Svensk redovisningspraxis och svensk normbildning på redovisningsområdet har under senare år allt mer influerats av internationella förhållanden och strömningar. Samma förhållande gäller beträffande regleringen av de finansiella marknaderna. Det allt större beroendet av utländska (främst amerikanska) kapitalplacerare bland de större svenska börsnoterade företagen har accentuerat behovet av en anpassning och homogenisering av normbildningen.

Flera stora svenska företag, exempelvis Electrolux, Volvo, Ericsson, och nu senast Scania och Astra har, eller kommer att introduceras på New York Stock Exchange, (NySE). Detta medför krav på anpassning till USA:s Generally Accepted Accounting Principles, (US GAAP) liksom de regler som framför allt den amerikanska Securities and Exchange Commission (SEC) tillämpar beträffande börshandeln.

Ett av de områden där reglerna skiljer sig kraftigt åt är beträffande aktiebolagens möjligheter till återköp och ägande av egna aktier, antingen direkt eller via dotterbolag. I Sverige finns en kommitté tillsatt för att göra en översyn av aktiebolagslagen. I direktiven till aktiebolagskommittén ingår – bland många andra uppgifter – även att pröva möjligheten att ge aktiebolagen utökad rätt att förvärva egna aktier.

Nuvarande svenska regler

I 7 kap 1 § aktiebolagslagen finns ett allmänt förbud mot att teckna egna aktier. I påföljande paragraf förbjuds även förvärv av egna aktier, liksom dotterbolags förvärv av aktier i moderbolag. Om ändå denna ägarsituation oavsiktligt uppstår (exempelvis vid koncernbildningar), måste aktierna avyttras inom tre år. Under den övergångstid som en sådan situation således kan föreligga, får sådana aktier enligt 11 kap. 7 § ABL, inte tas upp till något värde. Vissa undantag gäller enligt 13 kap 3 § där bolag åläggs att lösa in skadelidande minoritetsaktier vid majoritetsägares maktmissbruk. Som påpekas i FARs redovisningsrekommendation nr 12 (p 3, om egna aktier) är värderingsregeln i 11:7 ABL tyvärr inte helt lättolkad.

Motsvarande värderingsbestämmelse har även intagits i den nya Lagen om Årsredovisning (ÅRL) där det i 5 kap 14 § uttryckligen stadgas att ”Tillgångsposten Egna aktier får inte tas upp till något värde”. I författningskommentarerna har speciellt betonats att egna aktier inte representerar något värde utöver det värde som bolagets övriga tillgångar har. Kommentarerna innehåller dock även en notering om att EUs bolagsdirektiv inte innehåller några liknande förbud i sammanhanget. Fjärde direktivet (artikel 9–10) ger exempelvis medlemsstaterna möjligheter att själva bestämma hur denna typ av aktier skall behandlas i balansräkningen.

Den svenska debatten

Möjligheten till återköp och vidareförsäljning av egna aktier har periodvis livligt debatterats i den svenska affärspressen, (se t.ex. flera artiklar av Bengt Haak, Mats Isaksson, Gunnar Ljunggren, Robert Alderin m.fl. i Dagens Industri under en period i början av år 1988).

De argument som genom åren framförts i Sverige sammanfattas ganska väl av två debattartiklar från början av år 1996 skrivna av Industriförbundets VD, H G Wessberg (SVD 23 Jan 1996) respektive Aktiespararnas jurist Lars Milberg, den senare f.ö. sakkunnig i aktiebolagslagskommittén, (SVD 30 Jan 1996).

H G Wessberg framhåller att själva det faktum att möjligheten till återköp finns i många andra länder borde utgöra ett skäl att även tillåta den i Sverige. Återköp skulle ge en möjlighet för överkapitaliserade företag att minska likviditeten och råda bot på den nedvärdering som ofta sker av sådana företag på aktiemarknaden. Återköp skulle ha en annan signalinnebörd än vanlig aktieutdelning och uppfattas av marknaden som avsedd att vara mindre permanent. Medlen skulle dessutom inte vara definitivt försvunna ur företaget, förutsatt att man tillåter vidareförsäljning i ett senare skede. Olika aktieägare skulle dessutom ha en möjlighet att välja om man vill realisera sina innehav eller låta pengarna stanna i företaget. Skatteeffekterna kan därmed också väljas. Tekniskt är återköp enklare än utdelning bl.a. på grund av att återköp skulle kunna beslutas och verkställas av företagsledningen när som helst under året. Om man dessutom tillät vidareförsäljning av återköpta aktier skulle man på ett flexibelt sätt kunna genomföra åtgärder som motsvarar en nyemission, utan att drabbas av de transaktionskostnader och hanteringsproblem som normalt är förknippade med en sådan. Slutligen skulle företagsförvärv med betalning i egna aktier underlättas om företaget tilläts inneha ett sådant ”lager”. De vanliga utspädningseffekterna vid dessa förvärv skulle då också utebli.

Aktiespararnas Lars Milberg påpekar i sin svarsartikel att de europeiska normerna på området ingalunda är särskilt liberala. Även om EU inte detaljreglerar området så är huvudregeln såväl i Tyskland som i Frankrike att återköp är förbjudna, och i Storbritannien är åtminstone vidareförsäljning förbjuden. Aktiespararnas allmänna inställning är att en möjlighet till återköp bör införas, men omgärdas av omfattande skyddsregler på grund av de risker för missbruk som finns. Vidareförsäljning av återköpta aktier bör vara helt förbjuden. Milberg fokuserar i övrigt på den grundläggande intressekonflikt som kan finnas mellan företagsledningen och dess ägare. I princip är börskursens utveckling en viktig utvärderingsgrund när ägarna skall bedöma företagsledningen. Om man accepterar detta synsätt är det inte lämpligt att ge företagsledningen en möjlighet att manipulera detta kriterium och därmed påverka betygssättningen. (Här torde underförstått argumentet vara att sådan kurspåverkan inte kan bli långsiktigt bestående. Däremot kan kortsiktiga manipulationer från företagsledningens sida förhindra exempelvis strukturella affärer som ägarna kan anse önskvärda). De tidigare nämnda skatteargumenten gäller inte i särskilt hög grad i Sverige annat än för aktiefonderna. Dessa fonder skulle på grund av sin skattefrihet för realisationsvinster kunna föredra att bolagen prioriterar återköp av aktier framför att lämna vanlig aktieutdelning. Rena skatteskäl skulle alltså kunna förklara deras positiva inställning i sammanhanget.

Utöver de ovan nämnda invändningarna mot återköp finns givetvis den mera fundamentala invändningen att ett företag aldrig kan tillåtas att (fullständigt) äga sig självt. Om bolaget skulle tillåtas köpa 100% av den egna aktiestocken, skulle den verkställande företagsledningen i praktiken bli oavsättlig. Någon ägare av företaget skulle inte kunna identifieras, med allt vad detta skulle medföra i form av formella juridiska komplikationer. (Formellt finns ju ingen som kan utöva rösträtt på bolagsstämman, förutsatt att man tillämpar rådande praxis att egna aktier förlorar rösträtten). Även med mindre ägarandelar än 100% i företaget kan svårhanterliga situationer uppstå.

Internationella och amerikanska förhållanden och studier

Även i en del andra länder finns regler för att förhindra att bolag äger egna aktier. I Storbritannien måste t.ex. återköpta aktier ovillkorligen avregistreras. Som tidigare nämnts medger dock EUs bolagsdirektiv olika regler i medlemsländerna. Inom Europa utgör EUs andra bolagsdirektiv basen för normerna på området. De centrala artiklarna 18–19 i detta ganska okända direktiv innehåller som huvudregel ett absolut förbud mot att teckna egna aktier. Om den nationella lagstiftning tillåter förvärv av egna aktier skall detta enligt artikel 19 omgärdas med omfattande begränsningar;

Tillstånd till denna typ av förvärv ska lämnas av bolagsstämman, med preciseringar beträffande antal aktier, vederlagets storlek, tidsplan etc.

Nominella värdet på förvärvade aktier får uppgå till högst 10% av tecknat kapital.

Förvärvet får inte medföra att nettotillgångarnas värde kommer att understiga det bundna kapitalet.

Undantag finns bl.a. för förvärv i syfte att sprida bolagets aktier bland de anställda. Speciella regler finns dessutom vid vissa former av nedsättning av aktiekapitalet.

Begränsningarna i EU-direktivet är som synes hårda, och eliminerar en del av de fördelar som annars brukar förknippas med aktieåterköp.

Delvis tycks synen på egna aktieinnehav och olika former av korsägande hänga samman med den typ av finansiering som är vanlig inom respektive land. Där bankfinansiering är vanlig och/eller där bankerna spelar en stor roll som ägare finns också större sannolikhet för att omfattande korsägande med svårgenomträngliga ägarförhållanden kan uppkomma. Ett exempel är Japan där stora industrigrupper, s.k. zaibatsus kan innehålla mycket invecklade strategiska ägarkonstellationer, (se t.ex. Danielsson 1994, pp 115–16).

I USA är återköp och ägande av egna aktier tillåtet och delvis även uppmuntrat. Något krav på avregistrering eller omedelbar avyttring finns inte. Åtskilliga exempel finns på stora och välkända amerikanska företag som återköpt egna aktier. Studier visar dessutom att bolag som återköpt egna aktier haft väsentligt bättre utveckling på börsen än andra bolag. Dessa återköp ses i USA som en annan och fullt naturlig form av utdelning. Återköpen kan där ske på i princip två olika sätt; antingen som helt vanliga köp på den öppna aktiemarknaden, eller som offentliga uppköpserbjudanden. De sistnämnda har i amerikanska studier främst från slutet av 70-talet och början av 80-talet visat sig ge mycket signifikanta kursstegringseffekter på aktierna. Dessa effekter har kraftigt överstigit de effekter som motsvarande rena utdelningshöjningar gett, (Copeland & Weston 1992, pp 596–600.) Främst har detta ansetts bero på starka signaleffekter och skatteeffekter, liksom hävstångseffekten vid lånefinansiering av återköpen.

Återköp av egna aktier har även under senare år genererat ganska omfattande akademisk forskning. Så har t.ex. motivet till återköpen varit föremål för flera undersökningar.

Copeland & Weston (1992, p 597) identifierar fem hypoteser som i amerikansk forskning förknippats med återköp av aktier:

  1. Informations- eller signalhypotesen. Denna hypotes fokuserar på den tidigare nämnda effekten att erbjudande om återköp anses innehålla ett stort informationsvärde för aktiemarknaden.

  2. Hävstångshypotesen. Denna sammanhänger med förändringen av kapitalstrukturen, särskilt om återköpet lånefinansieras.

  3. Hypotesen om skatteundvikande beträffande utdelningen.

  4. Hypotesen om långivarnas reaktion på minskade tillgångar.

  5. Hypotesen om värdetransferering bland aktieägarna vid återköpserbjudanden.

Hypoteserna har undersökts genom studier bl.a. av priseffekter på olika typer av aktier och obligationer.

Signaleffekten i återköp av aktier har undersökts av bl.a. Williams (1988), Klein & Rosenfeld (1988), Wansley, Lane & Sarker (1989) och Pugh & Jahera (1990). I exempelvis Wansleys enkät till 140 ekonomichefer i amerikanska företag framkom mycket starkt stöd för hypotesen att återköp av aktier uppfattas innehålla mycket viktig information till marknaden från företagsledningarna. Å andra sidan förkastades andra tänkbara motiv till återköp, som exempelvis generellt låg marknadsvärdering av aktierna. I flera studier har även skattemotiven tydligt framkommit.

Engelska undersökningar, t.ex. Rayney (1991), pekar även på utskiftningsmotivet bakom återköp i mindre företag. I England har dessutom manipulation (höjning) av marknadsvärdena angetts som en viktig orsak till återköp, (Broadbent & Hassall, 1989).

Risken för, och tänkbara följder av tvivelaktigt agerande från företagsledningens sida som bl.a. Lars Milberg pekat på i den svenska debatten, illustreras slående av Murray i en artikel i Barron’s, (1987). Ett litet men substansrikt jordbruksföretag i Florida (Alico Inc.) togs över av dess styrelseordförande genom att denne först köpte 35% av aktiestocken på öppna marknaden. Därefter användes bolagets finansiella resurser till att successivt återköpa utestående aktier i sådan utsträckning att styrelseordförandens 35% till slut utgjorde majoriteten i bolaget. Återköpen skedde under avsevärd tid (1973–82) och motiverades i årsredovisningarna med att dessa aktier skulle komma att behövas för framtida strukturella affärer. De återköpta aktierna avregistrerades dock senare utan motivering. Från aktieägarnas sida framfördes ingen större kritik under tiden uppköpen pågick, eftersom aktiekurserna hela tiden steg. Murray (som f. ö. var en av Alico’s små aktieägare) ställer i artikeln frågan: ”Was this an efficient and fair use of corporate money?”.

Redovisningen

Oavsett om aktierna på lång sikt avyttras eller avregistreras uppstår givetvis redovisnings- och informationsproblem i årsredovisningarna. De principiella problemen är mindre vid en regelrätt och snabb avregistrering av aktierna, även om de rent tekniskt kan vara nog så svårhanterliga. I princip reduceras nettotillgångarna och det egna kapitalet med anskaffningspriset på aktierna. Köpet av egna aktier ses då förenklat som en tilläggsutdelning från bolaget.

Problemen blir mera intrikata om aktierna behålls, kanske för eventuell framtida återförsäljning på marknaden. I amerikansk redovisning går denna typ av aktier under beteckningen ”treasury shares” eller ”treasury stock”. Flera alternativa redovisningsmodeller förekommer. En kort beskrivning av alternativen ges nedan.

Anskaffningsvärdemetoden

Ett synsätt är att betrakta innehavet som en tillfällig reduktion av det egna kapitalet. Då är syftet underförstått att inom kort tid åter placera aktierna på marknaden. Anskaffningskostnaden debiteras vid köpet på ett ”aktie-lagerkonto” i gruppen eget kapital och krediteras på betalningskontot. ”Aktie-lager-kontot” blir således ett korrektivkonto i gruppen eget kapital. I svensk redovisning skulle kontot närmast kunna jämföras med en balanserad förlust. Vid återutgivningen av aktierna blir bokföringen den omvända. Skulle återutförsäljningen ske till annan kurs än anskaffningspriset betraktas ev. överkurs utöver anskaffningspriset analogt med en nyemission, dvs. kapitalet ökas. I Sverige skulle detta således innebära att reservfonden ökas. Skulle priset ligga under anskaffningspriset kvittas detta mot balanserade vinstmedel. I amerikansk redovisning kallas detta ”The cost method”, och är den vanligaste redovisningsmetoden, sannolikt i första hand på grund av dess tekniska enkelhet. Den alternativa metoden innebär nämligen ett något mera komplicerat konteringsförfarande, (se nedan).

Parivärdemetoden

Ett alternativt synsätt – i amerikanskt språkbruk kallat ”The par value method”, ”parivärdemetoden”, innebär att man betraktar återköpet som en definitiv nedsättning av en del av aktiekapitalet. Vid återköpet av de egna aktierna debiteras kontot ”egna aktier” (= aktiekapitalet) med det nominella värdet på de återköpta aktierna. Eventuell överkurs som bolaget erhöll utöver det nominella värdet i samband med den ursprungliga emissionen av aktierna debiteras det konto som ungefär motsvarar den svenska reservfonden, ”contributed capital in excess of par”. Om förvärvspriset vid återköpet överstiger den ursprungliga emissionskursen, debiteras (minskas) kontot ”retained earnings” som ungefär motsvarar kontot balanserad vinst i svensk redovisning. Redovisningstekniken bygger underförstått på att aktierna inte kommer att återförsäljas på marknaden, dvs. återköpet betraktas som en enda transaktion. Den kan emellertid användas även i andra fall, men är då inte särskilt vanlig.

Speciellt problematiska situationer kan uppkomma i samband med intressebolagsredovisning vid korsägande. Sådan redovisning förekommer internationellt i större utsträckning än i Sverige, och då inte bara i koncernredovisningar utan även för enskilda bolag. I sådana fall finns risk för svåröverskådliga dubbelräkningar av vinster, eftersom resultatandelarna i intressebolaget kan inkludera vinster i det egna bolaget.

Även här finns flera alternativa redovisningsmetoder, men detta är alltså ett problem som vi (åtminstone tills vidare) slipper i Sverige.

Balansräkningen

Balansräkningens utseende i årsredovisningen korresponderar mot de två nämnda bokföringsmetoderna. Vid anskaffningsvärdemetoden redovisas utgiften för återköpta aktier som en separat reduktionspost under eget kapital. Summan redovisas som en ospecificerad klumpsumma som inte påverkar ursprungligt aktiekapital respektive reservfond.

Om man i stället använder parivärdemetoden redovisas aktiekapitalet och reservfonden netto efter reduktion med de återköpta aktierna. Dessutom reduceras balanserade vinstmedel i den mån priset motiverar enligt ovan. Denna redovisning är analog med synsättet att återköp av egna aktier bör jämställas med indragning av aktiekapital. Det bör noteras att summa eget kapital, och total balansomslutning är densamma i båda alternativen, men vid parivärdemetoden kan man inte direkt av balansräkningen se att återköp har skett annat än genom jämförelse med tidigare år.

Frågeställningar

Enligt uppgift kommer ett delbetänkande i dessa frågor från aktiebolagskommitten under hösten 1996. Det är knappast någon djärv gissning att kommittén kommer att föreslå någon form av uppluckring av de nuvarande svenska reglerna på området. Det är således hög tid att debattera dessa frågor i revisorskretsar. Frågorna är flera. Bör vi tillåta denna typ av återköp i Sverige? Hur ska i så fall budgivningen regleras? Ska ”lagerhållning” och vidareförsäljning tillåtas, och vilka formkrav ska i så fall tillämpas? Och slutligen; vilka redovisningsmetoder är att föredra utifrån svenska förhållanden?

Stellan Nilsson,

universitetsadjunkt vid Handelshögskolan i Umeå.

Referenser

Alexander, D. and Archer, S. (1995) European Accounting Guide, Harcourt Brace, San Diego.

Bagwell, L. S. and Shoven, J. B. (1989) Cash Distribution to Shareholders, Journal of Economic Perspectives, Vol 3 No 3, pp 129–140, Summer.

Bradbury, M. E. and Calderwood, S. C. (1988) Equity Accounting for Reciprocal Stockholdings, Accounting Review, Vol 63, April.

Broadbent, J. M. and Hassall, T. (1989) Purchase of Own Shares, Management Accounting-London, Vol 67, April.

Chasteen, C. G. Flaherty, R. E. and O’Connor, M C, (1992) Intermediate Accounting , Mc Graw Hill, New York.

Copeland , T. E. and Weston, J. F. (1992) Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley, Reading.

Danielsson, H. (1994) Finansiell ekonomi; Internationell Aktieförvaltning, SNS, Kristianstad.

Dyckman, T. R. Dukes, E. D. and Davis C. J. (1992) Intermediate Accounting Irwin, Homewood Ill.

EUs andra bolagsdirektiv, 77/91/EEG.

FAR: Den nya redovisningslagstiftningen, FARs Förlagsservice, Helsingborg.

Klein, A. and Rosenfeld, J. (1988) The Impact of Targeted Share Repurchases on the Wealth of Non-Participating Shareholders, Journal of Financial Research, Vol 11, Summer.

Milberg, L. Återköp, inte vidareförsäljning, SvD 1996-01-30.

Murray, G.C. (1987) More Than One Way to Skin a Cat: How Management Quitely Gained Control of Alico, Barron’s, Vol 67, January.

Pugh W, and Jahera, J. S. (1990) Stock Repurchases and Excess Returns: An Empirical Examination, Financial Review, Vol 25, Februari.

Rayney, P. (1991) The Share Buy-In as an Exit Route, Accountancy, Vol 107, June.

Stark, E. (1996) Where to get safe yields up to

6 %, Money, Vol 24.

Wansley, J. W. Lane, W. R. and Sarker, S. (1988) Managements View on Share Repurchase and Tender Offer Premiums, Financial management, Vol 18, Autumn.

Wessberg, H. G. Sverige måste tillåta återköp av egna aktier, SvD 1996-01-23.

Williams, J. (1988) Efficient Signalling with Dividends, Investment and Stock Repurchases Journal of Finance, Vol 43, July, pp 737-747.