Balans nr 5 1992

Tvångsinlösen av aktier: Domarna visar på många oklarheter vid värderingen

Med utgångspunkt från sin examensuppsats beskriver författaren hur en analys av de senaste årens domar avslöjar många otydligheter vid värderingen i samband med tvångsinlösen av aktier. Han presenterar också en modell för hur värderingen skulle kunna gå till.

Värderingen vid tvångsinlösen av aktier har varit ett hett debattämne i denna tidskrift de senaste tre åren. Grunden till denna debatt ligger i att lagen (ABL) inte ger någon större handledning utan man hänvisas till doktrin och praxis. Som har framgått av tidigare publicerade artiklar råder det ingen enighet gällande val av värderingsobjekt, värderingsprincip och värderingstidpunkt.

Dessa otydligheter är bara några i mängden på området, vilket denna artikel kommer beskriva med utgångspunkt från min och Peter Hellners examensuppsats (Företagsekonomiska institutionen, Lund, 1991) där vi analyserat 89 domar (av 103 möjliga) avkunnade under 1987–1990. Målet är att utifrån denna undersökning i korthet beskriva för läsaren hur värderingen kan gå till, vilka värderingsprinciper och värderingstidpunkter som valts i praktiken.

Tabell 1. Uppdelning i noterade och onoterade tvångsinlösta bolag

Värderingsprinciper

Noterade bolag

Onoterade

Särregeln

21

Särregeln analogt

9

Totalt

30

Huvudregeln

Avkastningsvärde

5

2

Substansvärde

5

1

Komb. subsstansvärde/­Avkastningsvärde

1

Likvidationsvärde

1

Börskurs

3

Totalt

14

4

Förlikning

34

7

Totalt

78

11

Valda principer för noterade Bolag

Av tabell 1 (se ovan) framgår att de flesta fall avgörs via en förlikning. Då tvist uppkommer så är den s.k. särregeln paradoxalt nog den mest tillämpade principen. Regeln som innebär att minoritetsaktierna skall värderas enligt det offentligt erbjudna vederlaget har fått ett totalt genombrott sedan dess tillkomst 1975 vilket strider mot vad den för tillfället mest anlitade ”gode mannen” Gunnar Flodhammar siade om i sin doktorsavhandling. Särregeln har t.o.m blivit så användbar att skiljenämnderna tillämpat regeln analogt, d.v.s. trots att regelns formella förutsättningar 1 ej varit uppfyllda. I de 8 återstående fallen brast förutsättningen ”att erbjudandet var riktat till en vidare krets”. I 8 av de 9 fallen var det förutsättningen ”att moderbolaget skall ha förvärvat mer än 50 % i dotterbolaget via erbjudandet” som inte uppfylldes. Detta innebär att den omnämnda förutsättningen har förlorat sitt strikta värde. I tre av fallen har övertrampet motiverats med att ingen värdering lyckades uppnå ett värde som översteg det erbjudna vederlaget. Därmed riskerade inte minoriteten att få ut ett lägre värde än det erbjudna. Denna motivering innebär att det finns inga risker att avstå från att acceptera det offentliga erbjudandet utan bara möjligheter då vederlaget slutligen ändå bara minst kan motsvara det offentliga erbjudandet. Den enda risken i så fall minoriteten står är att pengarna är låsta för alternativa placeringar. För denna enda risk kompenseras minoriteten med ränta som baserar sig på aktiernas till sist fastställda värde. Det innebär att med en svag börs där minoritetsaktierna är obelånade leder tvångsinlösen till en god affär för minoriteten.

För att gå vidare i mitt resonemang kring särregelns förutsättningar skall vi se varför särregeln ej blev tillämpbar i huvudregelfallen.

De formella förutsättningarna är:

* att erbjudandet var riktat till en vidare krets

* att moderbolaget förvärvat mer än 50 % av sina aktier i dotterbolaget genom erbjudandet.

Dessutom får det ej finnas särskilda skäl att frångå särregeln. I propositionen 1975:103 anges tre situationer som utgör särskilda skäl att frångå särregeln.

Varför särregeln ej tillämpats i huvudregelfallen (Noterade bolag)

I de 14 fallen diskuterades särregelns tillämplighet i alla och i 12 av fallen brast förutsättningen att moderbolaget skulle ”ha förvärvat mer än 50 % av sina aktier via erbjudandet”. I de övriga två fallen åberopade man ”särskilda skäl” att frångå särregeln. Detta innebär att det aldrig förekom några fall där den formella förutsättningen ”vidare krets” brast. Detta innebär att förutsättningen brustit i ett fall totalt (inklusive fallen där särregeln tillämpades analogt) och då förbisågs det. Denna föga användning kan bero på att ingen känner till vad ”vidare krets” innebär för någon klar definition har inte lagstiftaren gjort eller att ägarspridningen i svenska noterade aktiebolag är så stor att förutsättningen aldrig ställs på sin spets.

Valda principer för onoterade bolag

När det gäller val av värderingsprincip för onoterade bolag avgjordes fallen ännu oftare via en förlikning medan särregeln inte var aktuell i något fall. Den förutsättning som vanligen ej uppfylldes var ”att erbjudandet var riktat till en vidare krets”. Resultatet är ganska logiskt med tanke på den ringa ägarspridningen som råder i onoterade bolag. Detta innebär att förutsättningen gör skäl för sin existens gällande tvångsinlösen av aktier i onoterade bolag. Det skulle vara intressant att veta vilka kriterier man utgick från i bedömningen i den berörda frågan då det ej framgick av domarna.

Att en förlikning blev så tillämpbar beror just på den ringa ägarspridningen vilken leder till att det blir färre parter att förhandla med. I dessa bolag är man inte intresserad av att lägga ner miljoner för att lösa in några aktier som inte är värda många gånger mer. Därför är det lättare att göra upp i godo och då slipper moderbolaget ett dyrt förfarande och minoritetsaktieägarna får lite mer för sina aktier.

Oenighet kring särregelns ”50 %-förutsättning”

Storägarna och det offentliga erbjudandet

Det är mycket vanligt att ett moderbolag undersöker om storägarna i det företaget som är föremål för uppköp kommer att acceptera ett offentligt erbjudande. Detta görs för att man skall vara säker på att det offentliga erbjudandet skall leda till att moderbolaget får kontroll över 90 % av aktier och röster i dotterbolaget och därmed kunna tvångsinlösa resten. I detta fall där moderbolaget sonderar marknaden råder en total oenighet huruvida storägarnas aktier skall ingå som förvärvade genom det erbjudande som riktats till en vidare krets. I de två fall där frågan ställdes på sin spets dömde skiljenämnden åt skilda håll. Min ståndpunkt i denna situation är att dessa poster ej bör medräknas då det kan finnas andra avtal med i bilden som ej offentliggörs och som kan ha ett visst värde. Det offentliga vederlaget ger då en skev bild av aktiens värde.

”Sina”-debatten

En annan situation där det ej heller råder någon enighet är den om de aktier som förvärvas av ett av moderbolaget ägda dotterbolag skall räknas som förvärvade genom erbjudandet. Skall man tolka lagen (14:9 tredje stycket) ordagrant bör dotterföretagets aktier räknas som förvärvade via erbjudandet. Detta är dock orimligt då ett dotterföretag aldrig sätter sig emot sin egen ägare och därmed avspeglar en sådan accept ej något marknadsvärde. Med hänvisning till ett uttalande av en auktoritet en professor Knut Rodhe på ett seminarium hösten -91, bör en koppling göras mellan första stycket, vilket berör själva inlösenförutsättningen (Äger moderbolaget självt eller tillsammans med dotterföretag mer än 90 % av aktier och röster....), och tredje stycket i ovannämnda paragraf, vilket just berör särregeln (Har moderbolaget förvärvat större delen av ”sina” aktier i dotterbolaget......). Med detta menas att i ordet ”sina” ingår förutom moderbolagets aktier även dotterföretagets aktier och därmed skall de sistnämnda ej inräknas som förvärvade genom erbjudandet.

Huvudregeln och valda värderingsprinciper

När det står klart att särregeln ej är tillämplig återstår en tillämpning av huvudregeln, d.v.s. att en värdering skall göras (se modell 1). Innan man väljer vilken värderingsprincip som är lämplig bör man inrikta sig på valet av värderingsobjekt, d.v.s. skall företaget värderas eller aktien fristående (se modell 1 på sid. 23 i Balans nr 5/92). Beroende på vad man väljer för värderingsobjekt väljer man sedan värderingsprincip. Enligt tabell 1 så är avkastningsvärdet den mest använda värderingsprincipen och därefter kommer substansvärdet, börskursen och avvecklingsvärdet.

Avkastningsvärdet

Det vanligaste sättet att räkna ut ett avkastningsvärde är genom att först räkna ut en beräkningsgrund och sedan kapitalisera denna med ett valt p/e-tal. Den vanligaste beräkningsgrunden som användes i våra fall var ett ”genomsnittligt historiskt resultat” (tre år). Hänsynstagande till skatt skiftade från fall till fall. Vissa ansåg att en effektiv skattesats var relevant men i någon värdering ansågs den formella skattesatsen vara den riktiga. Det var inte ovanligt att de respektive parternas avkastningsvärdering skiljde sig avsevärt från varandra. I flera fall var moderbolagets avkastningsvärde hälften av det av minoriteten föreslagna. Detta berodde i de flesta fall på valet av kapitaliseringsfaktor. Vad man kunde förstå var att parterna försökte hävda sina intressen genom att försöka konkretisera dessa med subjektiva avkastningsvärderingar.

Substansvärdet

Som ett komplement till avkastningsvärderingarna användes ofta en substansvärdering. Då man valde substansvärdet som grund så tvistade man ofta om den latenta skatteskulden.

Val av värderingstidpunkt

De värderingstidpunkter som har diskuterats har varit äganderättens övergång och den dag då tvångsinlösen påkallades. Argumentet för påkallandedagen utgår från ett statsrådsutlåtande (1975:103) och argumenten för äganderättens övergång grundar sig på analoga tolkningar från expropriationsrätten. Denna diskussion har underförstått berört de fall där huvudregeln tillämpats. (Det finns nämligen ett specialfall då en annan tidpunkt bör väljas som jag kommer beröra längre fram i artikeln.) Resultaten blev enligt Tabell 2.

Tabell 2

Värderingstidpunkt

Antal fall

Påkallandedagen

15

Äganderättens övergång

3

Totalt

18

Det framgår klart att påkallandedagen är den mest tillämpade värderingstidpunkten. I många fall spelade det ingen roll vilken värderingstidpunkt man valde då inga större värdeskillnader förekom mellan de två tidpunkterna. Har det uppkommit en värdeskillnad så avspeglas denna ofta i ett avkastningstillägg som utgår mellan påkallandedagen och förhandstillträdet. I de tre fallen där äganderättens övergång valdes som värderingstidpunkt ställdes frågan bara på sin spets i ett av fallen då det uppstod en klar värdeskillnad. Detta fall (Pronator-Balken, DT 110, Målnr T6-197-88) kommer under hösten att prövas av HD och kommer därmed att ha stor betydelse för om praxis kommer ändras gällande denna fråga. Det bör dock nämnas att i tre fall ansåg skiljenämnden att äganderättens övergång var den principiellt riktigaste värderingstidpunkten men de ville inte bidra till att osäkerheten beträffande praxis ökade och därför valdes påkallandedagen.

Vederlaget består av annat än kontanter

Då särregeln tillämpas och vederlaget består av annat än kontanter, vilket oftast är moderbolagsaktier, krävs också att en värderingstidpunkt väljs då ett värde måste fastställas. I detta sammanhang kan ej ovannämnda tidpunkter bli aktuella då de ej stämmer överens med regelns syfte. I lagen står det nämligen att lösenbeloppet skall ”motsvara vederlaget” och då kan ingen annan tidpunkt än erbjudandetiden väljas för då finns risken att den vedertagna likabehandlingsprincipen frångås, d.v.s. att minoritetsaktieägarna skulle behandlas sämre än de som accepterade erbjudandet. Trots detta valdes påkallandedagen i tre av de fjorton fallen. Här hänvisade skiljenämnden till propositionsutlåtandet (1975:103) utan att ha särregelns syfte i åtanke. I de fallen där man valt erbjudandetiden som värderingstidpunkt fastställdes ett värde i 7 av de 10 fallen via en genomsnittlig börskurs under erbjudandetiden. I de två andra fallen där det framgick hur beräkningen gjordes valdes den vanligaste börskursen respektive börskursen vid erbjudandets sista dag.

Värderingsgången

Under vårt arbete med uppsatsen märkte vi att gången i själva förfarandet i alla fall inte var systematisk. Eftersom det är angeläget att korta ned den tid själva förfarandet tar så försökte vi utveckla en idealmodell (se modell 1) för att undvika dubbelarbete. Vi upptäckte t.ex. att det är väldigt vanligt att rena värderingar görs innan en värderingstidpunkt fastställts. P.g.a. detta kan situationen uppstå att en värdering som gjorts förlorar sitt värde då värderingstidpunkten ej blir den som antagits i värderingen. Därför borde en värderingstidpunkt fastställas innan någon värdering görs. Fallet gäller förstås endast då huvudregeln väljs då denna situation är den enda då tvist i frågan kan uppstå. Dessutom görs i vissa fall värderingar från flera parter vilket också försenar ett avslut. Med en objektiv värderingsman skulle man kunna undvika en massa subjektiva värderingar som både kostar pengar för moderbolaget och är föga representativa (se Lennart Svenssons artikel i Balans 8–9/91, sidan 58).

Felaktiga värderingar

I vissa fall märkte vi att rejäla misstag hade begåtts som i fallet där ett känt skånskt företag köpte ett gruvbolag. Som grund till lösenbeloppet låg en avkastningsvärdering där beloppet innan kapitalisering hade beräknats genom ett genomsnitt av prognostiserat- och verkligt resultat för året efter påkallandedagen. Detta innebar i praktiken att man försköt värderingstidpunkten ett år framåt utan att det var den egentliga avsikten.

I ett annat fall tog man hänsyn till synergieffekter som uppstått i samband med fusionen. Trots att skiljenämnden hänvisade till en substansvärdering så gjordes dessutom ett tioprocentigt tillägg för synergieffekter.

Värderingserfarenhet krävs

För att undvika att sådana här misstag begås och för att öka det företagsekonomiska tänkandet vore det lämpligt att åtminstone en ledamot i skiljenämnden har erfarenhet av företagsvärderingar. Denna person skulle lämpligtvis vara auktoriserad revisor. Dagens skiljenämnder domineras idag av ett fåtal framstående och kompetenta advokater i processuella sammanhang men erfarenheter från värderingssammanhang saknas. Jag citerar därför professor Knut Rodhes inställning i sammanhanget: ”I de skiljenämnder där jag sitter som ordförande skall åtminstone en ekonom vara representerad för att uppnå den kompetens en skiljenämnd bör ha i tvångsinlösensammanhang”. (Seminarium i oktober 1991 på Handelshögskolan i Stockholm.)

Koncentration av skiljemän

Som jag nämnde precis reglerar ett fåtal advokater alla tvångsinlösenförfaranden vilket medför att kompetensnivån upprätthålls. Hypotetiskt skulle en lägre koncentration med dagens oklara regler innebära att domarna skulle variera mer än de gör idag vilket skulle sprida en större förvirring på området. Nackdelen med denna koncentration är dock advokaterna har hunnit få klara ståndpunkter gällande vissa principer. Genom att bara läsa några domar där samma advokat varit inblandad kan dessa personers principiella ståndpunkter kartläggas. Med detta underlag finns möjligheten redan vid tillsättandet av skiljenämnden sia om vilka principer som kommer förespråkas. Detta innebär att genom att försöka påverka tillsättningen av skiljemännen kan också utfallet påverkas. Detta påstående har diskuterats i tvångsinlösenkretsar och innebär att rättssäkerheten ifrågasätts.

Erik Bergman