Seminarierubriken var ”fundamentalanalys till heders igen – ny forskning om företagsvärdering”.
Av rubrikorden ”till heders igen” kan man förstå att fundamentalanalysen kommit i skymundan under ett antal år. Om skälen till detta berättade Kenth Skogsvik, t.f. professor vid Handels i Stockholm, som också lade fram en ny modell för värdering.
Hypotesen som blev sanning
På 60-talet lanserades i USA en hypotes om att kapitalmarknader i allmänhet fungerar väl i den meningen att all tillgänglig information beaktas där.
Av bara farten glömde man testa denna hypotes och den upphöjdes till allmän sanning på större kapitalmarknader.
Forskningen rullade vidare. I en klassisk rapport på redovisningsområdet (Ball & Brown 1968) studerade man börskursen som redovisningsmått. Resultatet av rapporten kom att sätta sin prägel på forskningen för lång tid framöver.
Redovisningsinformation utnyttjades främst för att omtolkas till signaler – signaler om goda eller dåliga nyheter. Man såg inte på priset på aktien utan bara på kursförändringarna.
Vinsten per aktie omtolkades till vad man trodde skulle vara en rimlig förväntning på marknaden.
Man fick en portfölj med goda aktier och en med dåliga. De goda hade större vinst än väntat, de dåliga hade sämre.
Och så granskade man kursreaktionen under en tid ungefär ett år före publiceringen av årsredovisningen fram till strax efter publiceringen. Man fann att under denna period justerades kurserna uppåt för de goda aktierna och neråt för de dåliga.
Det här stämde med hypotesen om den effektiva marknaden: all kursreaktion hade skett före publiceringen av redovisningen. All information i årsredovisningen fångades upp och efteråt gick det inte att vaska ut någon mer värderelevant information. Marknaden var effektiv.
Ball & Brown-artikeln fick många efterföljare och vissa justeringar gjordes. Man kom fram till att vinst per aktie var det mest intressanta för aktievärdering. Och sedan var man färdig...
Nu kommer reaktionen
På senare år har det kommit en reaktion mot det här forskningssynsättet. Det anses fel att med hänsyn till oväntade upp- eller nedgångar i börskurserna dra slutsatser om vad som är en motiverad kursförändring.
I många praktiska situationer såsom företagsförvärv, börsintroduktioner och portföljhantering är man inte intresserad av kursreaktioner utan av värdet. Man vill då ha reda på hur redovisningsmåtten kan bestämma värdet på en aktie.
Så därför kommer nya modeller för att bestämma värdet på ett företag. Man säger att värdet på ett företag är värdet av de förväntade framtida betalningsströmmarna till ägarna på lång sikt. Man pratar om kassaflöden. Kassaflöden ger värde, de kan konsumeras, man kan köpa nya BMW.
Man säger dock att ett företag inte kan antas ha ett evigt liv. Tidshorisonten kan behöva delas upp i en period med mer preciserade antaganden och prognoser och en annan period där man tänker lite mer schablonmässigt.
10–20 år framåt
Därför har man sagt att värdet av ett företag är lika med det diskonterade nuvärdet av betalningsflödena fram till en tidpunkt T – kanske 10, 15 eller 20 år framåt – plus det förväntade värdet på eget kapital i slutet på tidsperioden.
Detta är en modell som står utan redovisningsinformation. Den handlar om kapitalflöden och marknadsvärden.
Frågan är då hur redovisningsinformation kommer in i bilden.
Jo, man antar att den s.k. kongruensprincipen gäller. Principen betyder att man kan förklara förändringen i eget kapital som nettovinsten minus betalad utdelning.
För att få modellen någorlunda pedagogisk kan man utnyttja måttet räntabilitet på eget kapital efter skatt. Det är periodens nettovinst.
– Så det enda vi nu ska göra är att anta att kongruensprincipen gäller och att vi kan definiera räntabilitet på eget kapital, sa Kenth Skogsvik.
Han presenterade en modell där värdet på eget kapital i princip är lika med justerat eget kapital i dagsläget plus två olika termer.
Den ena är nuvärdet av framtida över- och underlönsamhet fram till en viss prognoshorisont.
Den andra termen är nuvärdet av det över- eller undervärde som föreligger i eget kapital vid denna framtida tidpunkt.
Rätt värde på Astra
Kenth Skogsvik visade hur man kunde räkna fram ett värde på Astra. I Astras årsredovisning för 1992 hittar man ganska lätt justerat eget kapital. Det var i slutet på 1992 elva miljarder. Därtill behöver man känna till förräntningskravet på eget kapital. Med bistånd av Handelsbanken har Kenth Skogsvik kommit fram till att elva procent kan vara en rimlig diskonteringsgräns för de framtida förväntade betalningsströmmarna till aktieägarna.
Därtill behöver man ha en prognos för goodwill vid viss tidpunkt i framtiden. Och man behöver en prognos för framtida räntabilitet på eget kapital.
Lite förenklat kan man säga att det finns en affärsmässig goodwill som består av investeringsprojekt som ger en lönsamhet som överstiger förräntningskraven.
Sedan finns det ett mätfel i redovisningen att ta hänsyn till – det mätfel som beror på att man i traditionell svensk redovisning eftersträvar försiktighet. I Astras fall betyder det t.ex. att man valt att inte aktivera forsknings- och utvecklingskostnader.
Man kan bestämma sig för en prognoshorisont som ligger så långt borta att man tror att den affärsmässiga goodwillen har försvunnit då.
– Inga träd växer upp i himlen, sa Kenth Skogsvik. Man ska inte förvänta sig att ett företag som i dag gör projekt med överlönsamhet ska göra det för evigt.
Hur gör man med mätfelet?
Jo, Astra gjorde 1987 en redovisning som visade hur det skulle ha sett ut om FOU-kostnader verkligen hade aktiverats. Där fanns också en justering för penningvärdet. Man kan räkna ut att mätfelet är 60 procent.
En svår fråga är naturligtvis hur lång perioden för överlönsamhet ska beräknas vara. Det fordrar mer analys. Men Kenth Skogsvik kom i alla fram till att man kan räkna med en räntabilitet på 15 procent vid den framtida prognoshorisonten. Med prognoser från Handelsbanken och annan information kommer fram till en räntabilitet på eget kapital på hela 47 procent för 1994.
Gör man en linjär övergång från 47 till 15 procent – en successiv avtrappning över åren – så kommer man med Kenth Skogsviks modell fram till att Astra-aktien med ett tidsperspektiv på tio år är värd 85 kr, med 15 år 127 kr och med 20 år 184 kr.
Astra-kursen på FINFORUM-dagen låg på 181 kr. Om Astra har en period som innebär överlönsamhet 20 år framåt så stämmer det alltså bra med gällande aktiekurs.
Som hjälpmedel för att använda Kenth Skogsviks modell behövs penna, papper och räknedosa.
Men hur gör t.ex. bankerna sina värderingar med hjälp av sina stora datorer. Om det kunde Anders Gutenbrant berätta. Han är chef för riskkapitalenheten på Handelsbankens Corporate Finance-avdelning.
– Vi räknar mer år från år. Vi försöker vanligtvis göra noggranna prognoser för fem år framåt, sa Anders Gutenbrant. Efter den perioden gör vi lite mer schablonmässiga bedömningar. Vi tar fram någon sorts konjunkturutjämnad vinst efter perioden. Vi räknar på en långsiktig konstant tillväxt – vanligtvis i takt med BNP och med en viss förväntad inflationsnivå – och antar att bolaget har en konstant soliditet. Då kan man räkna fram en formel för utdelningarna många år framåt.
Banken har finansanalytiker som känner börsbolagen. Beträffande Astra känner de till varenda läkemedel, deras potentialer och försäljning på olika marknader.
– Våra prognoser blir därför väl underbyggda. Man gör prognoser för resultat- och balansräkningar och utdelningsbeteende.
Nyckelvariabler är omsättning, rörelsemarginal, investeringar och räntenivåer som stoppas in i stora datormodeller.
Handelsbankens prognoser för Astra innebär en omsättningstillväxt på 23–24 procent per år, resultat efter finansnetto beräknas växa med 19 procent per år och avkastningen beräknas genomsnittligt för de närmaste åren till 33 procent.
Schablonmässigt har man räknat på 15 år framåt och att avkastningen då gått ner till 16 procent. Tillväxten beräknas till nio procent. Marginalerna är konstanta och Astra är då fortfarande ett överlönsamt bolag. Till slut blir bedömningen att Astra-aktien långsiktigt är värd 193 kr, vilket alltså innebär att banken har en köprekommendation på Astra. (Vid beräkningstillfället låg kursen på 170 kr.)
Bra affärer genom analys
– Trots att vi jobbar väldigt mycket med prognoserna för de närmaste fem åren så ligger en väldigt stor del av värdet längre fram – i de år för vilka vi gör ganska schablonmässiga beräkningar. Vi tror att man genom analys kan hitta kursvinnarna. Alla bolag på börsen är inte korrekt värderade. Det går att göra bra affärer genom analys.
Bengt Holmquist och Inge Wennberg