Företagsvärdering

Osäkerheter i värdering

Företagsvärdering är en bedömning av vad ett möjligt pris kan bli vid en transaktion, men det är inte ett empiriskt fastställande av ett allmängiltigt värde. Ett vanligt tankefel vid värdering och diskussioner om ett företagsvärde är inställningen att det går att objektivt räkna fram ett korrekt värde för ett företag. Det går inte. Värdering är förknippat med grundläggande osäkerheter och brister, framförallt på grund av att:

1. Företagsvärdering innehåller antaganden om framtiden vilken omöjligen kan förutsägas med exakthet.

2. Värdering är en subjektiv bedömning som färgas av värderarens och informationslämnarnas personliga uppfattningar.

3. Värde är en bedömning av möjligt marknadspris medan det faktiska priset sätts i överenskommelse mellan två parter. Det är två olika saker.

Företagsvärdering är trots osäkerheterna ett användbart verktyg för att lösa många situationer. Nyttan av värdering ligger till stor del i själva analysen, det vill säga att hitta värdedrivarna och förstå hur dessa hänger ihop med företaget i dagsläget och affärssituationen. Alla metoder för värdering innehåller många antaganden och osäkerheter som påverkar slutresultatet. En väl genomförd företagsvärdering med tydligt redovisade antaganden och förutsättningar är ett bra underlag för finansiering, investering, incitament och liknande beslutssituationer.

Definitioner av värde

Det finns flera olika värdebegrepp som används vid företagsvärdering och ibland inte skiljs åt ordentligt. Det är därför viktigt att känna till tre olika begreppspar med sinsemellan relaterade definitioner av värde.

Metoder för värdering

Det finns flera metoder för att värdera företag, alla med sina förtjänster och brister. Metoderna använder olika sätt att räkna och olika informationskällor för att komma fram till ett värde, men ytterst syftar de till att ta fram ett estimat för marknadsvärdet av bolagets aktier.

Historiskt har företagsvärdering gått från mer redovisningsbaserade värderingsmetoder mot allt mer av avkastningsbaserad värdering. Nedan beskrivs tre generella metoder: avkastningsvärdering, jämförande värdering och substansvärdering. Det är vanligast att tillämpa någon av de två första metoderna, men en komplett analys får man bara när flera metoder används tillsammans. Metoderna ger inbördes avstämning av värderingsantagandena.

I praktiken uppkommer ofta invändningar mot ett företags värde som beräknats enligt någon av metoderna (bland annat på grund av osäkerheterna som beskrivits ovan). Det är därför alltid viktigt att inkludera en känslighetsanalys som en del av värderingsprocessen. Genom känslighetsanalysen prövas antaganden och sambanden i värderingen för att se om värdet är robust.

1. Avkastningsvärdering

Det vanligaste sättet att värdera företag är att utgå från företagets framtida avkastning. Sådan avkastningsvärdering innebär att värdet är summan av nuvärdena från de framtida betalningsströmmarna. Metoden förekommer i flera olika former, men de vanligaste är kassaflödesvärdering och värdering av uthållig vinst. Metoden är framförallt lämpad för bolag i mogna branscher med stabil utveckling som har positiva resultat och kassaflöden.

Kassaflödesvärdering(ofta kallad ”DCF” från discounted cash-flow) är standardmodellen för företagsvärdering. Den är uppbyggd på tre grupper av antaganden:

• En detaljerad prognos över det framtida årliga kassaflödet under en tidsperiod (ofta 3-5 år).

• Ett förenklat antagande om det uthålliga kassaflödet på årsbasis efter tidsperioden och i all framtid.

• Ett antagande om kalkylränta (diskonteringsränta) för nuvärdesberäkning av prognostiserade kassaflöden.

Kassflödesvärdering är alltför innehållsrik för att beskrivas här. Vägledning finns bland annat i Sveriges Finansanalytikers Förenings skrift Finansanalytikernas rekommendationer 2018.

Uthållig vinst (ofta kallad Gordons formel från Myron Gordon som populariserade metoden) är en starkt komprimerad avkastningsvärdering. Företagets egetkapitalsvärde beräknas genom att dela uthållig vinst med avkastningskravet för eget kapital minus tillväxten. Den förenklade avkastningsvärderingen använder alltså bara tre olika variabler, men gör det djärva antagandet att variablerna ska vara giltiga i evig tid.

2. Jämförande värdering

Jämförande värdering (även kallad relativvärdering eller multipelvärdering) är en användbar metod för företagsvärdering som är vanlig vad gäller börsbolag. Metoden baseras på jämförelse mellan värdedrivande egenskaper (till exempel vinst eller kassaflöde) hos bolaget som ska värderas och marknadspriserna på samma egenskaper hos jämförbara bolag. Till skillnad mot avkastningsvärdering är metoden även lämplig för expansiva bolag och bolag med negativa kassaflöden.

Marknadspriser kan hämtas från bolag som handlas på aktiemarknaden eller privata bolag som köpts upp eller investerats i. Vid en jämförande värdering fastställs så kallade värdemultiplar, som består av marknadspriset för jämförelseföretagen i relation till deras värdedrivande egenskaper. Några vanliga multiplar är:

• P/E-talet (price/earnings): totalt aktievärde delat med årets resultat.

• EV/S-talet (enterprise value/sales): företagsvärde delat med nettoomsättning.

• EV/EBITDA-talet (enterprise value/earnings before interest, taxes, depreciation and amortization): företagsvärde delat med rörelseresultat före avskrivningar.

Medelvärdet av värdemultiplarna i jämförelseföretagen antas gälla för motsvarande egenskaper hos bolagets som ska värderas. Multipelns medelvärde multipliceras alltså med egenskapen hos målbolaget. Det förekommer även att metoden sker genom så kallad regressionsanalys av de observerade multiplarna, men det kräver ett stort urval av jämförelseföretag.

Det finns en stor värdeskillnad mellan börsföretag och företag som inte handlas på börsen. Därför brukar onoterade företag värderas med en rabatt, en så kallad illikviditetsrabatt, i förhållande till jämförelseföretagen. Empiriska studier visar att rabatten uppgår till 30-50 % av värdet.

3. Substansvärdering

Substansvärdering är värderingsmetoden som framförallt används som referens till övriga metoder. Substansvärdering ses ofta som en något förlegad metod eftersom den inte uttryckligen tar hänsyn till framtida tillväxt och företagets risker. Men den är alltjämt relevant för bland andra investmentbolag, fastighetsbolag och rederier.

Metoden fungerar bäst om bolagets tillgångar har marknadsvärden som kan hämtas från fungerande andrahandsmarknader. Metoden kan också fungera som en form av likvidationsvärde, det vill säga det värde som kan erhållas om planerna för bolaget fallerar och man tvingas avveckla företaget.

Substansvärdering utgår från bolagets eget kapital i balansräkningen. Till eget kapital läggs till kapitalandelen av obeskattade reserver. I nästa steg adderas eventuella övervärden i tillgångarna, vilket är skillnaden mellan tillgångarnas bokförda värden och marknadsvärden. Vid uppvärdering av tillgångar till marknadsvärde uppstår en latent skatteskuld, som om tillgången sålts, vilken ska dras från övervärdet.

4. Andra metoder för värdering

Utöver värderingsmetoderna som presenterats ovan finns flera andra varianter och metoder. Det är ofta förledande att endast luta sig mot en enda värderingsmetod, utan många gånger behöver flera olika metoder användas för att förstå vad värdet kan vara.

En värderingsmetod som omtalas mest i teoretiska sammanhang och inte har så stor praktisk betydelse är optionsvärdering. Ett företag ses som en så kallad real option, värdet jämställs då med ett lösenpris för en köpoption. Metoden brukar diskuteras vid värdering av bland andra nystartade forskningsintensiva företag vars framtid präglas av stor osäkerhet.

Avslutningsvis ska påpekas att även andra faktorer kan komma att påverka värderingen oavsett vilken värderingsmetod som tillämpas. Det rör sig om faktorer som är hänförliga till dels kontroll, dels likviditet som kan ses som värdeattribut som kan öka värdet av en aktiepost. Dessa justeringsposter kan vara tankeställare för den slutliga uppfattningen om vad målföretaget är värt.