Aktiebolagslagen lägger inga synpunkter på om det är aktierna eller företaget som ska värderas vid tvångsinlösen, skriver Ulf Aspenberg vid Hägglöf & Ponsbach, som anser att det är den enda återstående meningsskiljaktigheten i debatten mellan honom och Lennart Svensson.
I Balans 12/88 och 10/89 framförde jag synpunkten, att minoriteten vid tvångsinlösen borde erhålla samma pris för sina aktier, som strax dessförinnan accepterats av ett stort antal aktieägare vid ett offentligt uppköpserbjudande – en likabehandlingsprincip, således. Detta överensstämmer med aktiebolagslagens (ABL) s.k. särregel. När denna ej är tillämplig skall aktien värderas, varvid dock ABL ger föga vägledning; i förarbetena sägs, att det får överlåtas till praxis att bestämma hur denna värdering skall tillgå. Beroende på hur värderingen utfaller, kan sålunda minoriteten få bättre eller sämre betalt än de övriga. Om i stället det pris som lämnats i det offentliga erbjudandet får anses uttrycka aktiens verkliga värde, undviks dock detta hasardmoment – som bekant kan ju teoretiska värderingar slå kraftigt uppåt eller neråt beroende på valet av förutsättningar.
Denna likabehandling bygger på att det pris som erbjudits av en, som man får anta, insiktsfull part och som accepterats av ett stort antal oberoende parter, kan sägas utgöra aktiens verkliga värde. En teoretisk uppskattning av hela företagets värde på marknaden för företagsöverlåtelser – som sedan slås ut på antalet aktier – bör sålunda ej göras; minoritetsaktieägarna äger endast bråkdelar (aktier) av företaget och är endast intresserade av dessa aktiers värdeutveckling på en helt annan marknad, nämligen aktiemarknaden, där värdering sker på delvis andra grunder.
Överens i princip
Auktoriserade revisorn Lennart Svensson har i Balans 5/89 och 2/90 fört diskussionen i detta ämne vidare. I sin senare artikel uttrycker Lennart Svensson ”viss sympati” för synpunkten att ”inlösenpriset skall bestämmas som aktiens och ej företagets allmänna saluvärde”. Vi skulle sålunda vara överens – och därmed, så vitt jag förstår, båda i normalfallet kunna omfatta likabehandlingssynsättet – om inte Lennart Svensson ansett att gällande aktiebolagsrätt anvisar, att företaget i sin helhet är relevant värderingsobjekt. I förarbetena till ABL uttalade föredragande statsrådet att ”aktiernas värdering skall ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier (se NJA 1957:1)”. I detta det s.k. Gimo-fallet värderas hela företaget, varefter värdet slås ut på antalet aktier.
Aktiebolagsrättsliga hinder?
Häri ligger, som jag ser det, den enda återstående skiljaktigheten mellan Lennart Svenssons och mitt synsätt. Jag anser sålunda inte att ABL anlägger synpunkter på frågan huruvida företaget i sin helhet eller aktien i sig skall värderas. Mina skäl härför är följande:
* Statsrådets uttalande ”utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier” torde enbart vara avsett att skydda från nedvärdering med hänsyn till att minoritetsaktier ej ger något reellt inflytande. Det är ju allmänt bekant, att aktier ofta prissätts lägre om de ingår i en post som saknar maktvärde än om de ingår i en post som ger inflytande. I Gimo-målet uppkom – genom moderbolagets yrkande – frågan huruvida minoritetsaktier på sådan grund kan värderas lägre än övriga aktier. Det slogs eftertryckligt fast i alla instanser, att så ej får ske – det är uppenbarligen detta som statsrådet önskar fästa uppmärksamheten på.
* Hade statsrådet menat att hela företaget, ej aktien, skulle värderas, hade han rimligtvis sagt så och inte formulerat sig på citerat sätt enligt föregående punkt. I förarbetena sägs, att ”Principerna för lösenbeloppets bestämmande bör lämpligen överlämnas till doktrin och rättspraxis”. (Prop 1975:103 s 533.) Mot bakgrund av denna formulering ter det sig svårt att hävda, att ABL-lagstiftaren skulle ha tagit ställning för att hela företaget, ej aktien i sig, skall värderas.
Sålunda avser statsrådsuttalandets hänvisning till Gimo-fallet inte valet av värderingsmodell. Att man därstädes valde att värdera hela företaget för att sedan slå ut värdet på antalet aktier är för övrigt helt naturligt. Gimo-aktien hade ej varit föremål för notering. De 51 minoritetsaktieägarna torde därmed knappast ha innehaft sina aktier – som utgjorde 1 % av stamaktiekapitalet – med tanke på vad aktiemarknaden kunde tänkas betala för dessa. Gimo drev ingen rörelse; dess tillgångar var utarrenderade till moderbolaget. Ej heller hade moderbolaget i anslutning till tvångsinlösenprocessen lämnat offentligt eller annat uppköpserbjudande avseende Gimo-aktier. Mot denna bakgrund inser man, att frågan huruvida hela företagets värde eller realistiskt marknadsvärde för aktien som sådan skulle väljas, knappast blev aktuell i Gimo-ärendet.
* Skulle det nämnda statsrådsuttalandet verkligen utgöra en anvisning att värdera hela företaget, hade man knappast samtidigt infört den s.k. särregeln i själva lagtexten. Denna regel utsäger att – i särskilda fall – erbjuden kurs från köparbolaget (vederlaget) skall utgöra lösenbeloppet i tvångsinlösen; företagsvärdering utesluts därmed. Särregeln är tämligen otvetydigt formulerad samt har varit tillämplig i ett stort antal tvångsinlösenärenden alltsedan dess tillkomst; någon marginell juridisk företeelse är den därmed ej.
* Om ABL-lagstiftaren genom hänvisningar i förarbeten verkligen hade tagit ställning till förmån för en värdering av företaget i dess helhet, hade Hovrätten för Nedre Norrland i det s.k. Bergvik och Ala-målet från 1982 knappast dömt som den gjorde, dvs anknutit till börskurser i stället för företagsvärderingar. Hovrätten säger bl.a.: ”Hovrätten har ej kunnat finna att det anlagda synsättet på börsvärdets betydelse vid aktievärderingar står i strid med rättsfallet NJA 1975:1 ...”.
Skiljenämnderna skulle sålunda vara fria att utgå från börskursen – ej minst kurser som lämnats i offentliga erbjudanden – även i de fall ABLs s.k. särregel ej påbjuder att så skall ske. Ofta agerar också skiljenämnderna på detta sätt.
Ulf Aspenberg, Hägglöf & Ponsbach