Till synes är det bra att allt flera börsbolag öppet redovisar marknadsvärdena för tillgångar som fastigheter, skog och kraft. Men hur tillförlitliga är marknadsvärdena och hur skall uppgifterna tolkas av årsredovisningens läsare? Hans Edenhammar vid Stockholms Fondbörs framför några önskemål.

Det blir allt vanligare att de marknadsnoterade bolagen presenterar marknadsvärden för vissa tillgångar, t.ex. kontorsfastigheter, skog och krafttillgångar. Annars riskerar man att börskursen blir för låg och att bolaget blir en uppköpskandidat.

Fastighets- och byggbolagen har gått i täten. De flesta låter numera utomstående värderingsfirmor bedöma värdet av sina fastigheter varje år. De tunga skogsbolagen presenterar egna bedömningar av sina skogs- och krafttillgångar. På senare tid har även en del industriföretag och banker gått ut med marknadsvärdet av framför allt centralt belägna kontorsfastigheter.

Detta är naturligtvis en välkommen utveckling. Men den är inte helt utan problem och risker:

  • Hur tillförlitliga är de marknadsvärden som presenteras? En del menar att t.ex. fastighetsmarknaderna är långt ifrån perfekta och att de marknadsvärden som även den skickligaste marknadsvärderare gör blir ganska skakiga.

  • Finns det andra möjligheter än marknadsvärderingar att tillfredsställa marknadens informationsbehov? En del menar att med mer fyllig och praktisk information kan aktiemarknaden klara av att värdera fastigheterna utan hjälp av fastighetsvärderare.

  • Marknadsvärden är nog bra, men det är inte alldeles enkelt för finansanalytikern att sätta in ett marknadsvärde i sin värderingsmodell. Han behöver en del kompletterande information.

Aldrig bättre än marknaden

Marknadsvärderingar kan bara göras för fastigheter och andra tillgångar där det finns en utvecklad andrahandsmarknad med tillförlitliga priser. Fastigheterna skall ju med rimlig säkerhet kunna säljas eller köpas till marknadsvärdet.

De marknadsvärden för fastigheter som börsbolagen presenterar avser i allmänhet kommersiella fastigheter i centrala lägen i de större städerna, huvudsakligen kontorsfastigheter. Värderingarna är oftast gjorda av professionella fastighetsvärderare. Ibland låter företaget två värderingsfirmor komma överens om värdet.

Även om värderarna är seriösa och kunniga kan de aldrig bli bättre än vad marknaden är. Och det är här man i första hand bör sätta frågetecken. Det är få stora fastighetsobjekt som omsätts även på den största enskilda marknaden, d.v.s. centrala Stockholm. Dessa affärer är dessutom ofta förenade med specialvillkor som gör det svårt att jämföra värdena med andra affärer. Prissättningen på mindre objekt kan påverkas av att fastigheten passar speciellt bra som ett komplement till ett företags tidigare innehav.

Det visar sig därför inte sällan att de bedömda fastighetsvärdena inte stämmer så bra med uppnådda försäljningspriser. Det kan vara skillnader både uppåt och nedåt. Det sägs också vara så att vissa värderingsfirmor gör mer generösa värderingar än andra beroende på olika värderingsprinciper.

Ta med en nypa salt

Går man ut på landsorten blir marknaden naturligtvis ännu sämre. Det finns bolag som t.o.m. presenterar av fastighetsvärderare gjorda värderingar av fabriksanläggningar i landsorten. Sådana marknadsvärden är naturligtvis mycket skakiga.

Fastighetsvärdena måste alltså tas med en nypa salt. Därför bör de kompletteras med grundinformation för fastigheterna som gör det möjligt för aktiemarknaden att göra alternativa bedömningar av värdet. För det behövs uppgifter om bl.a. läge, yta, hyresintäkter, resultat etc., presenterade på ett sådant sätt att en kunnig person kan göra en bedömning av fastigheternas värde.

Bra presentation är alternativ

Men det finns företag som av olika skäl valt att inte låta värdera sina fastighetsinnehav. Ett alternativ till fastighetsvärden är en bra presentation av fastigheterna. Då kan placerarna – eventuellt med hjälp av fastighetsvärderingsexpertis – göra sina egna bedömningar av värdet. Men det ställer naturligtvis höga krav på informationen angående fastigheterna.

Det räcker inte med att presentera uppgifterna sammanslagna för hela fastighetsbeståndet. De bör helst presenteras separat för de viktigaste fastigheterna, och för övriga gruppvis där grupperingen görs så att gruppens fastigheter är någorlunda homogena vad gäller avkastningskravet, d.v.s. relationen resultat/värde (”yield”).

Avkastningskravet varierar ganska kraftigt i olika lägen beroende på tron om den framtida hyresutvecklingen. I centrala Stockholm ligger den på 4–5 procent, medan den kan vara det dubbla på landsorten.

Grunddata för fastigheterna behövs alltså, vare sig företaget låter värdera sina fastigheter eller ej. Det är naturligtvis bra om det görs fastighetsvärderingar, men det blir inte lika nödvändigt om bra grunddata för fastigheterna presenteras.

Marknadsvärden vid företagsvärderingen

Hur använder analytikern marknadsvärdena? Är det fråga om ett renodlat fastighetsbolag verkar värderingen ske med utgångspunkt från de presenterade marknadsvärdena. Börskurserna ligger nära bolagens substansvärde, d.v.s. eget kapital inklusive dolda reserver i fastigheter.

Men det kan förekomma rätt stora differenser, bl.a. beroende på att bolagens marknadsvärden inte inkluderar pågående eller planerade projekt. Ibland kan detta förklara väsentliga skillnader. Men differenserna kan också bero på att aktiemarknaden inte fullt ut accepterar det marknadsvärde bolaget presenterar.

Det är alltså väldigt viktigt att det klart framgår vilka projekt som ingår i marknadsvärdet och vilka som inte gör det. De pågående projekten borde presenteras på ett sådant sätt att det går att göra en rimlig bedömning av deras värde. Så görs också i allmänhet.

Mer problematiskt är det att använda marknadsvärden i företag med blandad verksamhet. Fastighetsbolag är ofta kombinerade med byggrörelser. Skogsbolagen kombinerar sina skogs- och krafttillgångar med trä- och pappersindustri. Många företag har värdefulla fastigheter som används i den egna rörelsen.

Det finns åtminstone tre olika sätt att beakta fastigheternas marknadsvärde när man skall bedöma ett företags värde:

1) öka på bolagets substans med den dolda reserven

2) öka på vinsten med förändringen i den dolda reserven

3) värdera fastigheterna för sig och den övriga verksamheten för sig.

Öka på substansen

Koncernens eget kapital (inklusive hälften av de obeskattade reserverna) justeras upp med den dolda reserven i fastigheterna. Det är delade meningar om den dolda reserven skall belastas med latent skatt eller inte, men vanligast är att bortse från latent skatt.

Nackdelen med denna metod är att den övriga rörelsen värderas till sitt substansvärde, vilket kan vara grovt missvisande, speciellt om den är en väsentlig del av koncernens värde.

Industrirörelser värderas ofta upp till 150–200 procent av substansen.

Dessutom tillkommer problemet med skatteskulden i den dolda reserven. Företagen beräknar vanligen sina substansvärden före latent skatt i den dolda reserven. Det är i och för sig lite ologiskt när man belastar obeskattade reserver med 50 procents skatt. Det betyder att man överlåter åt aktiemarknaden att reducera substansen med latent skatt.

Öka på vinsten

Men vanligen värderas de rörelsedrivande börsbolagen snarare med utgångspunkt från vinsten än substansen. Hur kan man då ta hänsyn till de dolda fastighetsvärdena?

Den grundläggande principen är att inkludera fastigheternas värdestegring – eller med andra ord förändringen i de dolda reserverna – i vinsten. Många företag presenterar en alternativ siffra för vinst per aktie som inkluderar värdestegringen i fastigheter och andra realtillgångar.

Att värdera ett företag med utgångspunkt från en vinst som inkluderar värdestegring har sina risker. Osäkerheten i fastighetsvärdena har nämnts. Vidare kan värdestegringstakten variera kraftigt mellan åren. Under 80-talet har vi haft extremt kraftig värdestegring på kommersiella fastigheter, speciellt i storstäderna. Man kan naturligtvis inte utgå från att denna prisstegringstakt håller i sig.

För att komma undan detta problem kan man ”normalisera” värdestegringen till att motsvara inflationstakten, en lösning som används av t.ex. skogsbolagen.

Skall man inkludera värdestegringen i vinsten uppkommer ju också skatteproblemet. Skall hela värdestegringen inkluderas eller skall avdrag ske för skatt och i så fall med hur mycket?

Värdera fastigheterna för sig

Att se fastigheterna och rörelsen som separata företag, som värderas var för sig och sedan summeras, verkar vara en säkrare metod. Men den ställer i gengäld större krav på bolagens information och medför besvärliga fördelningsproblem.

Finns det separata resultat- och balansräkningar för verksamheterna är det inte alltför svårt. Aktiemarknaden kan då t.ex. värdera fastighetsverksamheten med utgångspunkt från hur fastighetsbolag värderas – d.v.s. med utgångspunkt från fastighetsbolagets substansvärde inklusive dold reserv i fastigheter och pågående projekt. Det rörelsedrivande bolaget kan sedan värderas med utgångspunkt från vinstförväntningarna och p/e-talet för liknande rörelsedrivande bolag.

Ligger de olika rörelsegrenarna i olika dotterbolag – vilket vanligen är fallet i t.ex. de blandade investmentbolagen – kan dessa värderas var för sig, varefter moderbolagets egna kapital justeras upp med den dolda reserven i dotterbolagsaktierna. Denna typ av beräkningar presenteras ofta i de börsnoterade blandade investmentbolagen.

Fastigheter i egna rörelsen

Besvärligare blir det om fastighetsrörelsen och övriga rörelser är integrerade. Speciellt när fastigheterna ingår i rörelsen.

För att kunna separera resultatet av fastigheterna och rörelser måste det ske en marknadsmässig prissättning mellan delarna. Värderingen blir ju felaktig om fastigheterna värderas till marknadsvärde och rörelsen utifrån ett resultat som bara är belastat med fastigheternas driftskostnader och avskrivning och inte med marknadshyra.

Några storbanker presenterade i höstas marknadsvärdet på sina kontorsfastigheter. Det var fråga om mycket stora belopp. Enligt uppgift används också marknadshyror i den interna redovisningen. Det borde då vara ganska enkelt att tala om hur mycket totalresultatet skulle sjunka om redovisade kostnader för fastigheterna ersattes med marknadshyra.

För skogsbolagens skogs- och krafttillgångar är kopplingen mellan dessa rörelser och industrirörelsen så intim att man kan fråga sig om det är meningsfullt att försöka sig på en fördelning av resultatet på skog, kraft och industri. SCA gör trots det ett aktningsvärt försök i sin årsredovisning och presenterar hur stor del av vinsten per aktie som avser skog och kraft.

Borde delas på verksamhetsgrenar

Men för att få riktigt bra underlag för separat värdering av fastigheter och rörelse borde också substansvärdet delas upp på verksamhetsgrenarna. Då kan den som så vill värdera skog och kraft till substansvärde och industrirörelsen till avkastningsvärde.

Men då stöter man på ett annat problem. Hur skall koncernens finansiella skulder fördelas mellan verksamhetsgrenarna? En sådan fördelning måste i och för sig också göras för att få fram verksamhetsgrenarnas resultat.

Det kan få stor betydelse för värderingen hur denna fördelning sker. Lägger vi en skuld på 100 Mkr på en fastighetsrörelse som värderas till substansvärde så sjunker värdet med 100 Mkr. Men lägger vi den i stället i industrirörelsen som värderas till 10 gånger vinsten efter 50 procents skatt blir konsekvensen en helt annan. Är räntan 10 procent sjunker resultatet efter skatt med 5 Mkr och avkastningsvärdet med 10 gånger detta belopp, d.v.s. 50 Mkr. Alltså bara med halva skulden.

Det blir naturligtvis frestande att lägga så mycket av skulderna som möjligt på verksamhetsgrenar som värderas till substansvärde och så lite som möjligt på rörelsen, i varje fall om p/e-talet vid värderingen av rörelsen inte är alltför högt. Det är därför viktigt att ange med vilken belåning de olika verksamhetsgrenarna utrustats vid resultat- och substansberäkningen.

Förbättra användbarheten

Att de marknadsnoterade bolagen presenterar marknadsvärdet av viktigare realtillgångar är bra. Men det finns risker för att informationen blir missvisande eller i värsta fall används för manipulation av aktiemarknaden av mindre nogräknade företagsledningar. För att minska dessa risker och vidare förbättra användbarheten i informationen har vi föreslagit följande:

  • Komplettera marknadsvärdena med grundinformation som gör det möjligt för aktieplacerare att göra sin egen bedömning. Kompletteringen skall ske med en rimlig fördelning på fastigheter av olika typer.

  • Ett alternativ till att presentera marknadsvärden är att ge detaljerad grundinformation om fastigheterna, eller vad det nu är för tillgångar. Denna information skall vara sådan att en initierad bedömare kan beräkna värdet med gängse värderingsmetoder.

  • Koncerner som består av både fastighetsförvaltning och t.ex. industrirörelse bör helst särredovisa dessa både vad gäller substans och vinst. Helst bör separata resultat- och balansräkningar för de olika verksamhetsgrenarna presenteras. Om bara resultat och/eller substans per verksamhetsgren presenteras bör också anges hur koncernens skulder fördelats vid beräkningen av siffrorna.

  • Om fastigheterna inte är en egen verksamhetsgren utan används i den egna rörelsen bör också framgå hur rörelseresultatet skulle påverkas om marknadshyror utgick. Lämpligen används de marknadshyror som legat till grund för marknadsvärderingen.

  • Latenta skatteskulder är ett besvärligt problem. Förhoppningsvis kommer det nya skattesystemet att möjliggöra en mer enhetlig redovisning av skatt.

Viss reglering

Med dessa tankar som bakgrund har Stockholms Fondbörs kontaktat NBK (Näringslivets Börskommitté) för att diskutera behovet av en viss reglering av detta viktiga informationsområde. Fondbörsens önskemål är att NBK utfärdar en rekommendation efter de riktlinjer som diskuterats i denna artikel.

Hans Edenhammar är verksam vid Stockholms Fondbörs