Den osäkra framtid är vår – realoptionernas tidevarv

Traditionell företagsvärdering fångar värdet av förväntningar på befintlig verksamhet. Vi kan dock vara säkra på att både världen och företaget förändras. Peter Nyllinge beskriver en värderingsansats som till skillnad mot tidigare tar hänsyn till värdet av flexibilitet. Det kan ha stor betydelse för värdering av företag som förknippas med stor osäkerhet.

Jag har tidigare påstått att ”beauty is in the eye of the beholder” när det gäller värdering av kunskapsföretag.1 I och för sig gäller det vid all företagsvärdering, men alldeles särskilt för kunskapsföretag och andra företag i den så omtalade nya ekonomin. Osäkerheten är stor om vilka nya hot och möjligheter som skapas för företag i den pågående informationsrevolutionen. Gamla strukturer och mönster håller på att brytas ned. Affärsidéer och affärsmodeller har tidigare formats utifrån en relativt stabil bild av affärsmiljön i t.ex. Porters fem dimensioner.2 Även om dessa dimensioner fortfarande är relevanta så har mer grundläggande frågor blivit allt svårare, såsom vilken är företagets bransch (och existensberättigande) idag och framför allt i morgon. Leverantörer, kunder, konkurrenter, anställda, aktieägare och företagets interna värdekedjor och externa ”supply chains” har alla blivit snabbt föränderliga variabler.

De pågående förändringarna påverkar företag i både den nya och gamla ekonomin. E-businesstrateger tävlar om att överträffa varandra avseende hur företag i den gamla ekonomin kommer att frivilligt eller ofrivilligt brytas ned p.g.a. informationsrevolutionen. Nedbrytningen kan ske genom att det inte längre är effektivt att företagets värdekedjor utförs inom organisationen eller att företagets relationer med leverantörer, kunder och konsumenter förändras när partnerskap, franchiseupplägg och mellanhänder konkurreras ut av alternativa kanaler med större räckvidd utan att göra avkall på informationsinnehållet i kommunikationen. Vidare kan informationsflöden som tidigare blott utgjort kittet mellan företagets interna värdekedjor och externa ”supply chains” utvecklas till självständiga affärsverksamheter.3

Framtiden som tidigare med någorlunda säkerhet gick att prognostisera i budgets och flerårsplaner har således blivit mycket osäkrare. Vid hög osäkerhet kan inte strategier huggas i sten utan måste kontinuerligt omprövas och formas efter händelsernas utveckling, dvs. när viss osäkerhet eliminerats. Flexibilitet att kunna korrigera tidigare tagna beslut, vänta med beslut och ta tillvara nya möjligheter, får härigenom ett stort värde.

Realoptioner

Realoptioner representerar flexibiliteten att senare (i stället för nu) ta beslut avseende företagets verksamhet. De flesta företag (och individuella projekt) är portföljer av befintliga tillgångar (tidigare investeringar) och realoptioner (möjliga framtida investeringar eller desinvesteringar). Realoptioner kan indelas i huvudkategorierna expansions-, avvakta- och reduktionsoptioner. Exempel på dessa framgår av figuren t.h.4

Realoptioner innebär således rättigheter för en företagsledning att avvakta och ta beslut på ny information och därmed eliminera viss osäkerhet. För att realoptionerna ska anses vara tillgångar med värde för företaget krävs emellertid dessutom att de ska ha någon form av exklusivitet och förväntas ge avkastning som är större än deras avkastningskrav. Exklusivitetskravet är alltid uppfyllt avseende reduktionsoptionerna, då de är specifikt hänförliga företagets befintliga verksamhet. Exklusivitet avseende expansions- och avvaktaoptioner är emellertid mycket svårare. Företaget måste antingen ha legalt skydd, såsom licens-, patent- eller prospekteringsrätt, eller också den befintliga verksamheten utgöra en förutsättning för expansionen. Detta kan uppnås genom att t.ex. vara först på marknaden, ha kunskaps-/teknologiskt försprång eller utnyttja en befintlig kundbas eller ett upparbetat varumärke.

Realoptioner är av särskilt högt värde i industrier med hög osäkerhet och stora investeringar, såsom olja och läkemedel. Även om investeringarna inte är lika stora för de flesta företag i den nya ekonomin, så gör ändå den höga osäkerheten realoptionerna värdefulla. Icon Medialab är ett av de företag i den nya ekonomin som successivt utnyttjat sina realoptioner, vilket delvis åskådliggörs i figuren nedan.

Inom Icon Medialabs konsultverksamhet har främst expansionsoptioner utnyttjats. Den ursprungliga konsultverksamheten i Stockholm har expanderats i Sverige både organiskt och genom förvärv. De största expansionsinvesteringarna har dock avsett utlandsetableringar. Etableringarna har normalt skett genom förvärv. Efter visst integreringsarbete har de förvärvade verksamheterna expanderats organiskt och ofta även genom tilläggsförvärv.

Expansionen har kunnat ske genom Icon Medialabs successivt upparbetade kundbas, intellektuella kapital och varumärke samt att bolaget varit tidigt ute på de nya marknaderna. Dessutom har naturligtvis Icon Medialabs finansiella resurser varit av avgörande betydelse.

Icon Medialabs övriga verksamheter har i stor utsträckning haft experimentkaraktär, dvs. studeraoptioner. Sådan verksamhet initierades främst under Icon Medialabs första år. Senare har bolagets grundare valt att starta sådan verksamhet i andra av dem ägda bolag (Time Ventures och Speed Ventures).

Under senare tid har främst reduktionsoptioner utnyttjats avseende de övriga verksamheterna. Verksamheterna har koncentrerats och i vissa fall avyttrats.

Värdering

Vad innebär då hög osäkerhet och realoptioner för oss företagsvärderare?5 Den bistra sanningen är att vi riskerar att systematiskt undervärdera företag. Detta p.g.a. att den för närvarande allmänt vedertagna och helt dominerande värderingsansatsen, DCF6-värdering, helt bortser från värdet av flexibilitet. DCF-värdering bygger på förhållandena i den gamla ekonomin med budgets och flerårsplaner som troliga framtida utfall. Företaget betraktas som en lika passiv investering som att köpa en lottsedel. Den enda beslutspunkten är den initiala investeringen. Framtiden, oavsett hur den gestaltar sig, innefattar endast verkställande av de planer som fastställs initialt.

Osäkerheten i företagets framtida utveckling antas vid DCF-värdering vara normalfördelad kring det troligaste framtida utfallet. Ju högre osäkerhet, desto högre kalkylränta för diskontering av de förväntade framtida kassaflödena och därmed lägre bedömt värde. Detta är tvärt emot hur osäkerhet påverkar en options värde. Ju högre osäkerhet, desto högre optionsvärde. Detta beror på att nedsidan i en options utfall är begränsad, men normalt inte uppsidan (se figur nedan).

Realoptionsvärdering

Hur kan vi då ta hänsyn till flexibilitet och värdet av realoptioner vid företagsvärdering? Vi måste tillämpa en realoptionsvärderingsansats (Real Option Valuation eller ROV). Realoptionsvärdering vann först tillämpning vid värdering av prospekteringsrätter inom oljeindustrin. När ett oljebolag förvärvar en prospekteringsrätt, förvärvas en rätt (men ej skyldighet) att utvinna olja inom ett visst område. Denna förvärvade realoption har uppenbara likheter med en finansiell option såsom köpoption på aktier, se tabellen t.h.

Genom de stora likheterna mellan oljeprospekteringsrätter och finansiella optioner samt att olja är en marknadsnoterad tillgång med mätbar prisvolatilitet, tillämpas vid värdering normalt Black-Scholes optionsvärderingsansats. Black-Scholes är den allmänt vedertagna värderingsansatsen för finansiella optioner.

Osäkerheten för Icon Medialab och de flesta andra företag har emellertid inte en lika enkel fördelning som oljebolagens. Inte heller är den på marknaden mätbar. Black-Scholes optionsvärderingsmodell är därför inte på samma sätt tillämpbar. Istället är realoptionsvärdering utifrån en beslutsträdsansats att rekommendera, även om denna i vissa avseenden innebär väsentligt förenklade antaganden jämfört med Black-Scholes modell.

Vid beslutsträdsansatsen modelleras de vid värderingstidpunkten förväntade alternativa utfallen för företagets verksamhet och de beslut som bedöms optimala beroende på händelsernas utveckling. Beslutsträdsmodelleringen blir härigenom lika mycket en strategianalys som ett underlag för värdering. För respektive nod i beslutsträdet bedöms avkastningsvärdet (eller eventuellt likvidationsvärdet) för det scenario som noden representerar. Summan av nodernas värden viktade efter de bedömda sannolikheterna för de framtida alternativa utfallen utgör det bedömda företagsvärdet.

På föregående sida presenteras ett mycket förenklat beslutsträd för ett företag som bedriver produktutveckling. Produktutvecklingen planeras ske i två faser (version 1.0 respektive version 2.0). Båda faserna medför en bedömd investering om 50. Utfallet i de två faserna kan antingen bli succé, framgång eller misslyckande. Värdet av version 1.0 vid succé har genom avkastningsvärdering bedömts till 50 (100 minus investeringen om 50), vid framgång till 0 (50 minus 50) och vid misslyckande -50 (0 minus 50). Värdet av version 2.0 vid succé har bedömts till 100 (150 minus 50), vid framgång till 0 (50 minus 50) och vid misslyckande -50 (0 minus 50).

De bedömda sannolikheterna för respektive utfall i de två faserna framgår av beslutsträdet. Sannolikheten för framgång med version 2.0 har bedömts positivt korrelerad med sannolikheten för framgång med version 1.0, dvs. blir version 1.0 en succé är sannolikheten för succé för version 2.0 större än vid ett misslyckande med version 1.0.

DCF-värdering av det i beslutsträdet beskrivna företaget skulle utgå från det troligaste framtida utfallet, vilket är värdet 0 för version 1.0 (50 % sannolikhet) och likaså värdet 0 för version 2.0 (50 % sannolikhet i fas 2). DCF-värdet är detsamma som ROV-värdet för dessa noder, då både det förväntade kassaflödet och avkastningskravet är detsamma.

Det kan intuitivt tyckas att avkastningskravet i ROV-ansatsen borde vara lägre, eftersom osäkerheten kring faktorerna som ingår i beslutsträdet är eliminerad. Dessa faktorer är emellertid företagsspecifika och därmed diversifierbara för en investerare. Enligt gängse finansiell teori är det endast den icke-diversifierbara risken som ska avspeglas i det åsatta avkastningskravet. ROV-ansatsen kan dock också modelleras inklusive marknadsrisk, varvid den riskfria räntan används som avkastningskrav.

Enligt DCF-ansatsen finns det således ingen anledning att investera i utveckling av produkten. DCF-värderingen tar dock inte hänsyn till att utfallens sannolikhetsfördelning i exemplet inte är normalfördelad och värdet av flexibilitet, dvs. möjligheten att ta nya beslut beroende på hur version 1.0 lyckas.

I det mycket förenklade exempelföretaget utgörs flexibiliteten endast av huruvida företaget ska gå vidare med version 2.0 eller ej. I ett verkligt fall skulle troligen modellering dessutom skett av beslut avseende marknader, prissättning, distributionskanaler, partners m.m. Som framgår av figuren, är det sannolikhetsvägda värdet för version 2.0 negativt då version 1.0 misslyckats. Investeringen i version 2.0 borde således ej genomföras i detta fall. Utifrån ROV-ansatsen uppgår därmed värdet av företaget till 13,75 (25 %*(-50+0) + 50 %*(0+12,5) + 25 %*(50+30)).

DCF-värdet understiger således ROV-värdet med 13,75 i exemplet ovan. Skillnaden avser värdet av att utfallens sannolikhetsfördelning inte är normalfördelad och att företaget kan avvakta med beslutet att investera i version 2.0 tills utfallet av version 1.0 är känt.

Slutsats

Den för närvarande dominerande värderingsansatsen, DCF, tar inte hänsyn till värdet av flexibilitet. För detta krävs en realoptionsvärderingsansats, ROV. Vid ROV-ansatsen, till skillnad mot DCF-ansatsen, betraktas inte företaget som en enkelspårig maskin utan som en aktiv organism som anpassar sig efter händelsernas utveckling. Detta kan ha avgörande betydelse för värderingen av företag som är förknippade med stor osäkerhet (och vilka företag är inte det?).

Auktoriserad finansanalytiker och revisor Peter Nyllinge är verksam vid PricewaterhouseCoopers Corporate Finance i London och Stockholm. Han medverkade senast i Balans 6–7/99.