Berodde kraschen i HQ på att en handlare tog allt större risker för att dölja tidigare dåliga affärer? Eller kan det ha varit så att han agerade med ledningens goda minne och att problemet var att redovisningen inte gav en rättvisande bild av resultat och ställning? I den här krönikan gör jag ett försök att beskriva den affärsstrategi som låg bakom förlusterna. I en kommande krönika tänker jag gå igenom IFRS-reglerna.
I september i fjol hölls en extra bolagsstämma i HQ. (med HQ. avses här både HQ AB och HQ Bank). I anslutning till den publicerades två rapporter, en från Finansinspektionen och en från Oreums advokatbyrå (Malms rapport). I den senare ingick en bilaga skriven av Evert Carlsson vid Handelshögskolan i Göteborg. Rapporterna handlar främst om huruvida någon, och i så fall vem, agerat i strid med Finansinspektionens före-skrifter. Flera personer pekas ut, styrelsen, vd:n, handlaren, den ansvarige för riskövervakningen samt, inte minst, den ansvarige revisorn. Utredningen pågår fortfarande och om någon kommer att ställas till svars är därför för tidigt att säga. Den som läser Evert Carlssons bilaga lär dock inte sväva i ovisshet. Enligt Evert Carlsson är det uppenbart att handlaren tagit allt för stora risker och att han möjligen också medvetet försökt dölja dessa. Därför har värdepappersportföljen varit övervärderad, åtminstone sedan 2008. Att han kunnat fortsätta så länge betyder att riskhanteringen inte fungerat. Därför anser Evert Carlsson att också ledningen för HQ liksom revisorn är medansvarig.
Men kanske är det inte fullt så enkelt? Johan Dyrefors, hq:s revisor, försäkrar att portföljen inte var övervärderad i bokslutet för 2009. Helene Willberg, kpmg:s vd, upprepade detta vid bolagsstämman. I aprilnumret av Balans konstaterar Dan Brännström efter att ha tagit del av Dyrefors argument att det kanske är så att förlusterna uppkommit först under 2010 och då delvis som följd av den forcerade avvecklingen.
Allt i Evert Carlssons bilaga är inte lätt att förstå för oss som inte är handlare. Det finns därför en risk att min tolkning av vad Evert Carlsson säger bygger på missuppfattningar. Det grundläggande verkar dock enkelt. HQ har ställt ut (sålt) långa köpoptioner och matchat dessa mot köp av korta optioner. Den underliggande tillgången har huvudsakligen utgjorts av OMX aktieindex. Optionernas värde påverkas främst av dels prisutvecklingen på den underliggande tillgängen, dels volatilitet. För att eliminera risken för att index stiger har man gjort ett terminsköp av index. Det medför att den väsentliga risk som HQ. är exponerad för är att volatiliteten ändras på ett ogynnsamt sätt.
Volatilitet är ett riskmått, ett centralt begrepp vid optionsvärdering. Ju mer osäker den framtida prisutvecklingen är desto högre volatilitet. I tider av finansiell oro medför det att den som innehar en köpoption är vinnare medan den som ställt ut optionen är förlorare. Volatiliteten påverkas dock inte bara av dramatiska händelser som exempelvis finanskrisen 2008.I likhet med de flesta priser finns köptillfällen då volatiliteten är låg och omvänt när det lönar sig att ställa ut optioner. Detta är välkänt inom tradingverksamheten. Det finns därför handlare som löpande bevakar hur optioner prissätts på marknaden. Utifrån dessa priser härleds sedan det volatilitetsantagande som priserna bygger på. Bedöms det ligga under/över ett normalvärde köper/säljer man optioner samtidigt som man alltså garderar sig mot prisrisken i index genom att ingå ett terminskontrakt.
HQ skriver i årsredovisningen att de vid värderingen av optionsportföljen tillämpar rak volatilitet. Det innebär att volatiliteten antas vara densamma för alla kontrakt med samma underliggande tillgång och med samma lösenpris. Rak volatilitet spelar enligt Evert Carlsson en väsentlig roll för att förstå vad som hänt HQ. Han hänvisar till optionslitteraturen som visar att rak volatilitet är en förenkling och att det i verkligheten handlar om det söta begreppet ”smile”. Lägger man in volatiliteten för optioner med samma lösenpris i ett diagram får man en konkav kurva, det vill säga bildligt talat ett leende, där det lägsta värdet erhålls när värdet på optionen är nära noll. Eftersom antagandet om rak volatilitet inte gäller hävdar Evert Carlsson att många optionskontrakt är felvärderade. Här tappar jag tråden. Det går inte att se i vilken utsträckning som felvärderingen beror på antagandet om rak volatilitet.
Viktigare synes vara att handlaren använde sig av en felaktig modell vid värderingen av position. Det leder över till frågan om värderingen och redovisningen i övrigt var förenlig med IFRS. Detta är temat för en kommande krönika.
Rolf Rundfelt är professor i redovisning vid Linköpings universitet.
rolf.rundfelt@telia.com