Tvångsinlösen av aktier: Likabehandling och börskurser

Börskursen kan vara ett lämpligt sätt att bestämma en akties allmänna saluvärde. Börskursen är däremot sällan lämplig för att värdera ett helt företag, säger auktor revisor Lennart Svensson vid SET i Malmö. Artikeln är delvis en kommentar till Ulf Aspenbergs artikel i Balans 12/88.

I några artiklar i Balans 8–9/88 behandlades tvångsinlösen av aktier. Olika författare framhöll vissa praktiska frågor, där uppfattningarna skilde sig åt mellan jurister, revisorer och andra, som arbetar med tvångsinlösen. Sådana frågor var exempelvis valet av värderingstidpunkt, beräkningen av den s.k. avkastningsräntan och värderingen av såväl de under tvångsinlösen varande aktierna som vederlaget för aktierna, då detta utgår i annan form än kontanter.

Då berörda frågeställningar har stor aktualitet kan det finnas anledning att något precisera problemen och även analysera de argument som talar för och emot olika ståndpunkter.

De problem som uppkommit genom att lagstiftningen ej ger tillräckligt klara direktiv i berörda frågor försvåras därigenom att de ekonomiska konsekvenserna vid ett överklagande är svårbedömda, något som lett till att överklagande ej förekommit sedan denna möjlighet uppkom 1984.

Mänskliga rättigheter

Rätten att vid tvist om inlösen av minoritetsaktier på materiella grunder överklaga en skiljedom till domstol infördes i ABL 1975 den 1 juni 1984 (prop. 1983/84:184). Detta skedde efter en anmälan mot Sverige till den europeiska kommissionen för de mänskliga rättigheterna. 1 Föredragande statsrådet ansåg att anmälan var befogad och föreslog därför, att parterna i tvångsinlösenfall skulle ha en sådan rätt.

Enligt ABL 14 kap. 9 § bäres kostnaderna för skiljemannaförfarandet av moderbolaget, om inte skiljemännen av särskilda skäl ålägger någon annan aktieägare att helt eller delvis svara för dem. Lagtexten säger emellertid intet om vem som skall bära kostnaderna, därest skiljedom prövas av domstol.

I prop. sid. 11 heter det dock: ”Bestämmelserna i rättegångsbalken om rättegångskostnad äger tillämpning när det gäller parternas kostnader i domstol (jfr. fjärde stycket).” Detta innebär uppenbarligen, att minoritetsaktieägare som överklagar en skiljedom riskerar att få bära såväl egna som moderbolagets rättegångskostnader. Den lagändring som framtvingades genom anmälan till Europadomstolen har därför fått ringa effekt. Detta medför inte bara att aktieägare i något fall får en felaktig ersättning, utan kanske framförallt att rättspraxis ej utvecklas och stabiliseras. Härigenom torde skiljeförfaranden generellt ta längre tid och medföra större kostnader än som skulle ha varit fallet, om prejudicerande domar hade fastställts i de frågor där olika uppfattningar finnes bland jurister som arbetar som skiljemän.

Tidpunkt för värdering

En allmänt omfattad och tillämpad princip i samband med expropriation och andra former av tvångsmässig egendomsövergång är, att ersättning för den övertagna egendomen skall motsvara värdet vid den tidpunkt då den tidigare ägaren berövats sin möjlighet att förfoga över egendomen, d.v.s. i allmänhet den dag då äganderätten övergått.

Denna grundprincip tillämpas även i internationella expropriationsmål, även om fall finnes, där värderingstidpunkten tidigarelagts för att en annan ännu viktigare princip skulle kunna upprätthållas, nämligen principen att den exproprierade egendomens värde skall fastställas med bortseende från de effekter som själva expropriationen eller förväntningarna om en kommande expropriation kan ha haft på värdet. 2

Vid tvångsinlösen av aktier borde oenighet i rättstillämpningen ej behöva uppkomma när det gäller valet av värderingstidpunkt, eftersom föredragande statsrådet i samband med tillkomsten av lagregeln gett den anvisningen, att lösenbeloppet bör fastställas utifrån aktiens värde vid tiden för begäran om tvångsinlösen. 3 Vid särregeln är värdet på aktierna i princip fastställt. Därav följer att värderingstidpunkten i realiteten också är given, närmare bestämt till tiden för det offentliga erbjudandet.

Den generella princip som säger, att värderingstidpunkten skall vara den dag då äganderätten av tvångsmässigt övertagen egendom övergår, kan därför sägas vara överspelad när det gäller tvångsinlösen av aktier enligt ABL 14 kap. 9 §.

Avkastningsräntan

Enligt ABL 14 kap. 11 § 2 st har minoritetsägare rätt till ränta på lösenbeloppet för tiden från det säkerhet ställts för kommande lösenbelopp till dess lösenbeloppet förfaller till betalning. Genom denna lagregel uppstår en tidsperiod mellan värderingsdagen och dagen då minoritetsaktieägarna får ekonomiskt utbyte av sin ersättning. Ju längre denna period blir, desto mera orättfärdigt gentemot minoritetsaktieägarna.

Med utgångspunkt från ett förslag av Knut Rodhe har detta i praxis ofta lösts genom att till aktiens fastställda värde på den relevanta värderingsdagen gjorts ett tillägg för avkastning, s.k. avkastningsränta. 4

De frågor som i samband därmed brukar diskuteras är vilken räntesats som bör användas. Om det är moderbolagets eller minoritetsaktieägarnas kalkylsituation som skall vara utgångspunkten. Om avkastningsräntan är just ränta eller om det är en uppskattad värdeökning på aktien. Om i det senare fallet justering skall ske för en hypotetisk skatt.

Accepteras emellertid mitt resonemang ovan om tidpunkten för värderingen, synes det principiella problemet med den s.k. avkastningsräntan vara löst. Den ersättning aktieägarna skall ha förutom aktiens värde är kompensation för att utbetalningen dröjer. Det är således frågan om ränta och ej om värdeökning på den inlösta aktien. Ersättningen bör motsvara den avkastning som en minoritetsaktieägare skulle ha kunnat tillgodogöra sig om lösenbeloppet hade varit tillgängligt under den relevanta tidsperioden.

Värderingen

Vid uppskattning av ekonomisk kompensation i samband med tvångsmässig egendomsöverflyttning laboreras ofta med olika slags värdebegrepp såsom avkastningsvärde, substansvärde, likvidationsvärde, börsvärde m.fl. Flodhammar har exempelvis vid sin genomgång av rättspraxis beträffande värdering vid tvångsinlösen funnit, att den förhärskande uppfattningen bland skiljemän är, att lösenbeloppet skall baseras på företagets avkastningsvärde, alternativt avvecklingsvärdet om detta är högre. Ett alternativt värde anges vara börsvärdet. 5

Vid utnyttjandet av här nämnda begrepp är det emellertid angeläget att hålla i minnet, att inget av dessa utsäger något annat än att en viss metod kommit till användning för värdeuppfattningen. 6 I det konkreta fallet måste sådana värderingsmetoder kompletteras med uppgift om den princip, efter vilken kompensation skall utgå och värdering skall ske.

Allmänt saluvärde

Vid värdering av företag i situationer som är lagligen reglerade måste gällande rättsregler följas. Enligt ABL 1944 skulle vid tvist om lösenbelopp för aktie detta bestämmas så, att det motsvarade aktiens ”verkliga värde”. Denna bestämmelse togs ej upp i förslaget till ABL 1975. Detta synes dock ej innebära något avståndstagande i och för sig från den tidigare regeln, utan endast att begreppet ”verkligt värde” ej ansågs ge tillräcklig ledning för lösenbeloppets bestämmande. 7

De i lagregler och rättspraxis identifierbara principer enligt vilka kompensation skall utdömas i samband med expropriation, leder emellertid fram till att det är ett allmänt saluvärde som är det korrekta värdebegreppet. Ett sådant värde kan något förenklat definieras som det pris som kloka och förståndiga aktörer på en fri marknad med rimlig tillgång till information skulle kunna komma överens om, när de förhandlar utan någon form av tvång eller press.

I en artikel i Balans 12/88 har Ulf Aspenberg argumenterat för att värderingsproblematiken i tvångsinlösenfall skulle kunna lösas ”om den likabehandlingsprincip, som nu är etablerad vid take overs, skulle utsträckas till att styra synsättet även vid tvångsinlösen”. Med denna utgångspunkt blir Aspenbergs artikel sedan ett långt försvarstal för börskursen ”som en korrekt värdemätare”.

Då berörd frågeställning har stor aktualitet kan det finnas anledning att analysera de argument som talar för och emot börskursen som uttryck för det värde som sökes.

Värderingsobjektet

Ett problem som ej tagits upp i ovan nämnda Balansartiklar är frågan vad som är rätt värderingsobjekt i samband med tvångsinlösen. Såvitt jag kunnat finna, synes här olika uppfattningar finnas i den krets av personer som sysslar med tvångsinlösen. Det är därför viktigt att denna fråga också blir ventilerad.

Kompensationsteori och likabehandling

Med hänvisning till (de svenska) ersättningsreglerna i expropriationslagstiftningen framhåller Aspenberg principen, att en sakägares förmögenhetsställning skall lämnas orubbad då hans egendom tvångsmässigt övertages. Enligt Aspenberg kan en sakägares förmögenhetsställning knappast anses som försämrad om han erhållit samma ersättning som övriga aktieägare enligt ett offentligt erbjudande. Tanken är väl då att när många andra aktieägare godkänt erbjudandet, kan man presumera att det erbjudna vederlaget motsvarade ett allmänt saluvärde, vilket är det värde som sökes.

Så långt synes inga principiella invändningar behöva resas mot Aspenbergs åsikter. Det kan emellertid finnas skäl att göra helt klart för sig vad som skall värderas i ett tvångsinlösenfall samt vilka förutsättningar som måste vara uppfyllda för att ett allmänt saluvärde på denna tillgång skall anses ha registrerats. Jag kommer att behandla dessa frågor nedan. En kortfattad redogörelse för expropriationslagstiftningen i några andra länder kan vara en lämplig inledning.

Likartat i grannländer

Expropriationslagar i olika länder varierar i formuleringar, men i de länder som ligger oss närmast är lagarnas andemening likartad. Den svenska lagen talar om ett värde motsvarande marknadspris. Den tyska Bundesbaugesetz av 1960 talar om det marknadsvärde som kan erhållas vid normala affärer med tanke på tillgångens egenskaper, beskaffenhet och läge samt utan hänsynstagande till ovanliga eller personliga förhållanden. Enligt den engelska Compensation Act 1961 skall värdet motsvaras av vad en villig säljare skulle erhålla på öppna marknaden. 8

I USA och Kanada är det vanligt att domstolarna refererar till marknadspriset (”The fair market value”) då ersättningar fastställes.

Undersökningar av tillämpade regler vid expropriationer och nationaliseringar i kommunist- och utvecklingsländer ger en bild av betydande skillnader från vad som gäller i västerländska industristater men också av olikheter mellan dessa länder. 9

I internationell rättspraxis synes viss enighet råda om att ett företags (fulla) värde motsvaras av dess allmänna saluvärde. Å andra sidan råder ofta stor oenighet beträffande hur kompensation skall utmätas i samband med expropriation. Det finns två läger, där det ena argumenterar för att ”full” ersättning skall utgå och det andra för att ett lägre belopp skall utgå. 10

Då det gäller att bestämma värdet på en tillgång har lagstiftning och rättspraxis sökt hjälp hos den ekonomiska teorin. Värderingsfrågor kan vara aktuella även för andra delar av vår rättsordning än expropriationsrätten och aktiebolagsrätten, exempelvis skadestånds- och försäkringsrätten. 11

Noggrann beskrivning

Varje företagsvärdering bör innehålla en noggrann definition och beskrivning av föremålet för värderingen. Denna självklara princip tål att framhållas, eftersom det i praxis ofta syndas mot den. I svenska skiljedomar angående tvångsinlösen av minoritetsaktier saknas exempelvis ofta ett klargörande på denna punkt.

Frågeställningen är vad som är det relevanta värderingsobjektet vid tvångsinlösen: det företag vars aktier är föremål för inlösen eller den enskilda aktien i samma företag.

Stöd för uppfattningen, att det är den enskilda aktiens och ej företagets värde, som inlösenpriset skall bestämmas efter, kan erhållas från det av Aspenberg refererade Bergvik och Ala-fallet. 12

Stora Kopparberg hade för en aktie i Bergvik och Ala bjudit aktieägarna en aktie i Stora Kopparberg, en aktie i Kema Nord samt kontant 100 kronor. Beräknat efter börskurserna på de i vederlaget ingående aktierna per den relevanta värderingsdagen motsvarade detta 523:90 kronor, vilket belopp enligt Stora Kopparbergs yrkande borde utgöra inlösenpriset i samband med begärd tvångsinlösen. Skiljenämnden beräknade Bergvik och Alas avkastningsvärde till 1.368 kronor per aktie, men bestämde det oaktat inlösenpriset i enlighet med Stora Kopparbergs yrkande. Skiljenämnden grundade sålunda värdet på aktierna i Bergvik och Ala på bytesvalutans (vederlagets) beräknade värde. 13 Varken Tingsrätten eller Hovrätten gjorde ändringar och prövningstillstånd beviljades ej i Högsta Domstolen.

Vad som kan påräknas

Skälen för Hovrättens ställningstagande kan sammanfattas sålunda: Enligt lagtextens ordalydelse (ABL 1944) är det aktiens värde, som skall fastställas. För de flesta innehavare av börsnoterade aktier är sådant innehav en finansiell investering. En akties verkliga värde motsvaras av vad aktieägaren kan påräkna vid en försäljning av aktien under normala förhållanden. Börsvärdet är ett sådant värde och bör frångås endast om det kan påvisas, att kursen styrts av onormala omständigheter. Det eventuellt högre värde som företaget kan ha, men som ej återspeglas i aktiens börskurs, kan aktieägaren ej tillgodogöra sig och skall därför ej påverka inlösenpriset vid tvångsinlösen.

Såväl skiljenämnden som Tingsrätten och Hovrätten har sålunda utgått ifrån att det är aktien i dotterbolaget, och ej själva dotterbolaget, som är det relevanta värderingsobjektet. Efter vad jag kan finna saknas stöd för ett sådant ställningstagande i ABL 1975. Vid tillkomsten av ABL klargjorde föredragande statsrådet, att aktiernas värdering skulle ske utan hänsyn till deras egenskap av minoritetsaktier. 14 Han hänvisade därvid till rättsfallet NJA 1957, sid. 1, i vilket mål (Gimo-fallet) Högsta Domstolen bestämde lösenbeloppet som en kvotdel av ett beräknat avvecklingsvärde för hela företaget (avkastningsvärdet var lägre). Enligt min uppfattning synes det därför vara klarlagt, att aktievärdet enligt gällande lag skall bestämmas efter en värdering av hela företaget. 15

Eftersom olika uppfattningar finns beträffande vad som är rätt värderingsobjekt vid tvångsinlösen, så är det angeläget att denna fråga diskuteras och slutgiltigt klarlägges.

Ett allmänt saluvärde

Det allmänna saluvärdet är det pris som en intresserad köpare är villig att betala och en intresserad säljare är villig att godtaga. Båda parter förutsättes vara rationella och väl informerade samt inte befinna sig i en tvångssituation. 16 Marknaden är konkurrensutsatt och ingen marknadspart så stor att denne ensam påverkar eller styr priset. Alla monopolistiska tendenser skall således vara eliminerade.

I USA, England och Kanada utnyttjas såväl i taxeringssammanhang som i expropriationsmål begreppet ”the fair market value” som en teoretisk utgångspunkt för värdering av ett företag. Se exempelvis Smith, Roger S, ”Real Property Valuation for Foreign-Wealth Deprivations” i Lillich, ”The Valuation of Nationalized Property in International Law”, The University Press of Virginia, 1972, ISBN 0-8139-0384-x sid. 143. Jfr. även Welinder, sid. 17.]

Teorin om det allmänna saluvärdet (”The fair market value”) bygger sålunda på följande marknadsförutsättningar: 17

• Den vara eller tjänst som är föremål för handel är homogen.

• Det finns ett stort antal köpare och säljare med fritt tillträde till marknaden. Dessa aktörer på marknaden handlar rationellt och strävar efter att långsiktigt maximera sina vinster.

• Köp och försäljning av en normal kvantitet påverkar ej marknadspriset.

• Marknaden är fri från såväl extern kontroll och styrning som monopolistiska arrangemang.

• Såväl köpare som säljare är välinformerade när priset överenskommes.

• Såväl köpare som säljare agerar utan någon som helst form av press eller hot vid affärens genomförande.

När börskursen i ett enskilt fall användes som en approximation till ett allmänt saluvärde, måste detta ske med mycket stor försiktighet och under beaktande av de krav på en effektiv marknad som ovan redovisats.

Godtas som värdemätare?

Enligt Aspenberg har underlaget för en välgrundad kursbildning successivt blivit bättre på den svenska marknaden. Börskursen bör därför i de flesta fall godtas som en korrekt värdemätare vid tvångsinlösen.

Denna syn har i de anglosaxiska länderna under många år stötts av en teori använd av specialister på Wall Street och i Londons City, ”The efficient market theory”. Teorin säger att kurserna på aktiemarknaderna återspeglar all den information som i varje läge finns tillgänglig om ekonomin och om de noterade bolagen – deras aktuella situation och framtidsutsikter. Börskurserna blir ett resultat av den bedömning som den samlade expertisen gör. Experternas alla framtidsförväntningar har byggts in i kurserna. Det finns egentligen inte under- eller övervärderade aktier. Aktiemarknaden är sålunda enligt denna teori ett effektivt instrument för prissättning av ett företag, och det finns inte någon enskild mänsklig kraft som kan jämföras med denna, när det gäller att ta hänsyn till alla de olika faktorer som påverkar företagsvärdet. 18

Aktörer på börsen

Efter börsraset på hösten 1987 har framkommit en rad synpunkter som ifrågasätter ”The efficient market theory”. Enligt Laurence Summers från Harvard kan man med erfarenheter från börskrisen 1987 indela aktörerna på börsen enligt nedan:

• Långsiktiga investerare, som köper när kursen går ner och säljer när kursen går upp (”negative feed back-investors”), allt i enlighet med ”The efficient market theory”.

• Kortsiktiga placerare, ofta aktiva småsparare, som köper när kursen går upp och säljer när kursen går ner (”positive feed back-investors”).

När prisrörelserna är små dominerar de långsiktiga placerarna bilden och stabiliserar prisnivån, men om prisrörelserna blir kraftiga kan de kortsiktiga placerarna bli de som styr marknaden och även drager med sig många långsiktiga placerare. Följden blir kraftiga prisförändringar, liknande dem som skedde på hösten 1987.

Institutionella placerare i USA och England representerar en extrem typ av investerare, som genom sin storlek kan skapa mycket kraftiga kursförändringar. Beslutsprocessen är hos dessa investerare ofta datoriserad, och den enda information till vilken hänsyn tages vid köp- eller säljbeslut är aktiens tidigare kursutveckling. Den kursnivå som uppnås då dessa krafter samspelar är inte på något sätt representativ för de enskilda företagens värden, vilket visar börskursens ofullkomlighet som instrument för värdering av ett företag. 19

Hajburar

Även Flodhammar har framhållit, att börskurserna påverkas av en mängd omständigheter, som inte är direkt förknippade med det enskilda företagets värde (likviditeten på marknaden, skatteregler och dess förändringar, utvecklingen på utländska aktiebörser, politiska händelser, ”hajburar”, ”corneraffärer”, korsägande o.s.v.). 20 Minoritetsaktien kan ha högre eller lägre värde än övriga aktier på grund av ägarsituationen.

Enligt Flodhammar uttrycker börskursen endast priset på aktien. ”Anknytningen till det företag som aktien representerar en del av, är i realiteten mycket avlägsen såvitt gäller små aktieposter.” 21

Man kan konstatera, att ett företags börskurs inte bara påverkas av ny information avseende själva företaget utan även av andra förhållanden som ej har någon egentlig betydelse för företagets värde. Den underliggande informationens kvalitet påverkar emellertid börskursens effektivitet som mätare av ett företags värde. När börskursen i ett enskilt fall användes som en approximation till ett allmänt saluvärde, måste detta därför ske med mycket stor försiktighet.

Framtida betalningsströmmar

Prissättningen av konsumtionsvaror påverkas av konsumenternas preferenser och prioriteringar, vilka har sina ursprung i såväl fysiologiska som psykologiska behov. Köp av ett företag är däremot ett investeringsbeslut, vilket fattas utifrån rent ekonomiska bedömningar.

I teorin om ”The fair market value” förutsättes att aktörerna på marknaden handlar rationellt. I modern investeringsteori konkretiseras detta rationella handlande. Då det gäller att bestämma värdet på ett företag bedömer investeraren framtida betalningsströmmar som kan härledas från företaget, och diskonterar dessa till värderingsdagen. I bedömningen ingår riskidentifiering och riskgardering som väsentliga inslag. Riskgardering kan ske såväl vid uppskattningen av in- och utbetalningsströmmarna som vid bestämmandet av diskonteringsräntan. I den senare ingår även täckning för det realräntekrav investeraren har i den aktuella situationen. Det värde som den rationelle investeraren enligt denna teori är villig att betala är sålunda nuvärdet av förväntade framtida betalningsflöden (”net present value”). 22

Teorin bygger på vissa grundförutsättningar:

• Ett företags värde baseras på dess förväntade förmåga att generera penningflöden tillbaka till investeraren som ersättning för hans utlägg.

• Likvida tillgångar som kan disponeras idag är mer värda än likvida medel som blir tillgängliga i framtiden.

• Diskonteringsräntan ger täckning för inflation och affärsrisker samt lämnar den reala avkastning som i värderingsögonblicket är marknadsmässig.

I den metod som användes för att erhålla ”net present value” (”The discount cash flow method”) möts teori och praktik på ett utomordentligt sätt. Metoden visar hur det teoretiska begreppet ”allmänt saluvärde” praktiskt kan beräknas.

Den används i praktiken vid framtagning av beslutsunderlag vid alla slags investeringar, den är lätt att förstå och den bygger på en väl utvecklad teori. Enligt många är denna metod den enda riktiga vid värdering av företag. 23

Skillnad mot tvång

Det förtjänar påpekas, att det är en mycket stor skillnad mellan företagsvärderingar i samband med frivilliga företagsöverlåtelser och värderingar i samband med tvångsmässiga överlåtelser. I de förra fallen påverkas värdet av såväl köparens som säljarens speciella situation, och vid bestämmandet av överlåtelsepriset spelar förhandlingsskickligheten nästan alltid en avgörande roll. I en rättslig värderingssituation skall värderingsmannen ersätta såväl köpare som säljare, då han försöker approximera ett teoretiskt riktigt och objektivt värde. Detta kräver en mycket speciell teknik.

Praktiska svårigheter

Aspenberg har riktigt pekat på praktiska problem, som ofta uppstår när en teoretisk värdering skall göras.

Det är lätt att förstå att det uppstår ett stort antal tekniska problem, när modern värderingsteori skall tillämpas i praktiken. Verkligheten är i allmänhet komplicerad och svår att bygga in i en enkel teoretisk modell. Vad som däremot är svårare att förstå och acceptera är, att de i praktiken förekommande värderingsmetoderna ej alltid leder mot det teoretiskt riktiga värdet utan i annan riktning. Förklaringen till detta torde vara den osäkerhet som domare och skiljemän känner inför den ofrånkomliga uppgiften att bedöma en osäker framtid.

Kalkyler som riktas mot framtiden är enligt sakens egen natur av högst skiftande tillförlitlighetsgrad. Tillförlitligheten varierar från nästan fullständig visshet till högst osäkra gissningar. Lagstiftningen ger ej någon ledning för att bestämma den punkt på skalan som skall vara avgörande för den slutliga värdebestämningen i det enskilda fallet.

Eftersom prognoser är användbara i en värderingssituation endast i den utsträckning som de antaganden och projektioner vilka ingår i bedömningen är acceptabla för den som slutgiltigt skall fastställa värdet, så tenderar detta att medföra att andra metoder än den teoretiskt riktiga kommer till användning. Exempel på sådana metoder är:

• Avkastningsvärdeberäkningar helt baserade på den historiska utvecklingen.

• Substansvärdeberäkningar utan en klart definierad teoretisk värderingsmodell i botten.

• Marknadsvärdeberäkningar baserade på felaktiga förutsättningar, exempelvis felaktigt användande av börskurser.

• Inkonsekventa kombinationer av olika värderingsmetoder.

Falsk trygghet

Den ”trygghet” sådana metoder ger en beslutsfattare är falsk. Enligt god värderingspraxis skall en värderingsman göra de bedömningar som en förståndig och välinformerad investerare skulle ha gjort på värderingsdagen. Det är således nödvändigt, att han identifierar sig med en sådan hypotetisk affärsman och utgår ifrån den kunskap som fanns tillgänglig på värderingsdagen. Häri inbegripes de prognoser beträffande in- och utbetalningar som då skulle ha gjorts, liksom bedömningar av den framtida ränteutvecklingen samt de risker, som då skulle ha funnits vid ett förvärv av företaget.

Skapandet av en sådan korrekt värderingssituation innefattar också nödvändigheten av att ej låta sig påverkas av ”facit”. Händelser som inträffat efter värderingstidpunkten får inte påverka värdet på företaget, såvida de ej kunde förutses av den potentielle köparen av företaget redan på värderingsdagen.

Det är lätt att inse vilka svårigheter, som dessa krav innebär för värderingsmannen. Det finns emellertid ingen väg runt dem. 24 Den möjlighet som står öppen är att införskaffa sådan relevant information som var tillgänglig på värderingsdagen, utvärdera denna samt väga samman alla de faktorer som skulle ha påverkat företagets värde, på ett så förnuftigt och konsistent sätt som möjligt.

Genom att ange de förutsättningar han utgått ifrån och noggrant motivera sina slutsatser gör värderingsmannen det möjligt för uppdragsbeställaren att förstå och eventuellt korrigera värderingsresultatet med utgångspunkt från andra bedömningar. Att skilja mellan på värderingsdagen tillgänglig faktainformation och subjektiva prognoser baserade på denna information är således av största betydelse för värderingens användbarhet i en konkret situation.

Ingen helig princip

Aspenberg uppmuntrar – med hänvisning till Kedner-Roos och Knut Rodhe – till en restriktiv inställning vid bedömning om skäl finnes att frångå särregeln. I sin ambition att premiera likabehandlingsprincipen förespråkar han t.o.m. användning av denna regel även i sådana fall där den formellt ej är tillämplig (Balans 88/12 sid. 46).

Det känns angeläget att mot denna inställning framhålla att likabehandling ej bör få vara en så helig princip, att ”högsta rättvisa framstår som högsta orättvisa”. 25 Enligt rättspraxis skall den vars egendom tvångsmässigt fråntages honom ha en ersättning som motsvarar egendomens allmänna saluvärde. Den ekonomiska doktrinen har angett hur ett allmänt saluvärde teoretiskt skall definieras och beräknas.

Förmögenheten orubbad

Det är ett sådant teoretiskt riktigt värde, som en skiljeman i det enskilda fallet skall approximera. Om ett sålunda beräknat värde är väsentligt högre än den ersättning som erbjudits i ett offentligt erbjudande, så skall detta värde gälla även om många aktieägare godkänt det bjudna vederlaget. Likabehandlingsprincipen måste rimligtvis ge vika för principen att tvångsmässigt övertagen egendom skall ersättas så, att sakägarens förmögenhet lämnas orubbad. En majoritets fåkunnighet bör inte kunna tvinga på en minoritet en för låg ersättning.

Börskursen kan vara en god approximation till en akties allmänna saluvärde. Det är emellertid nödvändigt att i det enskilda fallet bevaka, att de förutsättningar som uppställes i teorin någotsånär är uppfyllda.

Börskursen är däremot sällan lämplig, då det gäller att fastställa ett företags allmänna saluvärde. Detta hindrar naturligtvis inte att ”börskursmetoden” i något fall kan vara den minst dåliga av möjliga värderingsmetoder, även då det gäller att approximera ett företags allmänna saluvärde.

Auktor revisor Lennart Svensson, verksam vid SET i Malmö, var sakkunnig i värderingsfrågor i skiljedomen mellan USA och Iran.