När behöver aktiemarknaden oberoende värderingar?

Näringslivets Börskommitté kräver att det görs oberoende värderingar i samband med s.k. Management Buy Outs. Författarna menar att det sannolikt finns behov av att en oberoende part gör värderingar i fler fall än vad som görs idag. Frågan är hur dessa värderingar sedan stämmer överens med användarnas krav.

Värderingar av företag eller delar av deras verksamhet sker normalt vid köp, försäljning eller samgående. Värderingar är även ett instrument vid exempelvis rekonstruktioner, tvångsinlösen av aktier, eller vid bolags betalningsinställelse, ackordsförfarande eller konkurs. Dessutom återfinns värderingar av fastigheter eller rörelser i årsredovisningar och prospekt. Kännetecknande för dessa värderingar är att de skett på mer eller mindre frivillig basis. Ett av de få områden där det finns uttalade krav på värdering är vid utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag.

Vid offentliga erbjudanden om förvärv av aktier i noterade bolag krävs det att prospekt upprättas, så att aktieägarna får en möjlighet att ta ställning till budet. Prospekten har under de senaste åren i vissa fall kompletterats med ett utlåtande om budet från oberoende värderare. Enligt den nya rekommendationen från Näringslivets börskommitté (NBK), som gäller från och med april 1991, ställs detta som krav när erbjudandet lämnas av ledande befattningshavare i målbolaget. Stockholms Fondbörs har samtidigt framtagit en rekommendation rörande vissa utköp av rörelse eller aktie från aktiemarknadsbolag m.m. som företas av ledande befattningshavare. Rekommendationerna avser således situationer av karaktären Management Buy Out (MBO) och är i övrigt till sin utformning i huvudsak likformiga. För den potentiella säljaren av aktierna borde dessa värderingar vara mycket värdefulla som underlag för ett ställningstagande.

En genomgång av de utlåtanden som återfinns i prospekten, visar att det finns anledning att ifrågasätta om utlåtandena egentligen har gett värdefull information till aktieägarna i målbolaget. Att detta kan ifrågasättas anser vi bero till stor del på den oklara praxis som finns inom området. Syftet med ett oberoende utlåtande borde väl vara klart för samtliga men en viss förvirring tycks råda över deras utformning hos såväl aktiemarknad som värderare.

Föreliggande artikel behandlar primärt oberoende värderingar i prospekt, med NBKs rekommendation som utgångspunkt. Huvuddelen av frågeställningarna är dock även relevanta vid de övriga värderingssituationer som nämnts ovan.

Utjämnande av informationsövertag

En grundläggande förutsättning vid all värdering är att relevant information kan erhållas. Den information som kan lämnas till den som har att ta ställning till det som värderas (aktier, rörelser, fastigheter etc) varierar från fall till fall. Vid värdering av aktierna i ett börsföretag är informationen i normalfallet inte till fullo tillgänglig för aktörerna på aktiemarknaden, bl.a. på grund av att det kan vara till förfång för bolaget att lämna ut all information.

Begränsningen av informationsflödet innebär att vissa personer, på grund av sin position, har ett informationsövertag. Informationsövertaget är ett känt problem som bl.a. insiderlagstiftningen syftar till att ta hand om. Lagstiftningen tvingar s.k. insiders att informera marknaden om förändringar i sina innehav av aktier, konvertibler etc. Problemet med informationsövertag har även gett upphov till LEO-lagen.

En företagslednings förvärv av det egna bolagets aktier, eller delar av dess verksamhet, innebär samma problem med ett informationsövertag. (Se figur 1 på sid. 29 i Balans nr 8–9/92.)

Oberoende värdering

Huvudmotivet till oberoende värderingar vid uppköp av bolag är att öka informationsgivningen till de aktieägare som skall ta ställning till budet på sina aktier. Denna procedur avser att reducera problemet med informationsövertag. Trots det har massmedia redogjort för ett antal fall där det gjorts antydningar att aktiemarknaden misstänkt att det bud som lämnats varit för lågt.

I samband med rekonstruktioner eller vid bolags betalningsinställelse, ackordsförfarande eller konkurs kan likartade situationer uppkomma. I de allra flesta fall torde det vara ovanligt att oberoende värderingar görs innan delar av verksamheter säljs ut. Enligt vår mening borde det ligga i fordringsägarens intresse att oberoende värderingar sker som ett värdefullt komplement i flera av dessa situationer.

En annan typ av värderingar är de fastighetsvärderingar som lämnats i årsredovisningar under de senare åren, vilka även dessa utförts av oberoende värderare. Mot bakgrund av den omvärdering som nu sker av fastigheter kan givetvis frågor ställas som:

• Vilken information har egentligen läsarna fått?

• Har värderingen reducerat informationsövertaget?

• Förstår läsaren förutsättningarna för värderingen?

• Har läsarna dragit rätt slutsatser?

Nåväl en värdering ger inte ett entydigt värde utan är ett uttryck för ett subjektivt tyckande. Det finns inget värde som är entydigt oberoende och rätt. Det eftersträvansvärda är att den som gör värderingen har en oberoende ställning i förhållande till uppdragsgivaren.

NBKs rekommendation

I det inregistreringskontrakt som Stockholms Fondbörs och Aktiemarknadsbolagen förhandlade fram 1988 intogs bl.a. en klausul om att framtida överenskommelser mellan börsen och Aktiemarknadsbolagens förening skall vara bindande för börsbolagen.

NBK utgav en rekommendation våren 1991. Rekommendationen innebär en utvidgad informationsgivning i samband med MBO. Företagsledningen skall bland annat lämna en redogörelse över finansiell och övrig information av väsentlig betydelse för att aktieägarna skall kunna bilda sig en uppfattning om värdet. Rekommendationen föreskriver även att i prospektet ta in ett utlåtande på budet från en oberoende värderare.

Bakgrund till rekommendationen

Bakgrund till rekommendationen var bland annat att vissa av de uppköpserbjudanden som erbjudits aktiemarknaden inte ansågs kunna bedömas på lika villkor. Orsaken var osäkerheten kring vissa bud som lämnades av personer med ett informationsövertag över marknaden i övrigt, på grund av deras ställning i bolaget.

En ytterligare anledning till krav på oberoende värderingar är att den svenska aktiemarknaden anses vara för tunn och ej helt fungerande på grund av tidvis bristande likviditet, relativt få avslut etc. Aktiemarknaden i USA och Storbritannien nämns vanligtvis som exempel på väl fungerande marknader. Där är det mer vanligt med konkurrerande bud och följaktligen kan den enskilde aktieägaren bortse från företagsledningens informationsövertag. Marknadens funktionalitet torde här innebära att aktieägaren får ”rätt” betalt.

Prospektinformation

Ett bolags styrelse bör se till att all information som kan vara till nytta för aktieägarna och ej är till förfång för bolaget (enligt ABL 13 kap) presenteras i prospektet, dvs. följa ”god prospektsed”. Vad som är ”god prospektsed” framgår t.ex. i NBKs rekommendation om upprättande av ett prospekt vid offentligt erbjudande om aktieförvärv.

Skillnaden mellan den information som framgår av prospektet och den information som lämnas till värderaren bör i sina huvuddrag vara lika med informationsövertaget (figur 1).

I en MBO sammanfaller budgivaren helt eller delvis med den som lämnar prognoser om bolagets framtid, dvs. de prognoser som utgör underlag för en oberoende värderare. Budgivaren är även den som i framtiden skall leda det som han bjuder på och sätter därmed till viss del ramarna för eventuella vinster i framtiden.

Värderaren torde här ha ett ansvar att se till att den information som erhålls från bolaget inte är orimlig, och att den exempelvis inte strider mot andra uppgifter på marknaden, i prospekt eller liknande. Det innebär att värderaren inte okritiskt kan använda den information som erhållits från bolaget.

Det bör påpekas att det normalt sett sker en granskning av prospektet parallellt med att den oberoende värderingen utförs.

Vilka omfattas av rekommendationen?

NBKs rekommendation har skrivits så att den krets av personer som omfattas av rekommendationen motsvarar de personer som innefattas i LEO-lagens närståendebegrepp. Kretsen består således av VD, vVD samt andra ledande befattningshavare i det förvärvade bolaget. Med ledande befattningshavare jämställs styrelseledamöter inklusive suppleanter i moderbolag eller i koncernbolag, närstående släktingar m. m. till ovanstående med ett bestämmande inflytande. Juridiska personer, över vilka någon av ovan nämnda personer har ett bestämmande inflytande, omfattas också av NBKs regler.

Det har diskuterats om vid vilka situationer rekommendationen skall tillämpas. Ett exempel på ett fall där rekommendationens tillämplighet diskuterades var Investors och Providentias utköp av SAAB från börsen. Flera av SAABs styrelsemedlemmar representerade bolag ingående i samma ägargrupp som de förvärvande bolagen. Det kan därmed hävdas att de förvärvande bolagen borde ha haft ett informationsövertag över den säljande parten, dvs aktiemarknaden i övrigt. Frågan är emellertid i vad mån det kan hävdas att någon av styrelseledamöterna hade ett bestämmande inflytande och var gränsen för bestämmande inflytande går. Det utbredda korsvisa ägandet Sverige idag innebär att likartade, potentiella problem finns.

Utveckling 1990–1991

Det har genomförts cirka 30 MBO från det att utkastet till NBKs rekommendation lades fram våren 1990 t.o.m. att den fastställdes i april 1991. Efter det att rekommendationen börjat gälla, dvs. 1 från april 1991, har ca nio MBO gjorts fram t.o.m. hösten 1991.

Det har därmed under perioden 1990–1991 genomförts ett fyrtiotal MBO vid offentliga förvärv av aktier från börsen. Utav dessa har endast 9 av prospekten innehållit värderingsutlåtanden enligt NBKs nya rekommendation. Det förefaller som om det inte funnits någon utbredd önskan hos MBO-kandidaterna, under denna period, att erbjuda säljarna av aktierna ett oberoende utlåtande om budet.

I det fall då oberoende värderingsutlåtanden gjorts, presenteras i normalfallet ett utlåtande. Tre prospekt under perioden innehåller två utlåtanden från två olika värderare och i ett av prospekten publiceras endast ett utdrag ur utlåtandet.

Få utlåtanden

Det kan således konstateras att det hitintills endast gjorts cirka nio värderingsutlåtanden, varav merparten kan hänföras till tiden efter att NBKs rekommendation trätt i kraft. En orsak det låga antalet innan ikraftträdandet är dels att någon praxis inte funnits, dels att rekommendationen endast förelegat som ett utkast (tiden fram till april 1991). Förmodligen har bolagen dessutom inte haft något större intresse av att göra aktiemarknaden till lags, eftersom de avsett att lämna densamma. Det borde däremot ligga i aktiemarknadens intresse, att aktieägarna inte skall behöva misstänka att ledningen i bolagen väljer att köpa ut bolaget från börsen om de upptäcker något, som i mycket positiv mån kommer att påverka börsvärdet.

Vi har i pressen kunnat notera ett antal fall där det diskuteras huruvida aktiemarknaden eller fordringsägare borde kräva att oberoende värderingar tas fram i mycket större utsträckning än vad som sker i dag.

Om utlåtande från oberoende värderare lämnas, kan detta även leda till att konkurrerande bud blir vanligare i Sverige. Om den oberoende värderaren uttalar sig om att budet är alltför lågt, borde det locka fram nya parter som lägger motbud, alternativt att budet inte accepteras av marknaden.

Etablera praxis

Mot bakgrund av de utlåtanden som gjorts de senaste åren anser vi att praxis måste etableras för att utlåtandena bättre skall tjäna sitt syfte. Därmed får aktiemarknaden information om förutsättningarna för utlåtandet, exempelvis vad som gjorts och vilken information som inhämtats.

Risken är annars att de oberoende värderingarna inte kommer att uppfattas som ytterligare information till läsaren, alternativt att fel slutsatser dras. Ett näraliggande exempel på det sistnämnda är fastighetsvärderingar i årsredovisningar.

Ansvar

Det är styrelsen som skall utse en, i förhållande till bolaget, oberoende part (värderare) för att avge ett utlåtande som aktieägarna både kan förstå och lita på.

Vår erfarenhet visar dock att uppdragsgivaren alltför ofta gör sin värdering och formulerar budet innan en oberoende värderare tar sig an värderingsuppdraget. Uppdragsgivaren har då redan på förhand gjort den bedömningen att den oberoende värderingen skall leda till en bekräftelse av budet. En turordning som vi anser vara olycklig.

Kan då aktieägarna ha förtroende för denna expert? Uppfattas denne som oberoende? Hur vet aktiemarknaden att arbetet har gjorts enligt ”god värderingssed”?

Svaren är inte givna. Det finns t.ex. idag inte någon som kan titulera sig ”auktoriserad” värderare. Aktieägarna är således helt beroende av att styrelsen utsett rätt ”expert”. Visserligen kan alltid styrelsen i slutänden ställas till svars av aktieägaren och därmed framtvinga skadestånd för lämnande av vilseledande uppgifter.

Även värderaren måste ta sitt ansvar och medverka till att aktieägarna får denna information. Värderarens ansvar utsträcker sig till att informationen i prospektet inte innehåller vilseledande uppgifter. Ansvaret för prospektinformation liksom annan information som lämnas av bolaget torde ligga hos styrelsen.

Varierande praxis

I tabell 1 (se sid. 32 i Balans nr 8–9/92) finns sammanställda några av de utlåtanden som har skrivits. Utlåtandena är generellt sett mycket olika beträffande utformning, värderingsmetodik och själva uttalandets ordalydelse.

Det förekommer olika värderingsmetoder och en osäkerhet, från både värderare och aktiemarknad, om vad värderingsutlåtandena bör innehålla. Detta torde innebära att aktieägarna har svårt att ta ställning till informationen i utlåtandena. Det styrks även av de artiklar i affärspressen som tyder på att stora oklarheter föreligger om vad utlåtandena innebär.

Det borde vara viktigt för såväl värderare som aktiemarknad att en standard utvecklas för hur utlåtandena skall se ut och vad syftet med dem är.

Internationell praxis

Vid MBO i publika företag i USA krävs inte att en oberoende värdering genomförs och publiceras. Securities Exchange Act, kräver däremot en öppen redovisning av en mängd förhållande som exempelvis:

• Identifiering av jäviga personers bakgrund och intentioner

• Planerade omstruktureringar, och utförsäljningar efter övertagandet

• Ledningens aktieförvärv de senaste 60 dagarna före budet.

Som en del av denna redovisning kan ledningen välja att göra en oberoende värdering för att öka trovärdigheten i budet. I prospekt eller liknande behöver dock inte några värderingsutlåtanden publiceras. Där nämns bara om värdering gjorts eller inte, och av vem. Aktieägarna får således ingen information om värderingen avviker från budet.

Praxis i Storbritannien, enligt både The City Code och The London Stock Exchange, kräver att styrelsen för målbolaget skall inhämta råd från oberoende part, oavsett om det är en MBO-situation eller inte. Denna oberoende part skall därefter göra erforderliga värderingar och andra bedömningar i syfte att avge ett utlåtande till målbolagets styrelse som underlag för ställningstagande. I undantagsfall skrivs utlåtande till budet som överlämnas till aktieägarna. Utlåtandet brukar vara standardiserat och kortfattad.

Förslag till ändring

Informationsgivningen till aktiemarknaden bör förbättras genom följande förslag till ändringar vid utarbetandet av utlåtandena.

God värderingssed

För att aktieägarna skall kunna göra en bedömning av ett värderingsutlåtande borde det krävas att det har utförts enligt god värderingssed. Aktieägarna skall kunna förstå att värderingen har utförts enligt de krav som bör kunna ställas på en oberoende värdering av bolaget. Som exempel på vägledning för värderarna kan nämnas den tidigare utgivna rekommendationen av UEC ”Procedure to be followed by accountants in the valuation of an undertaking as a going concern”. Denna rekommendation har tidigare kommenterats av auktoriserade revisorn Bo Fridman i Balans 5/78.

Enligt NBKs rekommendation skall värderingen göras av en oberoende expert. Rekommendationen är dock generellt hållen och därmed bl.a. knapphändig i övrigt vad gäller vägledning om val av värderingsmetoder och andra problem däromkring.

Rätt värderingsmetod

En värdering av ett företag kan i en MBO-situation normalt inte göras till aktuell börskurs (t.ex. P/E-tals metod). Anledningen till detta är att börsens aktörer ej haft tillgång till den information som ligger i informationsövertaget och att börsvärdet därför ej motsvarar all information. Börskursen är dessutom endast ett uttryck för vad priset är en viss dag. P/E-talsmetod (börskurs) och därmed jämförande värdering kan endast vara tillämpliga på en väl fungerande aktiemarknad med många jämförbara objekt. Dessa krav torde normalt inte vara uppfyllda i Sverige. Om möjligt bör det dock inte föreligga något hinder att söka jämförelseobjekt på andra marknader om hänsyn tas till eventuella skillnader i t.ex. redovisningspraxis.

Det värde som skall fastställas är istället det ”verkliga värdet”. Om budet gäller ett förvärv av samtliga aktier, dvs. förvärvaren får fullständig kontroll över bolaget och dess cash-flow, bör i normalfallet en värdering enligt teoretiskt korrekt metod genomföras via en avkastningsvärdering. Den skall baseras på allmänt accepterade teorier avseende värdering. Detta behöver nödvändigtvis inte vara samma värde som skulle uppkomma på en marknad med god funktionalitet, exempelvis USA eller Storbritannien. Här torde även andra faktorer som makt, ekonomisk läge, konkurrens m.m. påverka det slutligen accepterade värdet.

Det verkliga värdet brukar beskrivas som vad en någorlunda välinformerad och neutral person kan vara beredd att betala (”fair market value”). Vidare är placeringshorisonten avgörande. Här har going-concern begreppet en väsentlig betydelse.

Men vilket incitament finns det då för management att göra förvärv när risken är att priset man får betala är det verkliga värdet? Som nämndes inledningsvis är varje värdering en funktion av subjektivt tyckande baserat på bland annat ekonomisk analys. Men skillnaden i värde torde inte bero på att ledningen och nuvarande aktieägare värderar samma neutrala information olika. Däremot torde skillnaden i dessa olika parters värdering baseras på att riskbenägenheten avviker från varandra.

Standardiserat utlåtande

Vi menar att det behövs en praxis för hur utlåtandet bör se ut för att aktieägarna skall kunna förstå utlåtandets innebörd. Om man intar en ståndpunkt, delvis analog med den vid extern revision och utformning av revisionsberättelsen och bl.a. hänvisar till ”god värderingssed”, bör detta vara en ”garanti” för att värderingen sker på ett acceptabelt sätt med vedertagna värderingsmetoder.

Nackdelen med ett standardiserat utlåtande är att det kan uppfattas som alltför stelbent. Kritiken torde överensstämma med den som ges angående revisionsberättelser.

Vi anser att fördelarna överväger, eftersom ett standardiserat utlåtande bör kunna underlätta den direkta förståelsen av vilken betydelse som värderarna lägger i olika uttryck. Det är inte alltid som de olika värderarna lägger samma betydelse på vissa uttryck, varför missförstånd lätt kan uppstå. Detta exemplifieras av tabell 1 (se sid 32 i Balans nr 8–9/92). Vet läsaren verkligen skillnaden mellan p/E-tal metod kontra verkligt värde?

Ett utlåtande bör alltid innehålla:

• Uppdragsbeskrivning

• Beskrivning av använd värderingsmetod

• Uppgift om vilken information som stått till förfogande

• Ställningstagande till budet.

Utlåtandet behöver emellertid inte innehålla någon bakgrundsinformation. Bakgrundsinformationen skall finnas i prospektet. Det som inte återfinns i prospektet, men som påverkar värdet, bör enligt ”god prospektsed” vara det s.k. informationsövertaget. Denna information kan dock inte redovisas i utlåtandet, eftersom värderaren har tystnadsplikt och bolaget har ansett det vara till väsentligt förfång för bolaget att inkludera denna information. Argumenten sammanfaller här med den process som föregår framtagandet av revisionsberättelser.

Slutsatser

NBKs rekommendation om oberoende värderingar i MBO-situationer har inneburit att ett stort antal värderingsutlåtanden presenterats jämfört med tidigare. Kravet på värdering tycks vara speciellt befogat i Sverige mot bakgrund av att aktiemarknaden inte bedöms vara väl fungerande. Behovet tycks vara mindre i väl fungerade aktiemarknader. Baserat på den genomgång av utlåtanden som vi redovisat anser vi dock att informationsgivningen kan förbättras. Dessutom tror vi att det torde vara svårt för en aktieägare att förstå vad nuvarande utlåtanden innebär och att det därför finns anledning att standardisera dessa.

Auktor revisor Lars-Åke Eriksson och civilekonom Björn Gauffin är båda verksamma inom Öhrlings Revekos region Affärsutredningar. Eriksson medverkade senast i Balans nr 1/92.