I Balans 5/89 skrev auktor revisor Lennart Svensson vid SET i Malmö en artikel med rubriken Tvångsinlösen av aktier: Likabehandling och börskurser. Lennart Svensson bemöter här advokat Magnus Pfannenstills synpunkter på artikeln i Balans 8–9/89.

Ett företags värde vid ett givet tillfälle är resultatet av en sammanfattande bedömning av ett stort antal ständigt varierande faktorer, en ögonblicksbild om man så vill, som i nästa stund har förändrats. Det är därför alltid viktigt att klart fastställa värderingstidpunkten, då ett företags värde bestäms.

Enligt advokat Magnus Pfannenstill (Statsråd och aktievärderingar, Balans 8–9/89) bör värderingstidpunkten vid tvångsinlösen alltid vara den dag, då äganderätten till aktierna övergår från minoritetsaktieägaren till moderbolaget. Han söker stöd härför i expropriationsrätten och påpekar att han inte är ensam om sin uppfattning.

Jfr. CONVENTION ON THE PROTECTION OF FOREIGN PROPERTY AND RESOLUTION OF THE COUNCIL OF THE OECD ON THE DRAFT CONVENTION, Article 3,B.9.(a): ”The standard of ’just’ compensation, equivalent to ’fair compensation’ or ’just price’, has been accepted in a number of important decisions of international tribunals. It implies that compensation should represent – as Article 3 (iii) provides – the ’genuine value of the property affected’ at the moment of deprivation. As a rule, this will correspond to the fair market value of the property without reduction in that value due to the method by which the payment is calculated; to the manner in which it is made; or to any special tax or charges levied on it. Furthermore, the value must remain unaffected by artificial factors such as deterioration due to the prospect of the very seizure which ultimately occurs, similar seizures by the Party concerned or the general conduct of the Party towards property of aliens which makes such seizures likely.”

Principen har bl.a. tillämpats i flera mål i Iran-United States Claims Tribunal i Haag. (Se exempelvis Award No. 93-2-3, sid. 18 och Award No. 184-161-1. sid. 10.)

Jag är benägen att principiellt ansluta mig till Pfannenstills uppfattning så länge äganderätten faktiskt medför fullständig förfoganderätt över egendomen. Såväl i svensk som i internationell expropriationspraxis synes en sådan princip vara fast etablerad. Problemet är emellertid att äganderätt och faktisk förfoganderätt ofta ej sammanfaller i tiden i samband med tvångsmässig överföring av egendom. Detta medför att ovannämnda övergripande princip inte alltid blir så självklar vid den praktiska tillämpningen. Det finns dessutom en annan allmänt accepterad princip, som också skall tillgodoses, nämligen principen att den kompensation som skall utgå vid expropriation ej får ha påverkats av själva expropriationen eller av förväntningar om en kommande expropriation. 1 Om tiden blir lång mellan den dag då ett expropriationsförfarande börjar planeras och den dag då expropriationsmålet slutligt avgörs (och äganderätten formellt övergår), så är risken uppenbar, att den exproprierade egendomens värde kan påverkas av icke relevanta faktorer.

I internationell praxis finnes exempel på ”krypande” expropriation, där egendomens värde successivt urholkas genom olika mer eller mindre diskriminerande åtgärder från den exproprierande statens sida, innan äganderätten har övergått. I svensk expropriationslagstiftning har uppmärksammats risken för att kommuners utbyggnadsplaner leder till oförtjänta spekulationsvinster för markägare. I båda fallen handlar det om företeelser, som hotar vad som principiellt eftersträvas, nämligen en expropriationsersättning, som lämnar sakrättsinnehavarens förmögenhetssituation oförändrad i förhållande till läget, innan planerna på en expropriation hunnit påverka den.

Saknar rättspolitiska överväganden

Pfannenstill kopplar samman departementschefens uttalande om värderingstidpunkt vid tvångsinlösen 2 med förhållandena vid tillkomsten av nu gällande svensk expropriationslagstiftning. 3 I SOU 1969:50 hade föreslagits, att värderingstidpunkten skulle vara den dag, då expropriationsansökan inkom till regeringen. Detta förslag frångicks emellertid i den fortsatta behandlingen och Pfannenstill tar detta till intäkt för att även departementschefens uttalande i propositionen till 1975 års ABL har mist sin betydelse. Detta gäller enligt Pfannenstill speciellt som det i propositionen saknas de rättsteoretiska och/eller rättspolitiska överväganden, som ligger till grund för departementschefens uttalande.

Pfannenstill dristar sig också till att förmoda, att om sådana överväganden gjorts, så skulle man rimligtvis kommit fram till en annan uppfattning än den, som departementschefen gett uttryck för.

Prop. 1975:103, sid. 533.

SFS 1972:719 (Prop. 1972:109), SFS 1971:915 (Prop. 1971:122) och SOU 1969:50.

Även praktiska synpunkter

Utvecklingen av värderingspraxis vid tvångsinlösen har överlämnats till doktrin och rättspraxis. Eftersom valet av värderingstidpunkt påverkar värderingstekniken synes det rimligt att de överväganden som Pfannenstill efterlyser, även innefattar praktiska synpunkter. Jag skall här i korthet ange några sådana, vilka bidragit till den ståndpunkt jag intagit och framfört i min artikel i Balans 5/89. Utgångspunkten för varje värdering är ”värderingsbeställarens” situation och behov. Vid tvångsinlösen av aktier har lagstiftaren av skiljemännen i det enskilda fallet ”beställt” en värdering, som leder till fastställandet av ett allmänt saluvärde på minoritetsaktierna. I analogi med allmänna expropriationsteoretiska principer bör lösenbeloppet ej ha påverkats av själva tvångsinlösenförfarandet. Eventuella effekter på det allmänna saluvärdet av detta förfarande måste alltså elimineras, innan lösenbeloppet fastställes.

I praktiken är det sällan möjligt att fullt ut nå det teoretiskt riktiga lösenbeloppet. Vad det oftast gäller är att så nära som möjligt approximera det eftersträvade värdet. Det blir därvid fråga om att väga samman olika delvis motstridiga faktorer. En av dessa faktorer är valet av värderingstidpunkt. Följande talar för den av departementschefen föreslagna tidpunkten. 4

  • För att praktiskt kunna komma fram till det eftersträvade värdet på aktien, vore det i princip önskvärt att det beräknades vid en tidpunkt, då tvångsinlösenförfarandet ännu ej hunnit påverka det. 5 Om en senare tidpunkt av något skäl väljes, innebär detta i allmänhet att en justering måste göras. Detta är mycket komplicerat.

  • Om värderingstidpunkten skulle vara den dag då målet slutligt avgörs, d.v.s. när skiljedomen vinner laga kraft, 6 så skulle tveklöst besvärliga komplikationer uppstå. Skiljemännen skulle exempelvis själva ej med säkerhet veta vilken dag, som slutgiltigt blir värderingsdag.

  • Som tidigare framhållits bygger varje företagsvärdering på en sammanfattande bedömning av på värderingsdagen tillgänglig relevant information. Ändras värderingstidpunkten så ändras också den tillgängliga informationen. Det måste därför förutsättas att ett inlösenpris, som fastställts av en skiljenämnd per en viss dag, kommer att behöva ändras vid ett överklagande. Informationstillgången är annorlunda vid den tidpunkt då målet slutgiltigt avgöres, än den var då skiljenämnden fastställde sitt värde. 7 Förfarandet vid tvångsinlösen skulle – lindrigt uttryckt – ej bli särskilt rationellt.

  • I expropriationslagen stadgas att eventuell inverkan av expropriationsändamålet skall elimineras vid löseskillingens fastställande. 8 Samma princip bör vara tillämplig vid tvångsinlösen av aktier.

    Analogivis bör därför vid tvångsinlösen gälla, att minoritetsaktieägarna ej skall ha rätt att tillgodogöra sig en sådan ökning av dotterbolagets värde, som kan bli en följd av moderbolagets åtgärder efter den tidpunkt då begäran om inlösen framställes. 9

  • Minoritetsaktieägarna bör emellertid ej heller löpa risken att få ut ett lägre lösenbelopp om aktien i dotterbolaget sjunkit i värde under tiden från inlösenförfarandets start till dess målet avgjorts. Detta skulle ej vara rimligt, eftersom förfoganderätten över aktien i praktiken varit reducerad under den tid inlösenförfarandet pågått.

  • I ABL 1975 har införts den s.k. särregeln. 10 Ett villkor för särregelns tillämpning är att ”större delen” av moderbolagets innehav av aktier i dotterbolaget skall ha förvärvats genom ett offentligt erbjudande. Det kan sålunda inträffa, att särregeln ej kan tillämpas redan på grund av att endast ett fåtal aktier saknas.

    Vid särregeln är värderingstidpunkten indirekt bestämd till tiden för det offentliga erbjudandet. Om man i andra fall än särregelfallen skulle använda dagen för äganderättsövergången som värderingstidpunkt, så skulle en alltför stor skillnad i inlösenpris kunna uppkomma i de båda typfallen utan att detta är sakligt motiverat.

Som Rodhe framhållit finnes flera olika alternativ vid valet av värderingstidpunkt: ”den tidpunkt då begäran om inlösen framställes, den tidpunkt då det i processen blir ostridigt eller avgjort att rätt till inlösen föreligger, den tidpunkt då skiljemännen avkunnar sitt beslut eller den tidpunkt, då beslut som vinner laga kraft meddelas, för att nu taga några exempel.” (Rodhe, Knut: Tvångsinlösen av minoritetsaktier. Förbättringar möjliga. Ekonomisk Revy 10/1973, sid. 534.)

När tvångsinlösenförfarandet kommer som avslutning på ett offentligt erbjudande om förvärv av aktierna, skulle det teoretiskt kunna motiveras, att värderingstidpunkten lades före det offentliga erbjudandet. Motiveringen härför vore då, att det bjudna priset har satts under hänsynstagande till de positiva synergieffekter, som beräknas uppkomma efter koncernbildningen. Därmed skulle det bjudna vederlaget tendera att överstiga ett allmänt saluvärde på aktierna. Se exempelvis Radetzki, Marian: Varför överpriser vid företagsuppköp. DN 1989.07.15. Jfr. även Rodhe: Ekonomisk Revy 10/1973, sid. 536.

Möjligen en dag, som ligger ännu längre fram i tiden, se ABL 14 kap. 12 och 13 §§.

I det enda mål, som nått Högsta Domstolen (NJA 1957, sid.1), påkallades skiljedom i september 1951. Tvisten avgjordes slutligt i januari 1957. Konsekvenserna för värderingen av sådan tidsutdräkt blir ej rimliga, om Pfannenstills rekommendation följes.

SFS 1972:719, 4 kap. 2 §.

Om så skulle vara fallet, skulle detta tendera att försena genomförandet av moderbolagets rationaliseringsplaner och annat sådant, som utgjorde ändamålet med tvångsinlösen. Jfr. Rodhe: Ekonomisk Revy 10/1973, sid. 534 f.

SFS 1982:739, 14 kap. 9 § 3 st.

Blev inte förmånligare

Flera olika såväl principiella som praktiska skäl talar sålunda för den av departementschefen föreslagna värderingstidpunkten och i praxis synes den ha vunnit bred efterföljd. 11

Av Pfannenstills framställning kan man få intrycket, att den expropriationslagstiftning som tillkom genom 1971 och 1972 års propositioner försköt värderingstidpunkten framåt i tiden och därmed blev förmånligare för den vars fastighet exproprieras, än vad 1960 års expropriationsutredning hade föreslagit. Så är nu inte fallet.

Utredningen hade föreslagit att löseskillingen i princip skulle motsvara fastighetens marknadsvärde vid den tidpunkt, då ansökan om expropriation inkom till regeringen. Departementschefen ansåg att förslaget i princip var bra, då det angrep den ”oförtjänta markvärdestegringens” problematik men ville gå längre än vad utredningen gjort och föreslog därför en annan teknik, än den utredningen anvisat. Värderingstidpunkten skulle enligt hans mening behandlas som en från markvärdestegringsproblemet fristående fråga. Slutresultatet blev att det infördes en presumtionsregel med innebörd, att all värdeökning som inträffat tio år före ansökan om expropriation skall räknas fastighetsägaren tillgodo endast i den mån han kan styrka, att värdeökningen berott på annat än förväntningar om ändring i markens tillåtna användningssätt. Därmed reduceras löseskillingen principiellt i förhållande till vad som skulle blivit fallet, om utredningens förslag blivit lag.

Auktor revisor Lennart Svensson är verksam vid SET i Malmö

Se exempelvis Rodhe, Knut: Tvångsinlösen av aktier i dotterbolag. TSA 1977, sid. 254.