Nyheter: Offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden – Nytt förslag till harmoniseringsdirektiv

Tillämpningsområde

Direktivet skall i respektive medlemsstat tillämpas på regleringen av offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier eller värdepapper som ger rätt att förvärva aktier, i bolag som lyder under medlemsstatens lagstiftning, om det är tillåtet att handla i dessa aktier eller värdepapper på en för allmänheten tillgänglig, reglerad marknad i en eller flera medlemsstater. Typiskt sett handlar det om offentliga bud på börsnoterade aktier. Direktivet gäller såväl hela som partiella bud. Det skall tillämpas oberoende av det erbjudna vederlagets form, dvs. vid såväl kontant- som värdepappersbud.

Därutöver skall direktivet, såvitt avser kraven på erbjudandeplikt eller andra minoritetsskyddande åtgärder, tillämpas i den situationen att kontrollen i ett bolag håller på att förskjutas.

Lagstiftning eller självreglering?

Förebilden för så gott som all reglering av offentliga uppköpserbjudanden i Europa är den brittiska City Code on Takeovers and Mergers, som ges ut av en sammanslutning av institutioner på den brittiska värdepappersmarknaden kallad The Panel on Take-Overs and Mergers.

Takeover-koden tillskapades mot bakgrund av flera stora och uppmärksammade företagsuppköp på den brittiska aktiemarknaden under 1950- och 60-talen. Lagstiftningsåtgärder låg i luften, men tillgreps inte sedan aktörerna på marknaden, under ledning av Bank of England, enats om ett regelverk och en institution med uppgift att övervaka reglernas efterlevnad. Koden gavs ut första gången 1968. Den har därefter vid flera tillfällen reviderats och kompletterats.

Takeover-koden äger tillämpning på offentliga uppköpserbjudanden och kontrollägarskiften i brittiska public companies, noterade såväl som onoterade. Tillämpningen är inte avhängig av huruvida budgivaren är en juridisk eller fysisk person eller var budgivaren har sitt hemvist.

Kodens syfte är att garantera alla aktieägare en rättvis och lika behandling i samband med företagsuppköp. Till det ändamålet innehåller koden dels tio generella principer, som närmast ger uttryck för vad som är god sed vid företagsuppköp, dels ett fyrtiotal mer detaljerade regler som preciserar de generella principerna. I huvudsak reglerar koden köparens agerande inför offentliggörandet av ett uppköpserbjudande, uppköpsprospektets innehåll samt målföretagets möjligheter att försvara sig mot ett oönskat uppköpserbjudande.

Takeover-koden är ett utslag av självreglering, utan något formellt sanktionssystem. Det hindrar emellertid inte att kodens bestämmelser i mycket stor utsträckning respekteras. Skulle så inte ske riskerar de inblandade parterna inte bara sitt renommé, utan också att genom åtgärder från de olika institutionernas sida berövas sina fortsatta möjligheter att agera på den brittiska värdepappersmarknaden (”cold shouldering”).

EG-kommissionen hämtade redan från första stund sin förebild till det aktuella direktivförslaget i den brittiska takeover-koden. Det första utkastet, som utarbetades av en brittisk professor i bolagsrätt, var i praktiken en ren kopia av koden. Följdriktigt var också Storbritannien initialt en av de främsta tillskyndarna av Kommissionens direktivplaner. Då det emellertid så småningom stod klart för Storbritannien att EG-direktiv skall implementeras genom lagstiftning eller andra nationellt bindande rättsakter, kom saken i ett annat läge. Storbritannien var inte berett att ge upp sin självreglering och drog därför tillbaka sitt stöd för förslaget.

Kommissionen hamnade därmed i en märklig situation. Sakligt sett hade så gott som varje bestämmelse i direktivutkastet hämtats från ett brittiskt regelverk, som enligt samstämmiga uppgifter fungerade mycket väl, men den brittiska formen för regleringen passade inte in i EG:s mall. Skulle Storbritannien av det skälet tvingas ändra sitt system? Det blev en svår fråga för Kommissionen att hantera.

I den nya versionen av direktivförslaget har Kommissionen fogat sig i realiteterna. Med tydlig syftning på i första hand den brittiska takeover-koden sägs i direktivförslaget att det skall kunna genomföras genom lag, annan författning eller andra ”mekanismer eller arrangemang”. Det är onekligen en principiellt viktig nyhet, som – om den står sig genom den fortsatta beredningsprocessen – kan få betydelse för harmoniseringsarbetet på en rad andra områden. Tyvärr ges i direktivförslaget inte något närmare besked om hur dessa mekanismer eller ”arrangemang” skall vara beskaffade för att kunna godtas i sammanhanget.

Tillsynsmyndighet

En näraliggande bestämmelse är att medlemsstaterna skall utse en eller flera tillsynsmyndigheter med uppgift att övervaka vad som kallas ”alla aspekter på anbudet” och garantera att berörda parter följer de regler som fastställts i enlighet med direktivet. Medlemsstaterna får dessutom utrusta myndigheten (eller myndigheterna) i fråga med befogenhet att meddela undantag från uppköpsreglerna, under förutsättning att vissa allmänna principer iakttas (se nedan).

För att inte heller genom kravet på myndighetstillsyn ställa det brittiska systemet vid sidan av, slås i direktivförslaget fast, att de utsedda myndigheterna ”får innefatta enskilda sammanslutningar eller organ”. Kommissionen har alltså även på denna punkt velat tillmötesgå Storbritannien, men frågan är om man gått tillräckligt långt. I samma bestämmelse sägs nämligen att tillsynsmyndigheterna i fråga skall ha alla befogenheter som behövs för att säkerställa att anbudsintressenterna följer de bestämmelser, som införts med anledning av direktivet. Det får nog anses oklart om det brittiska systemet uppfyller det kravet.

Från brittiskt håll framhålls ofta som en stor styrka hos den egna regleringen att man i det närmaste helt och hållet lyckats undvika det domstolsprocessande om uppköpserbjudanden och försvarsåtgärder, som karakteriserar den amerikanska uppköpsmarknaden. Det finns i praktiken mycket små möjligheter att via ett överklagande till domstol upphäva eller ändra takeover-panelens beslut, jfr det s.k. Datafin-målet 1986. Kommissionen försöker också på den här punkten tillmötesgå brittiska krav. Direktivet skall nämligen inte påverka den befogenhet domstolar kan ha i en medlemsstat att besluta att inte ta upp en sak och besluta huruvida en sådan åtgärd påverkar utgången av budet eller inte. En förutsättning för detta är dock att den skadelidande parten har ”tillräcklig möjlighet till gottgörelse antingen genom ett överklagandeförfarande som handhas av tillsynsmyndigheten eller genom rätten att väcka skadeståndstalan vid domstol”.

Ett ”ramdirektiv”

Debatten om tidigare versioner av direktivförslaget visade på starka meningsmotsättningar mellan medlemsstaterna inte bara i fråga om synen på harmoniseringsbehovet och harmoniseringsmetoden utan också i fråga om en rad detaljer i direktivförslaget. En enkätundersökning bland medlemsstaterna för något år sedan gav vid handen att den minsta gemensamma nämnaren i fråga om vad som skulle kunna godtas som materiellt direktivinnehåll var i det närmaste noll.

Det är mot denna bakgrund man skall se att Kommissionen nu retirerar till vad man kallar ett ramdirektiv – ett direktiv som innehåller mer av generella principer och mindre av detaljer än vad som varit brukligt på bolags- och börsrättens område. Lite kritiskt och tillspetsat skulle man kunna säga att det egentligen handlar om en reträtt till vad direktivet var tänkt att vara, nämligen en rättsakt som är bindande för medlemsstaterna i fråga om de resultat som skall uppnås, men överlåter åt de nationella myndigheterna att bestämma form och tillvägagångssätt för genomförandet (jfr artikel 189 i EU-fördraget).

Allmänna principer

Under rubriken Allmänna principer sägs i direktivförslaget att medlemsstaterna skall se till att de bestämmelser eller andra arrangemang som införts enligt direktivet tar hänsyn till fem principer, nämligen:

1. att alla värdepappersinnehavare med samma ställning i ett målbolag behandlas lika,

2. att anbudstagarna får tillräcklig tid och information för att kunna fatta ett välgrundat beslut angående budet,

3. att målbolaget handlar i hela bolagets intresse,

4. att det inte skapas konstlade marknader för värdepapperen i målbolaget, det budgivande bolaget eller något annat bolag som berörs av budet, samt

5. att ett målbolag inte under längre tid än vad som är skäligt hindras i sin verksamhet på grund av anbudet.

Budgivarens informationsplikt

För att tillgodose dessa principer skall medlemsstaterna se till att bestämmelser antas, som uppfyller vissa minimikrav. Det handlar först om budgivarens informationsplikt.

Medlemsstaterna skall se till att bestämmelser antas som kräver att ett beslut att lämna ett offentligt uppköpserbjudande offentliggörs och att tillsynsmyndigheten och målbolagets styrelse informeras om budet redan innan beslutet offentliggörs.

Medlemsstaterna skall också se till att budgivaren i god tid upprättar och offentliggör ett uppköpsprospekt med de upplysningar som behövs för att ägarna i målföretaget skall kunna fatta ett välgrundat beslut om budet.

Uppköpsprospektet skall innehålla minst följande uppgifter:

• Betalningsvillkor.

• Budgivarens namn och säte.

• De värdepapper eller det eller de slag av värdepapper som budet avser.

• Den metod som har använts för beräkning av vederlaget.

• Den största eller minsta mängd värdepapper som budgivaren åtar sig att förvärva.

• ”Detaljuppgifter” om samtliga värdepapper i målbolaget som budgivaren redan innehar.

• Alla villkor som gäller för erbjudandet.

• Budgivarens avsikter i fråga om målbolagets framtida affärsverksamhet och åtaganden samt i fråga om målbolagets anställda och ledning.

• Tidsfristen för antagande av anbudet, vilken inte får underskrida fyra veckor eller vara längre än tio veckor från och med dagen för budets offentliggörande.

• Om den av budgivaren erbjudna ersättningen innefattar värdepapper, information om dessa värdepapper.

Medlemsstaterna skall dessutom säkerställa att ”anbudsintressenterna” (läs: budgivaren, målbolaget och dess aktieägare) på begäran, när som helst, lämnar tillsynsmyndigheten sådan information som de innehar om budet och som tillsynsmyndigheten anser vara nödvändig för att den skall kunna fullgöra sina uppgifter.

Offentliggörande

För att undvika att uppköpserbjudanden resulterar i konstlade marknader och insiderhandel skall medlemsstaterna se till att all information om budet offentliggörs på ett sådant sätt att den blir snabbt och lätt tillgänglig för målbolagets ägare.

”Hantering av anbud”

Under den något svårbegripliga rubriken Bestämmelser om hanteringen av anbud sägs vidare att medlemsstaterna skall se till bestämmelser antas som åtminstone i fyra avseenden reglerar hanteringen av anbud, nämligen a) återkallelse eller ogiltighet av anbud, b) ändring av anbud, c) konkurrerande anbud och d) offentliggörande av anbudsresultatet. Varken i direktivtexten eller motiven antyds vad sådana bestämmelser i sak bör innehålla.

Målbolagets agerande

Frågan om målbolagets agerande under budperioden är av central betydelse i alla diskussioner om uppköpsregler. Det har också varit en ordentlig stridsfråga mellan medlemsstaterna, vilket ytterst går tillbaka på olika uppfattningar om vilka intressen som skall styra företagens och näringslivets utveckling.

Det nya förslaget innehåller egentligen bara två bestämmelser om målbolagets agerande. För det första kräver förslaget att målbolagets styrelse upprättar och offentliggör en handling som anger och motiverar styrelsens uppfattning om budet. Av motiven framgår att styrelsen därvid skall redovisa både för- och nackdelar med budet.

För det andra skall målbolagets styrelse från det att den fått information om budet avstå från ”varje åtgärd som kan leda till att anbudet omintetgörs och särskilt från att ge ut aktier som kan leda till att anbudsgivaren varaktigt hindras från att ta kontroll över målbolaget”.

Förbudet mot sådana s.k. akuta försvarsåtgärder gäller emellertid inte om bolagsstämman på förhand bemyndigat styrelsen att genomföra åtgärden i fråga för det fall ett uppköpserbjudande presenteras. Det räcker dock inte med ett generellt bemyndigande om exempelvis en riktad emission, utan bemyndigandet måste avse just en uppköpssituation.

Erbjudandeplikt?

Den utan jämförelse mest omdiskuterade punkten i Kommissionens tidigare versioner av direktivförslaget har varit den s.k. erbjudandeplikten. Med förebild i den brittiska takeover-koden föreskrevs i de tidigare versionerna att var och en som uppnådde trettio procent av röstetalet i ett noterat bolag skulle åläggas att lägga ett bud på resterande aktier i bolaget.

Förslaget mötte i denna del hårt motstånd i framför allt Tyskland och Holland, bl.a. till följd av att ägarstrukturen i börsbolagen i dessa länder är väsentligt mer koncentrerad än i exempelvis de brittiska börsbolagen. En budplikt vid trettio procent av rösterna skulle få mycket långtgående konsekvenser på ägarstrukturen i exempelvis det tyska näringslivet. Sverige är ett annat medlemsland som avvisat tanken på en obligatorisk erbjudandeplikt.

Kommissionen backar nu från sitt absoluta krav på erbjudandeplikt. I stället föreskrivs att medlemsstaterna skall se till att för det fall en fysisk eller juridisk person uppnår kontroll över ett börsbolag, minoriteten skyddas på ettdera av två sätt. Det ena sättet är erbjudandeplikt.

En medlemsstat som väljer det alternativet skall se till att kontrollägaren i fråga lämnar ett bud till alla aktieägare avseende hela eller en väsentlig del av deras aktieinnehav till ett pris som ”tillgodoser syftet att skydda deras intressen”. Det andra sättet för medlemsstaterna är att erbjuda ”andra lämpliga och åtminstone likvärdiga sätt för att skydda minoritetsaktieägare”.

Direktivet lämnar inget besked om vad som i sammanhanget skall anses som lämpligt och likvärdigt.

De diskussioner som föregått det nya förslaget och Kommissionens kortfattade motiv ger vid handen att man på denna punkt framför allt velat erkänna den tyska ståndpunkten att de tyska koncernrättsreglerna erbjuder ett fullgott skydd för minoritetsägarna vid kontrollägarskiften, men formuleringen i direktivförslaget utesluter inte andra minoritetsskyddssystem.

Direktivets ikraftträdande

Kommissionens förslag är att direktivet skall implementeras förhållandevis snabbt. Förslaget innebär att medlemsstaternas anpassningsarbete skall vara genomfört till den 1 april 1998.

Harmoniseringens för- och nackdelar

Kommissionens direktivförslag har överlämnats till Rådet, som i sin tur skickat det till Parlamentet för yttrande. Något beslut om när förslaget skall tas upp till diskussion i Rådet har ännu inte fattats. Erfarenheten visar att det kan ta mycket lång tid, men att det i enstaka fall också kan gå snabbt. Då gäller det för medlemsstaterna att själva ha penetrerat kommissionens förslag och på hemmaplan tagit ställning dels i harmoniseringsfrågan som sådan, dels till förslagets sakinnehåll.

Den fråga Sverige som medlemsstat primärt har att överväga är om EU över huvud taget skall utfärda ett direktiv om harmonisering av reglerna rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. Behövs det en sådan reglering, vilka för- och vilka nackdelar skulle den medföra? Det är den grundläggande frågeställningen.

Principiellt bör en harmonisering kunna underlätta företagsförvärv och kontrollägarskiften och därigenom bidra till effektivitet och förnyelse i europeiskt näringsliv. Det är förvisso ett tungt skäl för en harmonisering, men endast under förutsättning att nuvarande regler verkligen är en hämmande faktor i sammanhanget.

Sverige har en förhållandevis stor erfarenhet av offentliga uppköpserbjudanden. Svenska börsföretag har under de senaste decennierna i betydande omfattning förvärvat företag i andra länder och i vissa fall gjort det genom offentliga uppköpserbjudanden. Vi har också erfarit en stor mängd offentliga uppköpserbjudanden och kontrollägarskiften på den svenska aktiemarknaden, varav en del med utländska köpare. Hur ser svenska företag som genomför och genomfört uppköpserbjudanden på utländska marknader på regelverken i olika länder? Och hur ser utländska köpare på möjligheterna att genomföra uppköpserbjudanden på den svenska marknaden? Det är några av de frågor som bör diskuteras innan vi sätter oss vid förhandlingsbordet.

Men det räcker inte med det. Harmoniseringen har också en kostnadssida, som måste beaktas i sammanhanget. Genom harmoniseringen frånhänder vi oss en del av vår rätt att själva besluta om hur det svenska regelverket skall vara utformat. De fördelar direktivet kan ha i harmoniseringshänseende måste vägas mot risken för förstelning och låsningar i de svenska uppköpsreglerna. Ju mindre uppenbara harmoniseringsfördelarna är, desto viktigare blir denna avvägning.

Den svenska regleringen

Sverige har sedan länge en förhållandevis utförlig reglering av offentliga uppköpserbjudanden. Med förebild i den brittiska takeover-koden utfärdade Näringslivets Börskommitté (NBK) redan 1971 vissa rekommendationer rörande offentliga uppköpserbjudanden på den svenska aktiemarknaden. Rekommendationerna reviderades 1988 och ett tillägg gjordes 1991.

Det handlar alltså även för svenskt vidkommande om en självreglering, utan något egentligt sanktionssystem. Sverige och Storbritannien befinner sig i den meningen i ett likartat läge inför de fortsatta direktivförhandlingarna. Direktivets krav på att det i medlemsstaterna skall finnas en tillsynsmyndighet med uppgift att övervaka uppköpsprocessen och garantera att berörda parter följer de fastställda reglerna kan från brittiskt håll i vart fall i princip tillgodoses genom hänvisning till Take over-panelen (jfr ovan om ”enskilda sammanslutningar eller organ”). För svenskt vidkommande finns inte någon omedelbar parallell. Aktiemarknadsnämnden har knappast mandat och befogenheter, som svarar mot direktivets krav.

Till skillnad från vad som är fallet i Storbritannien finns emellertid i Sverige för börsföretagens del en koppling mellan rekommendationen och börskontraktet. NBK:s uppköpsrekommendation är upptagen som bilaga till inregistreringskontraktet mellan Stockholms Fondbörs och de bolag vilkas aktier är inregistrerade vid börsen. Rekommendationen blir därigenom juridiskt bindande för börsbolagen – i egenskap av budgivare eller målbolag. Vid brott mot rekommendationen riskerar bolagen att åläggas vite eller avregistreras från börsen. I den meningen har vi i Sverige, för börsföretagen, kanske effektivare sanktioner än Storbritannien har. Den svenska regleringen på uppköpsområdet anses av de flesta bedömare på det hela taget fungera väl. Varken från svenskt eller utländskt håll har systemet som sådant ifrågasatts. Vid de fortsatta diskussionerna om direktivförslaget bör utgångspunkten därför rimligen vara att självregleringen som sådan skall kunna bibehållas.

NBK-rekommendationen skall tillämpas i samband med att en svensk eller utländsk, juridisk eller fysisk person lämnar ett offentligt erbjudande avseende aktier och vissa med aktier jämställda värdepapper, t.ex. konvertibler, utgivna av ett svenskt bolag med spritt ägande. Tillämpningsområdet sammanfaller i allt väsentligt med vad direktivförslaget föreskriver, men i detaljer finns skillnader. De bör diskuteras vidare.

Det materiella innehållet i NBK-rekommendationen överensstämmer i grova drag med takeover-koden och därmed också med Kommissionens direktivförslag, så gott det nu kan förstås. Det finns skillnader i detaljer, men dem lämnar jag i förevarande sammanhang därhän. På en väsentlig punkt, nämligen i fråga om erbjudandeplikt, avviker den svenska regleringen från takeover-koden. NBK-rekommendationen upptar inte någon bestämmelse om erbjudandeplikt och det finns, menar jag, starka skäl att hålla fast vid den ordningen. Direktivförslaget upptar inte längre något absolut krav på erbjudandeplikt, men för att slippa införa en sådan ordning måste medlemsstaterna som redan konstaterats erbjuda ”andra lämpliga och åtminstone likvärdiga sätt för att skydda minoritetsaktieägare”. Dessutom skall i lag anges vid vilken andel av röstetalet kontroll skall anses föreligga och dessa minoritetsskyddande åtgärder sättas i kraft. Direktivförslaget är på denna punkt alltför dunkelt för att kunna accepteras. Kan vi hålla fast vid nuvarande aktiebolagsrättsliga minoritetsskyddsregler eller måste vi, om direktivet blir verklighet, införa ytterligare någonting och i så fall vad? På den punkten måste rimligen fullständig klarhet råda innan slutlig ställning kan tas till förslaget.