praktisk tidpunkt.
– Men man skulle ju med fog kunna hävda att den riktiga tidpunkten är när äganderätten till aktierna övergår från minoriteten till majoriteten, säger Gunnar Widhagen. Men då hamnar man i en praktisk knipa: tidpunkten då äganderätten övergår är den dag som domen vinner laga kraft. Det är 60 dagar efter det att domen avgetts. Man kan knappast fastställa ett värde som ska gälla då.
Evighetsperspektiv
Gunnar Widhagen tycker egentligen att det inte borde spela så stor roll vilken dag man väljer:
– Normala företagsvärderingar bygger ofta på någon form av avkastningsberäkningar. Avkastningsvärdet är ju enkelt uttryckt en diskontering av framtida vinster som kan tänkas tillfalla aktieägarna. Detta är en sorts evighetsperspektiv. Då har det inte så stor betydelse om man fastställer värdet sex månader tidigare eller senare. Det kan inte påverka siffrorna speciellt mycket.
Men nu handlar det inte alltid om avkastningsvärden utan om substansvärden.
Och i praktiken är det ganska vanligt att man bakom sig har offentliga erbjudanden där särregeln gäller.
– Då bör man gå efter vederlagets värde under erbjudandetiden, säger Gunnar Widhagen. Det är rimligt att räkna med något slags vägt genomsnittsvärde under erbjudandetiden.
Men den här frågan är inte löst i praxis. Det är inte heller extremfallen:
– Tänk om det hade lämnats ett offentligt erbjudande på aktierna i Fermenta när de stod som högst. Tänk om man fick en majoritet att anta erbjudandet. Sedan påkallar man tvångsinlösen tre månader senare när kursen rasat. Då kan ju minoriteten tycka att de ska ha samma behandling som majoriteten.
Farligt för minoriteten
Det finns också andra intressanta frågor i anslutning till tvångsinlösenproblematiken, menar Gunnar Widhagen.
Det kan t. ex. finnas anledning att bättre bevaka minoritetens intressen redan innan en tvångsinlösensituation uppstår. Detta är närmast en uppgift för revisor och styrelse i dotterbolaget.
Ett moderbolag kan redan före 90-procentsläget utan att begå uppenbara lagbrott göra en hel del till minoritetens nackdel. Verksamheter kan flyttas till andra bolag. Organisationen i bolaget kan göras om på ett sätt som inte är bra för bolaget men som kanske passar bra i en framtida koncern.
Och så en vacker dag begärs tvångsinlösen sedan bolagets värde urholkats på det ena eller andra sättet.
Inge Wennberg