Balans nr 2 1990

En aktiebolagsrättslig fälla: Något om konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning från aktiebolagsrättslig synpunkt

När professor Sven-Erik Johansson vid Handelshögskolan den 7 juni 1989 fyllde 65 år överlämnades till honom en festskrift med titeln ”Accounting development – some perspectives”. I festskriften ingick en artikel av professor Knut Rodhe med titeln ”Convertibles and Warrants – some Notes by a Company Lawyer”. Balans återger artikeln i en svensk version med författarens och jubilarens benägna tillstånd.

Genom en lag om konvertibla skuldebrev m.m. öppnades år 1973 en förut ej befintlig möjlighet för svenska aktiebolag att utge konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning. Bestämmelserna i denna lag överfördes i huvudsak oförändrade till 1975 års aktiebolagslag (ABL), där de upptogs i 5 kap. Man ville med dessa nya former för kapitalförsörjning, efter utländska förebilder, ge näringslivet möjlighet att bättre än som dittills varit möjligt utnyttja olika konjunkturer på kapitalmarknaden för anskaffning av riskkapital.

De nya möjligheterna togs så småningom i bruk i enlighet med lagstiftarens intentioner. Utvecklingen tog emellertid under 1980-talet en vändning som lagstiftaren knappast förutsett. Det blev nämligen allt vanligare, att emissioner av här avsedda värdepapper kom att riktas till det emitterande företagets anställda. Syftet var då inte i första hand att tillfredsställa ett befintligt kapitalbehov utan att göra företagets anställda ekonomiskt engagerade i företagets framtida välgång och därmed skapa ett incitament till förstärkt solidaritet med företaget i det dagliga arbetet. I själva verket har emissioner av sist angivet slag på sistone kommit att bli helt dominerande.

Tiden mogen att belysa problem

Tiden synes nu mogen att söka belysa en del problem rörande dessa värdepapper, vilka hittills knappast uppmärksammats men som i framtiden kan komma att visa sig betydelsefulla.

Ett aktiebolag kan alltså utfärda konvertibla skuldebrev, numera i dagligt tal kallade ”konvertibler”. Skuldebreven innefattar en rätt för innehavaren att få breven konverterade till en eller flera aktier i bolaget. Skuldebreven återställes då till bolaget såsom likvid för de nya aktierna.

Skuldebreven skall enligt lagen innehålla uppgift om nominellt belopp, emissionskurs och räntefot. På sistone har det på marknaden dykt upp en variant härav, nämligen konvertibla vinstandelsbevis (KVB), vid vilka konverteringsrätten knutits till sådana skuldebrev som avses i ABL 7 kap. 2 §.

Ett aktiebolag kan vidare utfärda skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning. Här användes inte skuldebrevet såsom likvid vid aktieteckningen, utan denna betalas kontant, medan skuldebrevet löper vidare som ett vanligt skuldebrev.

Optionsrätt till nyteckning kan knytas till optionsbevis, fogade vid skuldebreven. Dessa optionsbevis kan efter utfärdandet skiljas från skuldebrevet, varefter skuldebrev och optionsbevis kan överlåtas vart för sig till olika innehavare.

Inga fristående optionsbevis

Lagstiftaren har däremot hittills inte velat tillåta bolagen att utfärda från början fristående optionsbevis till nyteckning, inte anknutna till något skuldebrev. Men eftersom något visst minimibelopp för ett till optionsbevis anknutet skuldebrev inte är stadgat, har man åtminstone teoretiskt kunnat utfärda skuldebrev på en krona med därvid fogat optionsbevis. Lagstiftaren tycks också vara på väg mot att ge upp sitt motstånd på denna punkt. Se LEO-kommissionen i DsFi 1986:21 sid. 107 och prop. 1986/87:76 sid. 23 f.

I själva verket rör det sig i alla de nu nämnda fallen – konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt, skuldebrev med optionsbevis som icke avskilts, skuldebrev med optionsbevis som har avskilts och slutligen fristående optionsbevis – i grund och botten om samma problem, nämligen om optionsrättens egenskaper och de problem som uppkommer när den föres ut i det praktiska livet. De olika slagen av koppling till ett skuldebrev, som hittills varit obligatoriska i svensk rätt, är i verkligheten endast olika ramar, inom vilka ett och samma grundproblem uppträder i olika varianter.

Jag börjar med att diskutera några mera tekniskt betonade frågor, som inte berörts vid lagstiftningens tillkomst men som numera visat sig inte sakna betydelse.

Lagstiftaren ger utförliga regler om hur ett bolag skall gå tillväga då man vill tillskapa konvertibler eller skuldebrev med optionsrätt till nyteckning. Han har också reglerat förfarandet vid konvertering, respektive utövande av optionsrätt. Men mellan dessa båda ytterligheter – början och slutet på värdepapperens liv – ligger ett område som innehåller åtskilliga problem, vilka inte berörs i lagstiftningen.

Kan värdepapperen återköpas?

Antag att ett bolag har utfärdat konvertibler och medan konverteringsrätten ännu består outnyttjad vill återköpa en eller flera sådana. Eller antag att ett bolag utfärdat skuldebrev med optionsrätt till nyteckning och vill återköpa antingen skuldebrev och optionsbevis medan de ännu hänger ihop eller också, efter separation, skuldebrev eller optionsbevis. Får detta ske? Och om svaret är jakande, kan det finnas några restriktioner härför?

Att ett fristående skuldebrev kan återköpas är obestridligt, och vi kan alltså lämna detta fall därhän. Återstår sålunda återköp av skuldebrev med vidhängande optionsbevis och av fristående optionsbevis.

För att renodla problemet börjar jag med återköp av fristående optionsbevis. Jag gör också det icke helt realistiska antagandet, att optionsbeviset inte har tillmätts något värde vid sidan av skuldebrevets värde då papperen utfärdades.

Efter denna tidpunkt har kursen på bolagets aktier stigit och därav har följt, att det avskilda optionsbeviset fått ett självständigt värde, som på visst sätt följt aktiernas värde.

Vad är nu innebörden av att bolaget återköper optionsbeviset till dess på marknaden gällande pris?

Först kan man konstatera, att det inte kan bli fråga om en analogi med förbudet i ABL att återköpa egna aktier. I det sist nämnda fallet rör det sig om en återbetalning av tillskjutet belopp, utan iakttagande av de härför till borgenärernas skydd stadgade formerna Men i det nu föreliggande fallet har intet belopp tillskjutits för optionsrätten och det är alltså inte fråga om återbetalning av tillskjutet belopp.

Så tillvida föreligger det dock till synes en likhet: i båda fallen förvärvar bolaget genom köpet något som i dess hand saknar värde. I det förstnämnda fallet förvärvar bolaget genom köpet en egen aktie, i det andra fallet en av bolaget utfärdad optionsrätt.

Den egna aktien har inget värde i bolagets hand och den får inte upptagas såsom tillgång i bolagets balansräkning.

Inte heller optionsrätten har något värde i bolagets hand – ty vad skulle bolaget göra med den? Det synes mig uppenbart att inte heller den får upptagas såsom tillgång i bolagets balansräkning; av samma skäl som den egna aktien inte får det. De är båda visserligen i princip säljbara – bortsett från en reservation beträffande optionsrätten, som jag behandlar nedan – men de får ett värde först när de kommit ur bolagets hand.

Teckning till underpris bortfaller

Vad är det då som egentligen hänt vid återköpet av aktien respektive optionsrätten?

Vi har redan sett att ett – i och för sig förbjudet – återköp av aktie skulle betyda återbetalning av tillskjutet belopp. Men återköpet av optionsrätten?

Att en optionsrätt återköpes betyder att en kommande aktieteckning till underpris bortfaller. En sådan aktieteckning skulle ha betytt en utspädning av bolagets aktiestock, och återköpet betyder alltså, att varje befintlig aktieägare betalar ett belopp motsvarande den på honom belöpande utspädningen för att slippa att bli utsatt för denna. Men får bolaget göra en sådan utbetalning?

Enligt ABL 12 kap 1 § är tre former av vederlagsfria utbetalningar tillåtna: utdelning, nedsättning av aktiekapital och utskiftning. Endast formen utdelning kan ifrågakomma som reservutgång. Därvid måste såväl reglerna om borgenärsskydd som reglerna om minoritetsskydd respekteras. Härtill måste emellertid läggas att enligt vedertagen uppfattning vederlagsfri utbetalning till tredje man kan tillåtas, om den håller sig inom de för utdelning tillåtna gränserna.

Eftersom innehavaren av en optionsrätt inte i denna egenskap är aktieägare, måste återköpet av optionsrätten betecknas såsom en vederlagsfri utbetalning till tredje man. Denna är från borgenärsskyddssynpunkt tillåten så länge den rör sig inom fritt eget kapital (och respekterar försiktighetsregeln).

Hur ställer det sig med minoritetsskyddet, närmare bestämt aktieägarnas minoritetsskydd? Ja, detta synes inte vara något problem alls – alla bolagets aktieägare behandlas ju precis lika därigenom att de får betala för att bli befriade från den utspädning den inköpta optionsrätten skulle ha förorsakat dem om optionsrätten utnyttjats för teckning till underpris.

I förbigående bör antecknas, att vinstutdelning – och väl då också annan vederlagsfri utbetalning – skall beslutas av bolagsstämma. Denna regel åtnjuter dock inte alltid tillbörlig respekt inom näringslivet när det är fråga om förtäckt vinstutdelning och med vinstutdelning likställd utbetalning till tredje man.

Likabehandling vid återköp

Det finns emellertid också en annan part med i spelet, nämligen de innehavare av optionsrätter, vilkas rätter inte blir föremål för återköp. Har inte dessa personer också ett anspråk på likabehandling, innebärande att bolaget borde köpa också deras optionsrätter till samma pris?

Det är nu att märka, att den i ABL stadgade likhetsprincipen blott gäller aktieägare. Om likabehandling av innehavare av optionsrätter, liksom av innehavare av konvertibler, finns intet stadgat. Man har dock en känsla av att någon form av likhetsprincip borde gälla även inom dessa grupper, även om något stöd härför inte finns i lagtext och veterligen inte heller i förarbeten.

Men vad skulle en sådan likhetsprincip egentligen innebära? Skulle ett bolag, som köper en optionsrätt, också ha en skyldighet att erbjuda sig att vid samma tidpunkt köpa alla andra utelöpande optionsrätter till samma pris? Eller skulle den ha den mera begränsade innebörden, att bolaget kan välja att köpa blott ett visst antal optionsrätter men att alla då måste betalas med samma pris? Ett generellt svar på frågan synes vara omöjligt att ge. Till ett speciellt fall återkommer jag i det följande.

Allt det nu sagda har gällt återköp av fristående optionsrätter – det mest renodlade fallet.

Om vi nu tillämpar samma resonemang på återköp av ett skuldebrev med en icke avskild optionsrätt, så borde slutsatsen bli att man skulle hålla isär priset för skuldebrevet och priset för optionsrätten. Denna slutsats kan emellertid inte utan reservation generaliseras. Man måste nämligen här skilja på läget i det ögonblick skuldebrevet emitteras och läget vid någon senare tidpunkt.

När skuldebrevet emitteras, kommer dess marknadsvärde att påverkas av relationen mellan den i skuldebrevet utfästa räntan och den för ögonblicket på marknaden rådande räntan.

Om skuldebrevets ränta avviker från marknadsräntan, skulle detta kunna inverka på det kapitalvärde som bolaget i sin redovisning åsätter den skuld som skuldebrevet representerar.

Vi utgår emellertid från att det emitterande bolaget avser att bygga emissionsvillkoren på marknadsräntan. Från denna utgångspunkt finns det anledning för bolaget att anta att förvärvarens rätt att konvertera respektive nyteckna, skall göra denne villig att nöja sig med en något lägre ränta än marknadsräntan. Å andra sidan kan det finnas anledning för bolaget att ”sockra” emissionen genom att stanna just vid marknadsräntan. Vare sig man väljer det ena eller andra av dessa alternativ – eller också något tredje, av andra hänsyn bestämt alternativ – är det vanligt att avvägningen av emissionsvillkoren sker genom det sätt på vilket räntan bestämmes och inte genom att man frångår parivärdet. Detta medför i sin tur att emittentbolagets balansräkning i praktiken alltid tar upp lånet till sitt nominella belopp. Någon helt stabiliserad praxis föreligger dock inte på detta område.

Låt oss nu vända blicken mot en framtida tidpunkt, då optionsrätten stigit i värde och fråga uppkommer om återköp av skuldebrevet med dess icke avskilda optionsrätt. Vi har då på passivsidan av bolagets balansräkning en vid emissionstillfället fixerad skuld, i regel motsvarande skuldebrevets nominella belopp. Priset för optionsrätten utgör då skillnaden mellan det för skuldebrev och optionsrätt gemensamma priset och det i balansräkningen såsom skuld upptagna beloppet. Det är denna skillnad som utgör vederlagsfri utbetalning till tredje man och som måste rymmas inom fritt eget kapital. Om emellertid skuldens marknadsmässiga värde och det i balansräkningen såsom skuld upptagna beloppet avviker från varandra, skulle detta kunna tänkas inverka på storleken av det belopp som skall anses utgöra vederlagsfri utbetalning. Här möter vi emellertid problem, som det skulle föra för långt att nu gå in på.

Kan återköpt värdepapper säljas?

Det finns anledning att fråga huruvida ett återköpt värdepapper av här behandlat slag kan säljas med sina egenskaper alltjämt i kraft, utan hinder av att det varit i emittentens ägo.

Man talar i olika sammanhang om ”konfusion” av ett rättsförhållande och menar därmed den omständigheten att samma person blivit såväl borgenär som gäldenär, antingen därför att gäldenären förvärvat rättigheten eller därför att borgenären övertagit ansvaret för förpliktelsen.

Så länge identitet föreligger mellan gäldenär och borgenär kommer uppfyllelse av förpliktelsen inte i fråga. Problemet gäller om man, sedan konfusion en gång inträtt, kan återuppliva förpliktelsen med påföljd att vissa rättsverkningar, som var knutna till den ursprungliga förpliktelsen, nu åter inträder. Vi måste här konstatera, att det i svensk rätt inte finns någon allmän regel om hur detta problem skall lösas. Varje särskild situation av detta slag måste bedömas för sig. Se Rodhe, Handbok i obligationsrätt (1956), sid. 733 ff., där åtskilliga fall av detta slag diskuteras.

Vi nödgas alltså konstatera, att det inte finns några ”allmänna rättsprinciper”, som kan ge ledning då den här uppställda frågan skall besvaras. Inte heller ges någon ledning av lagtext eller förarbeten, och frågan har veterligen inte varit uppe i rättspraxis. Det återstår då blott att ge svaret att man inte har några bestämda hållpunkter för att bedöma hur en domstol skulle se på saken.

Ett argument talar emellertid med avsevärd styrka för den ståndpunkten att ett återköpt och ånyo utsläppt värdepapper behållit sina ursprungliga egenskaper. Värdepapperet skall vara löpande och behöver alltså – om det är ett innehavarpapper eller ett in blanco endosserat orderpapper – inte bära något spår av att det under någon tid varit i emittentens ägo. Om ett sådant papper går vidare i handeln skulle det, om en motsatt regel gällde, inte finnas någon praktisk möjlighet att avgöra om just detta papper alltjämt var bärare av den ursprungliga rätten eller inte.

Vilken rätt medför papperet?

Vilken rätt medför ett värdepapper av här diskuterat slag? Det kan förefalla egendomligt att man skall behöva ställa frågan vilken rätt ett värdepapper av här diskuterat slag medför. Svaret borde vara enkelt: Papperet medför den rätt till konvertering eller nyteckning som framgår av dess text, och – bortsett från den fordran jämte ränta som skuldebrevet representerar – ingen annan rätt.

Så enkelt är emellertid inte svaret. Ser man på marknadens sedvanor, finner man till sin förvåning, att konvertibler och optionsbevis – avskilda eller icke – ofta tilldelas vinstutdelning som om de vore aktier. Visserligen har man veterligen inte gått så långt, att dessa värdepapper fått del av en ordinär vinstutdelning i kontanter. Men gång på gång kan man i pressen se annonser i vilka företag bjuder ut inköpsrätter – dvs. i verkligheten förtäckt vinstutdelning – till sina aktieägare och ger samma förmån åt innehavare av konvertibler och/eller optionsrätter. Detta är ju att ställa saken alldeles på huvudet. Det innebär att bolaget, vanligen dess styrelse, skänker bort bolagets tillgångar till ”halvt” utomstående tredje män. Jag har emellertid aldrig hört talas om att någon aktieägare skulle ha protesterat mot detta sätt att disponera över bolagets egendom på aktieägarnas bekostnad. I de flesta fall rör det sig naturligtvis om en mycket obetydlig utspädningseffekt.

Värdepapperets innehavare kan råka i en fälla

Den som förvärvar en konvertibel eller ett optionsbevis – avskilt eller icke – gör det i förhoppningen att de aktier han en gång skall förvärva genom konvertering eller nyteckning kommer att ha ett högre värde än samma aktier har i dag. Han spekulerar alltså i en värdestegring för aktien. Han kan naturligtvis spekulera fel och nödgas notera, att aktierna har sjunkit i värde och att konverteringsrätten, respektive optionsrätten, blir värdelös. Detta är en affärsmässig risk, som inte är intressant från juridisk synpunkt. Han är emellertid också utsatt för en annan risk, som är av teknisk karaktär och förtjänar att analyseras med utgångspunkt från rättsreglernas konstruktion.

Köparen av en aktie räknar med att det hos bolagets ledning finns en vilja att i aktieägarnas intresse driva en framgångsrik verksamhet. Skulle denna vilja saknas, kan en tillräckligt stor grupp aktieägare avsätta bolagsledningen för att få en ny sådan som bättre tjänar aktieägarnas intressen.

Också den som förvärvar en konvertibel eller en optionsrätt räknar med att bolagets ledning har en vilja att driva en framgångsrik verksamhet, så att de aktier han i framtiden skall förvärva har ett högre värde än samma aktier har i dag. Till skillnad från aktieägaren har han emellertid inte någon möjlighet att med användning av rösträtt påverka företagsledningen till ett handlande i hans intresse. Han är helt beroende av att det hos företagsledningen finns en vilja till framgång. Saknas denna vilja, är hela idén med konverteringsrätt, respektive optionsrätt, förfelad.

Det mest extrema exemplet härpå är att emittentbolaget uppslukas av en koncern och blir ett helägt dotterbolag inom denna. Det finns då ingen som helst garanti för att det ligger i koncernledningens intresse att utveckla emittentbolaget. Det kan tvärtom ligga i koncernledningens intresse att suga ut medel ur emittentbolaget, något som den kan göra fullt lagligt ned till de gränser som dras av borgenärsskyddsreglerna. Sker detta blir rätten till konvertering, respektive optionsrätten, värdelös.

Kan man rädda sig ur fällan?

För att rädda sig ur den sålunda beskrivna fällan måste värdepapperets innehavare så snart som möjligt konvertera respektive utöva sin rätt till nyteckning – allt under förutsättning att rätten att konvertera respektive rätten till nyteckning alltjämt har ett värde – för att därmed komma över i aktieägarens av lagen bättre skyddade position. Denna utväg till räddning står dock till buds endast om tiden för konvertering respektive nyteckning är inne. Om den som utformar ett värdepapper av här diskuterat slag vill i avtalsvillkoren skydda värdepappersinnehavaren, kan han ju ge denne en extraordinär rätt att, oavsett tidsbestämmelserna i övrigt, konvertera respektive teckna, om emittenten blivit dotterbolag och därmed hamnat i riskzonen. I brist på avtalsbestämmelse härom skulle väl en i lag stadgad rätt att i den angivna situationen genombryta tidsbestämmelserna vara påkallad.

Om moderbolagets innehav av aktier i emittentbolaget är så stort att rätt och skyldighet till tvångsinlösen föreligger, kan värdepapperets innehavare genom att först konvertera, respektive teckna, och därefter begära tvångsinlösen söka rädda vad som räddas kan.

Bekymmer också för moderbolaget

Det är inte bara innehavare av konvertibler eller optionsrätter som kan få bekymmer om emittentbolaget blir dotterbolag.

Utelöpande konvertibler eller optionsrätter kan vara ett bekymmer också för emittentens moderbolag.

Om emittentens moderbolag förvärvat så många aktier, att det har rätt till tvångsinlösen av återstående aktier, så kvarstår den olägenheten att moderbolaget, efter att ha förvärvat samtliga aktier i emittentbolaget, likväl står inför utsikten att det i framtiden skall droppa in konverteringar och nyteckningar, vilka minskar dess hundraprocentiga dominans över emittentbolaget och tvingar det att sätta igång en serie inlösningsförfaranden, för att till sist nå en definitiv hundraprocentig majoritet – givetvis under förutsättning att moderbolaget inte lyckas ordna saken med frivilliga återköp, företagna i ett icke med nödvändighet gynnsamt förhandlingsläge.

Vi möter här ett praktiskt problem, som kommer upp varje gång ett emittentbolags aktier blir föremål för tvångsinlösen. Antag att konverteringar eller nyteckningar sker före, under eller efter den tid inlösningsförfarandet pågår – vilka nytillkomna aktier omfattas av detta inlösningsförfarande och vilka berörs inte därav? Jag har i min skiljedomspraxis antagit, att förfarandet till en början omfattar alla de aktier som tillkommit innan tvångsinlösen påkallades, jfr ABL 14 kap 10 §. Jag har vidare tillämpat den principen, att om ägaren av en aktie, som tillkommit efter det att tvångsinlösen påkallades, inte förlitar sig på att gode mannen för hans talan i förfarandet utan anmäler sin önskan att själv föra talan i detta, så skall hans aktie anses omfattad av inlösningen. Har han däremot förhållit sig helt passiv, står hans aktie utanför förfarandet. Slutligen måste man antaga, att aktier tillkomna efter det att förhandstillträde skett, inte under några omständigheter kan omfattas av inlösningen.

Härefter är det tid att återgå till huvudproblemet: Hur skall man kunna tillgodose emittentens moderbolags behov av att undgå det irritationsmoment som består däri, att efter inlösen av samtliga före tvångsinlösen befintliga aktier, ett större eller mindre antal aktier, konvertibler eller optionsrätter alltjämt löper ute och gör moderbolagets position osäker.

Lösningen måste vara en lagändring som ger moderbolaget rätt att i ett tvångsinlösenförfarande, avseende dotterbolagets utelöpande aktier, även draga in av dotterbolaget utfärdade konvertibler och optionsrätter. Kanske borde rättigheten till inlösen av dessa papper kombineras med en skyldighet att inlösa dem, samtidigt som aktieinlösningen sker. I praktiken ligger ju en sådan fullständig inlösen nästan alltid i moderbolagets intresse. Det viktigaste är då att man liksom beträffande inlösen av aktier enligt nu gällande regler, får ett förfarande, som riktar sig mot alla rättighetshavare, kända som okända, så att målet etthundra procent kan nås i ett sammanhang.

Avslutning

Den föregående framställningen har påvisat och diskuterat åtskilliga problem av större eller mindre räckvidd, som uppkommit eller kan uppkomma samband med bruket att utge konvertibler och/eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning.

Ett av dessa problem har uppenbarligen en helt annan valör än de övriga, nämligen risken för innehavaren av ett värdepapper av här diskuterat slag att hamna i den fälla som uppstår om emittentbolaget blir dotterbolag till ett annat aktiebolag. Låt oss hoppas att det inte alltför ofta skall inträffa att de anställda i emittentbolaget, som med glädje och tillförsikt begagnat ett erbjudande att förvärva av sin arbetsgivare utfärdade värdepapper av här diskuterat slag, skall råka ut för besvikelsen att hamna i en sådan fälla. Låt oss också hoppas att lagstiftaren utan dröjsmål vidtar de lagstiftningsåtgärder som är nödvändiga för att hjälpa dessa värdepappersinnehavare, de må vara anställda eller inte, att vid behov rädda sig ur fällan.

Festskriften till Sven-Erik Johansson, vari Knut Rodhes artikel ingår, är utgiven på EFIs förlag av Bo Fridman och Lars Östman.