Tvångsinlösen av aktier: Lagen tillåter att man kör över minoritetsägarna

Både särregeln och börskursmetoden är tvivelaktiga verktyg för värdering vid tvångsinlösen av aktier, hävdar författaren. ABL tar inte tillräcklig hänsyn till minoritetsägarnas intressen.

I en serie artiklar i Balans har flera författare diskuterat vissa frågeställningar i anslutning till ABL:s regler 1 om tvångsinlösen av aktier. Ur värderingssynpunkt intressanta frågor har därvid varit värderingstidpunkt och värderingsobjekt. 2

Då det gäller värderingstidpunkten har diskussionerna gällt huruvida den relevanta tidpunkten är den dag, då äganderätten till de aktier i dotterbolaget som är föremål för inlösen, formellt övergår till den nye ägaren eller om en tidigare dag skall gälla bl.a på grund av att den fria förfoganderätten i praktiken ej sällan kan anses upphöra innan äganderätten upphör. Med beaktande av vad föredragande statsrådet förordade, har många skiljemän kommit fram till att denna dag bör vara den tidpunkt, då den judiciella prövningen av inlösenanspråket inför skiljenämnd inleddes. 3 I Balans 10/89 har jag anfört ett antal praktiska synpunkter, som talar för denna ståndpunkt. Frågan om ”rätt” värderingsdag har emellertid ännu ej fått sin slutgiltiga lösning genom en prejudicerande dom. En sådan är mycket angelägen. 4

Vad gäller värderingsobjektet har diskuterats huruvida inlösenpriset på en minoritetsaktie i dotterbolaget skall fastställas efter en värdering av den enskilda aktien eller efter en värdering av hela företaget, varav den enskilda aktien utgör en kvotdel. Som stöd för den senare uppfattningen har jag hänvisat till den för aktiebolagslagen fundamentala likställighetsprincipen samt till hur denna princip fått sin praktiska tillämpning i (just) fall av tvångsinlösen enligt ABL 1975. 5 Som ytterligare stöd för denna uppfattning har hänvisats till ett uttalande av departementschefen vid lagens tillkomst. 6 En analys av rättsfallet NJA 1957:1 (Gimo-fallet) är även en viktig del i argumenteringen. 7 Att företagets värde är det rätta värderingsobjektet är enligt min mening numera helt klarlagt. 8

En fråga som däremot endast marginellt berörts i ovannämnda diskussioner är värderingsmetoden. Valet av värderingsmetod måste alltid göras utifrån den aktuella värderingssituationen samt det värdebegrepp och de grundläggande principer som kan härledas ur denna. Vid tvångsinlösen av aktier bör allmänna expropriationsrättsliga principer gälla. En väsentlig princip är därvid att förmögenhetsställningen hos den vars egendom exproprieras, skall lämnas orubbad. Principen har i praktiken tolkats så, att ersättningen för exproprierad egendom skall motsvara egendomens allmänna saluvärde vid den relevanta värderingstidpunkten. 9 Vid tvångsinlösen av aktier gäller det sålunda att i första hand beräkna dotterbolagets allmänna saluvärde för att därur härleda den enskilda aktiens andel av detta värde.

Den fråga jag i detta sammanhang vill ta upp till behandling gäller i första hand spörsmålet huruvida den s.k. särregeln är en tillförlitlig metod, då ovannämnda värde skall beräknas. Särregeln är flitigt tillämpad i praxis och har använts inte bara när de i lagen uppställda formella kriterierna är uppfyllda utan även analogivis i andra fall. 10 Särregeln är ofta kombinerad med ”börskursmetoden”, en annan metod att värdera ett företag.

Börskursmetoden

När frågan om rätt värderingsobjekt vid tvångsinlösen av aktier har avgjorts, blir vid en analys av ”börskursmetoden” den relevanta frågan, huruvida en noterad börskurs på ett visst företags aktie motsvarar det värde, som skulle erhållas om hela företagets allmänna saluvärde fastställdes och därefter fördelades på det totala antalet aktier i företaget. Jag har tidigare framfört skäl mot att så generellt skulle vara fallet. 11 Här skall ytterligare argument framföras till stöd för mitt ställningstagande.

* Den svenska aktiebörsen domineras av ett fåtal större aktörer. Ett av de grundläggande kriterier, som uppställts för att en marknadsplats skall kunna resultera i prisbestämningar, motsvarande ett allmänt saluvärde, saknas sålunda (jfr. not 9).

* Kravet på en effektiv och likvid marknad är för många av aktierna på den svenska börsen ej uppfyllt. 12 Detta innebär, att även om uppgiften endast varit att fastställa den enskilda aktiens allmänna saluvärde, så skulle allvarliga invändningar kunna göras mot ”börskursmetoden”. Samma betänkligheter beträffande metodens effektivitet uppkommer givetvis, när hela börsföretagets allmänna saluvärde beräknas via noterade betalkurser, som fastställts på en sådan aktiemarknad.

* Det framgår klart av tillgänglig statistik att det är en ytterst liten andel av ett börsföretags totala aktier, som handlas på börsen. 13 Ofta rör det sig om en bråkdel av en procent som byter ägare varje dag. Detta innebär realiter, att börskursen endast är ett uttryck för en ”minoritetsakties” värde.

Att underlaget för bestämning av lösenpriset vid tvångsinlösen ej skall vara värdet på en ”minoritetsaktie” synes vara praktiskt taget oomtvistat. 14 Knut Rodhe har för sin del framhållit, att man vid fastställande av lösenbelopp för aktie bör utgå ifrån värdet av en ”majoritetsaktie”. 15

* Det är ett allmänt känt faktum att s.k. kontrollposter, som handlas utanför börsen, har ett högre värde än börskursen. 16 Under alla förhållanden synes det vara klart, att de börskurser, som noteras på aktiebörsen, ej är representativa för det värde på företaget, som skulle åsättas av en investerare, som är spekulant på hela företaget.

* Vid offentliga uppköpserbjudanden på aktiebörsen sättes det bjudna vederlaget regelmässigt högre än börskursen. Börskursen upplevs uppenbarligen ej som tillräckligt attraktiv för att budet skall gå hem och motsvarar därför ej ett allmänt saluvärde enligt den teoretiska definitionen. Skillnaden mellan börskursen och det bjudna vederlaget (”sockret”) bestäms emellertid ej i en förhandlingssituation, då lika informerade parter kommer överens om priset utan tvång för någon av parterna. Mellanskillnaden bestäms av den part, som sitter inne med all tillgänglig information och har att accepteras eller avvisas av en annan part, som lider stor brist på relevant information och som många gånger känner ett tvång att acceptera budet på grund av sin litenhet i den totala affären. Resultatet blir ej något som kan anses motsvara ett allmänt saluvärde.

* I det långa perspektivet har naturligtvis ett företags vinstutveckling en påverkan på börskursen liksom på företagets värde. I detta korta perspektiv är sambandet mellan börskursen och den förväntade resultatutvecklingen i företaget emellertid ofta mycket tunt. Dels på grund av att aktiemarknaden saknar relevant information och dels på grund av att ett stort antal mer eller mindre psykologiska faktorer i omvärlden i hög grad styr börskurserna. I betänkandet om Fondbörsen har en kartläggning gjorts av de faktorer som främst påverkar börskursen. 17 Utredningen sammanfattar sin redogörelse i skissen på motstående sida.(Se sid. 63 i Balans 8–9/91.)

Som framgår av denna kartläggning är det ett mycket stort antal faktorer, som påverkar en viss akties börskurs en given dag. Endast en del av dessa kan emellertid härledas från det speciella företaget. Börskursen och dess förändringar har därför i det korta perspektivet ofta mycket litet samband med utvecklingen av företagets värde.

Det finns också många praktiska exempel, som visar att börskursen är helt otillförlitlig som uttryck för ett börsföretags allmänna saluvärde. 18

* Den specifika värderingssituationen är bestämmande för det värde som skall beräknas. Vid tvångsinlösen skall företagets allmänna saluvärde bestämmas.

När detta värde skall bestämmas genom en teoretisk/hypotetisk värdering måste aktörerna på den hypotetiska marknaden identifieras. Det beräknade värdet skall motsvara det pris, som kan uppnås vid en försäljning till en förståndig köpare inom den kundkrets, som kan påräknas vid försäljning av hela företaget (företagsmarknaden).

Skillnaden mellan företagsmarknaden och aktiemarknaden är framför allt att olika typer av investerare agerar på de olika marknaderna. På den samlade kapitalmarknaden agerar investerare med skilda motiv för sitt handlande. Motiven växlar från kortsiktig placering av kapital – med högsta möjliga avkastning som enda mål – till långfristiga placeringar i företag, i vissa fall även innefattande ett rent ägaransvar för det förvärvade företaget. Skillnader i skatteregler för olika placerare medverkar också till en uppdelning av kapitalmarknaden. 19 Förvärvare av hela företag är vanligen andra företag och det är denna placerarkategoris utgångspunkter – ur affärsmässig, finansiell, skattemässig etc. synvinkel – som är bestämmande för prisbilden på företagsmarknaden. Aktieplaceraren har andra utgångspunkter och dessa bestämmer prisbilden på aktien, d.v.s. börskursen. 20

* Aktien som en investering är utsatt för riskfaktorer, vilka innehavaren i stor utsträckning ej kan påverka eller gardera sig för. Hans enda möjlighet att agera är att köpa eller sälja aktien. Den typiska osäkerhet, som en aktieinvesterare arbetar under, har en tendens att skapa snabba och täta fluktuationer i börskurserna. Ser man företaget som investering finns det däremot såväl påverkbara som ej påverkbara risker. Detta lämnar visst och ibland ganska stort utrymme för innehavaren att skapa riskgarderingar och därmed reducera osäkerheten. Ett företags värde förändras därför principiellt mycket långsammare än en akties värde.

Sammanfattningsvis kan konstateras, att det finns ett antal väsentliga principiella skillnader mellan den prissättning som sker på aktiebörsen och den som sker på företagsmarknaden. Detta leder fram till slutsatsen, att ”börskursmetoden” innebär ett mycket otillförlitligt och osäkert förfaringssätt vid värdering av företag.

Särregeln

I ett inlösenförfarande enligt aktiebolagslagen bör ägaren av en minoritetsaktie enligt huvudregeln få ett vederlag för aktien, som motsvarar dess allmänna saluvärde vid den relevanta värderingstidpunkten.

I 1975 års aktiebolagslag infördes en ny värderingsregel för ett speciellt fall, den s.k. särregeln. Den grundläggande förutsättningen för att särregeln skall tillämpas är att moderbolaget förvärvat större delen av sina aktier i dotterbolaget på grund av inbjudan till en vidare krets, att till moderbolaget överlåta sådana aktier mot visst vederlag. Om det förhåller sig så, skall – när inlösningsrätt föreligger för moderbolaget – lösenbeloppet motsvara vederlaget.

Särregeln innebär sålunda, att vederlaget till de aktieägare, som godtagit budet, presumeras motsvara minoritetsaktiens allmänna saluvärde. Lagstiftaren har med andra ord tillagt det ställningstagande, som görs av ägarna av ett större antal aktier i ett dotterbolag, avgörande betydelse för fastställandet av lösenbeloppet. Lagstiftningen ger dock utrymme för att den i särregeln inbyggda presumtionen kan brytas, nämligen om särskilda skäl föranleder detta.

Gemensamt för dessa särskilda skäl synes vara, att man kan ifrågasätta det av moderbolaget erbjudna vederlagets representativitet för minoritetsaktiernas allmänna saluvärde vid den relevanta värderingstidpunkten. De särskilda skälen att frångå presumtionen enligt särregeln kan enligt dep.chefen vara att lång tid förflutit mellan moderbolagets aktieförvärv och inledandet av tvångsinlösenförfarandet, att informationsunderlaget varit ofullständigt eller att nya viktiga omständigheter tillkommit. 21

* Kravet på informationsunderlaget är av speciellt intresse i detta sammanhang. Eftersom den relevanta informationen är den, som ger möjlighet att med högre grad av säkerhet bedöma hela dotterbolagets värde, fordras tillgång till upplysningar om bl.a. bolagets konkurrenssituation och framtidsbild i stort samt om produktutveckling och andra investeringar, som ej framgår av den officiella årsredovisningen. En ingående analys av bolagets styrka och svagheter inkl. risksituation är i allmänhet nödvändig. Sådan information är ej tillgänglig för minoritetsaktieägarna. Moderbolagets representanter, som ofta sitter i dotterbolagets styrelse. har däremot full insyn. De grundläggande marknadsmässiga förutsättningarna för börsens alla aktörer är sålunda ej uppfyllda (jfr. not 9). Redan detta enkla faktum, som är lätt att styrka i det enskilda fallet, borde leda till att särregeln diskvalificeras i de allra flesta tvångsinlösenfall. 22 Praxis har emellertid gått en helt annan väg. Särregeln har i praktiken blivit så vanlig, att den egentligen kan kallas huvudregel. 23 Särskilt betänkligt är, att särregeln användes analogivis i fall, där de i lagen uppställda formella kriterierna ej är uppfyllda.

Svensk lagstiftning och rättspraxis i ämnet står i bjärt kontrast till vad som gäller i den engelska förebilden. I ”the City Code on Take-overs and Mergers” (the Code), vilken ingår i ”the Financial Services Act” av 1986, finns många regler avsedda att tillförsäkra minoritetsaktieägarna tillfredsställande information och att garantera att budet genomföres på ett sätt som placerar dem i samma informationsläge, som det uppköpande bolaget. De engelska reglerna kräver sålunda att det uppköpande bolaget skall ha förvärvat minst 90 % av aktierna genom ett offentligt uppköpserbjudande. Det uppköpande bolaget kan således ej först köpa in sig med en kontrollpost för att sedan med hjälp av den insyn denna post kan ha medfört, gå ut med ett totalt uppköpserbjudande, när läget är det rätta. Genom den engelska regeln blir minoritetsaktieägarna ur informationssynpunkt mera likställda med det uppköpande bolaget, än vad som är fallet enligt de svenska reglerna.

* Om det under ett inlösenförfarande framkommer, att dotterbolaget vid den för värderingen relevanta tidpunkten hade ett verkligt värde, som väsentligt överstiger moderbolagets erbjudande till aktieägarna i dotterbolaget, kan detta vara ett skäl att bryta särregelns presumtion. 24 I praxis tillämpas emellertid detta särskilda skäl sällan.

För att kunna styrka sin sak behöver minoritetsaktieägarna i allmänhet sådan information om dotterbolaget, som ej framgår av offentliga handlingar. I skiljemålspraxis nekas emellertid minoritetsaktieägarna ofta möjligheten att genom en neutral värdering få klarlagt om en värdeskillnad föreligger. Det motiv, som därvid brukar anföras är, att fördelarna med särregeln (snabbhet och kostnadseffektivitet) skulle bli eliminerade, om en sådan värdering måste utföras, trots att särregeln är tillämplig. Denna argumentering beaktar emellertid ej den situation, som uppstår när vederlaget består av annat än kontanter.

I samband med ett offentligt erbjudande måste minoritetsaktieägarna bedöma värdet på såväl det företag, som är under uppköp som det vederlag, som bjudes härför. Består vederlaget av kontanter underlättas en jämförelse. Om vederlaget består av annat än kontanter, exempelvis aktier i moderbolaget, kommer värdeförhållandet mellan vederlaget och den inlösta aktien att vara avgörande för viljan att acceptera budet. Ett godtagande av villkoren i ett offentligt erbjudande, där vederlaget består av annat än kontanter, är därför i princip ej ett uttryck för att vederlaget, omräknat till kontanter motsvarar vad de accepterande minoritetsaktieägarna har bedömt vara ett allmänt saluvärde på aktierna, då de godtog budet. Det är enbart ett godtagande av den föreliggande bytesrelationen.

Av aktiebolagslagens lagtext kan emellertid ej utläsas, att särregeln skulle vara satt ur spel, när vederlaget helt eller delvis består av annat än ett kontantbelopp. Det synes också vara praxis, att skiljenämnder tillämpar särregeln, även när vederlaget har bestått av annat än kontanter. Såvitt jag kunnat finna leder detta ofta till att ett inlösenpris fastställes, som ej uppfyller kravet enligt huvudregeln. Skälet härför är, som framgår av vad ovan anförts, att kalkylsituationen är helt olika under erbjudandetiden och vid tvångsinlösen. I det senare fallet har minoritetsaktieägarna ingen hjälp av de beslut som fattades av de accepterande aktieägarna, eftersom dessa endast bedömt en bytesrelation. Behovet av en neutral värdering är därför stort även i fall, då de formella förutsättningarna föreligger för en tillämpning av särregeln.

Även här kan ej jämförelse göras med det engelska regelsystemet. I England är det nästan aldrig tillåtet att omvandla ett icke kontant vederlag till kontanter i samband med tvångsinlösen. Betalningslikviden skall ha samma form, som den som lämnades till de aktieägare som godtog budet. Innehåller sålunda budet betalning i form av aktier i det uppköpande bolaget, skall samma form av vederlag användas vid betalning till de tredskande aktieägarna. Det uppköpande bolaget är skyldigt att se till att det har tillräckligt med aktier att överlämna till alla aktieägare i ”målbolaget”.

Likabehandlingsprincipen genomfördes sålunda konsekvent. I belysning av det engelska regelsystemet framstår svagheterna i svensk skiljemålspraxis på ett flagrant sätt.

Vid tvångsmässig förmögenhetsöverföring är det en, för den enskildes rättssäkerhet, grundläggande princip i svensk rätt, att den enskildes förmögenhetsställning skall lämnas orubbad. Med stöd av särregeln har emellertid praxis vid tvångsinlösen lett till, att angivna allmänt accepterade och grundläggande rättsprincip ofta blir ”överkörd”. Grunden till detta är en oklar och illa genomtänkt lagstiftning. En starkt bidragande orsak till denna olyckliga utveckling är att söka i hovrättsdomen i Bergvik och Ala-fallet.

Bergvik och Ala-fallet

I Bergvik och Ala-målet enades parterna i hovrätten om att företagets värde motsvarade 1.650 kronor per aktie medan vederlagets värde uppgick till 523:90 kronor per aktie. Värdet på vederlaget hade beräknats utifrån börskurserna på de aktier, som ingick i vederlaget. Skiljenämnden bestämde sedan inlösenpriset på grundval av vederlagets värde.

Varken tingsrätten eller hovrätten vidtog någon ändring och Högsta Domstolen gav ej prövningstillstånd.

Skälen för hovrättens ställningstagande kan sammanfattas sålunda: Enligt lagtextens ordalydelse (ABL 1944) är det aktiens värde, som skall fastställas. För de flesta är innehavet av börsnoterade aktier en finansiell investering. En akties verkliga värde motsvaras då av vad aktieägaren kan påräkna vid en försäljning av aktien. Börsvärdet är ett sådant värde och bör frångås endast, om det kan påvisas, att kursen påverkats av onormala omständigheter. Det eventuellt högre värde som företaget kan ha, men som ej återspeglas i aktiens börskurs, har aktieägaren de facto ej möjlighet att tillgodogöra sig och skall därför ej påverka inlösenpriset vid tvångsinlösen. 25

Till stöd för uppfattningen att den enskilda aktien är rätt värderingsobjekt vid tvångsinlösen har i rättspraxis med hänvisning till utfallet i Bergvik och Ala-målet hävdats, att den svenska rättskälleläran torde tillmäta en i sakfrågan entydig hovrättsdom, för vilken prövningstillstånd ej beviljats, en starkare styrande effekt än olika uttalanden i doktrinen.

Argumenteringen bygger på uppfattningen, att en tolkning av relevanta lagregler i föreliggande fall är nödvändig. Enligt min uppfattning finns ej något sådant behov. Bestämmelsen i ABL 1975, 15 kap. 3 §, är helt klar och uttömmande i här relevant frågeställning.

Möjligen kan man säga att detta ej var fallet enligt ABL 1944. I denna lag fanns ej någon bestämmelse motsvarande ovannämnda lagregel. I ABL 1944 innehöll lagtexten därtill en uttrycklig skrivning, att det var aktiens värde som skulle bestämmas, något som hovrätten i Bergvik och Ala-fallet också hänvisade till.

Jag är ej övertygad om, att en sådan bokstavstolkning är den korrekta. Den i aktiebolagslagen inbyggda fundamentala likställighetsprincipen finns ju sedan länge i lagstiftningen och motsäger en sådan tolkning. Under alla förhållanden är ABL 1975 helt klar på här ifrågavarande punkt och det behövs, såvitt jag kan bedöma, en lagändring för att den ”princip”, som tillämpades i Bergvik och Ala-fallet, skulle bli godtagbar. 26

Scenario vid företagsuppköp

Skillnaderna i informationstillgång mellan moderbolaget och minoritetsaktieägarna, i kombination med att börskursen är otillförlitlig som mätinstrument för ett företags värde, bildar underlaget för att helt felaktiga inlösenpriser fastställes i tvångsinlösenmål.

Jag försökte i min artikel i Balans 2/90 skapa en debatt kring frågan genom att kritisera särregeln som värderingsmetod. 27

Detta har hittills inte givit avsett resultat. Jag skall därför försöka blåsa liv i debatten genom att beskriva ett tänkbart scenario:

* När intresse uppstår hos ett företag (”moderbolaget”) att ta över ett annat börsnoterat företag (”målbolaget”), förvärvas en s.k. kontrollpost i det senare bolaget.

* Med hjälp av detta aktieinnehav erhåller ”moderbolaget” styrelserepresentation i ”målbolaget”.

* Härigenom erhåller ”moderbolaget” fullständig insyn i ”målbolagets” verkliga ekonomiska situation och de omständigheter, som påverkar dess värde (produktutveckling, marknadssituation o.s.v.).

* Om denna insyn bekräftar eller förstärker motiven för ett förvärv, sökes ett idealläge att gå ut med ett offentligt erbjudande. Detta idealläge inträder, när börskursen på ”målbolaget” är låg och börskursen på ”moderbolaget” är hög.

* Börskurserna påverkas genom utdelningspolitiken. I ”målbolaget” lämnas lägsta möjliga utdelning (s.k. ”utsvältning”) medan motsatsen tillämpas i ”moderbolaget”.

* Erbjudandet ”sockras” genom att det bjudna vederlaget lägges högre än ”målbolagets” börskurs. Härigenom kommer budet av många att uppfattas som generöst. Att vederlaget innehåller aktier i ”moderbolaget” blir ej störande, eftersom det finns en noterad börskurs på dessa aktier.

* För det mindre antal aktieägare, som ändå är missnöjda med budet och vägrar att godtaga det, väntar tvångsinlösen.

* ”Moderbolaget” anmäler till ”målbolagets” styrelse, att det vill utnyttja sin rätt enligt ABL att inlösa resterande aktier. Samtidigt meddelas vem ”moderbolaget” utsett till sin skiljeman.

* ”Målbolaget”, som nu är dotterbolag och helt dominerat av moderbolaget, vidtager genom sin styrelse vissa åtgärder för att sätta igång tvångsinlösenprocessen. Detta innebär bl.a. att en god man för minoritetsaktieägarna utses av tingsrätten. Personvalet sker i detta fall på förslag av dotterbolaget.

* Gode mannen lämnar i sin tur förslag beträffande skiljeman till tingsrätten, som följer detta.

* De båda nu utsedda skiljemännen utser en tredje, som blir ordförande i skiljeförfarandet. Genom underhandskontakter mellan den av moderbolaget utsedda skiljemannen och moderbolaget erhålles synpunkter på personvalet.

* Moderbolaget har nu påverkat valet av skiljemän och kan med ro invänta beslutet om inlösenpris, eftersom skiljemännens principiella uppfattningar i värderingsfrågan är väl kända.

* Med stöd av särregeln – ev. analogitolkning av denna – samt en i praxis väl etablerad uppfattning, att börskursen är ett objektivt och neutralt mått på de under inlösen varande minoritetsaktiernas allmänna saluvärde, bestämmer skiljemännen inlösenpriset till ett belopp, som i allt väsentligt överensstämmer med det vederlag moderbolaget erbjudit i det offentliga uppköpserbjudandet.

Kvintessensen i det angivna scenariot är

* att det uppköpande bolaget förfogat över och utnyttjat ett stort informationsövertag gentemot minoritetsaktieägarna,

* att uppköpserbjudandet med stöd av börskursen erhållit ett skenbart drag av skälighet och objektivitet,

* att det uppköpande bolaget genom utdelningspolitiken delvis kunnat styra börskurserna på såväl det egna bolaget som på ”målbolaget”, 28

* att moderbolaget i tvångsinlösenprocessen haft möjligheter att direkt eller indirekt styra valet av skiljemän,

* att kännedomen om olika potentiella skiljemäns uppfattningar i värderingsfrågan har påverkat denna styrning,

* att moderbolaget betalat ett inlösenpris, som är för lågt i förhållande till vad lagen avser.

Behovet av lagändring

Det anförda är inte avsett att vara en kritik mot de företag, som begagnar sig av gällande lagstiftnings möjligheter i samband med uppköp. Kritiken är däremot riktad mot en diffus lagstiftning, som utgjort förutsättning för att det tillskapats en rättspraxis, som leder till inlösenbelopp, vilka står i strid mot etablerade rättsprinciper för utdömande av ersättning i samband med tvångsmässig förmögenhetsöverföring.

Kritiken gäller således en lagstiftning, som gör det möjligt att ”köra över” en mer eller mindre försvarslös aktieägarminoritet såväl då det gäller värderingen som då det gäller tillsättandet av skiljemän. Det finns en obalans mellan parterna i tvångsinlösenmål, som är misskrediterande för den svenska aktiebolagslagstiftningen. 29

Gällande lagstiftning om tvångsinlösen är oklar och mångtydig. Ambitionen vid tillkomsten av ABL 1975 var att skapa regler, som tenderade att påskynda tvångsinlösenprocessen. Detta har misslyckats, eftersom det fortfarande finns avsevärt utrymme att krångla till och förlänga förfarandet. Genom reglerna för kostnadsfördelning i samband med överklagande har prejudicerande utslag i stort sett uteblivit. Detta har lett till upprepade tolkningsdiskussioner och onödigt kostsamma skiljeförfaranden, samtidigt som minoritetsaktieägarnas rätt till en inlösenersättning i enlighet med grundläggande principer ofta kommer i kläm. Jag tänker då inte bara på det fåtal aktieägare, som ej accepterar erbjudna vederlag i samband med uppköp utan även på dem, som accepterar budet.

För att ett tvångsinlösenförfarande skall fungera snabbt och effektivt måste större krav ställas på informationen redan i det offentliga erbjudandet. 30 Tillämpningen i praxis av gällande lagstiftning synes också motivera ett förtydligande och kanske övervägande av vad som vid tvångsinlösen skall ersättas. Widhagen har exempelvis föreslagit att lagen ändras så, att den enskilda aktiens värde och ej företagets värde blir bestämmande för inlösenprisets storlek (se not 26).

En sådan ändring kan förefalla motiverad för de fall, där aktien handlas på en effektiv och likvid marknad (jfr not 9). Mot bakgrund av att endast ett mycket litet antal av aktierna på den svenska börsen kan anses uppfylla nämnda krav, synes en sådan radikal lagändring något dramatisk. Myten, att alla noterade aktier handlas på sådant sätt att betalkurserna motsvarar resp. akties allmänna saluvärde, har under senare år spräckts på ett för den initierade alldeles uppenbart sätt.

Att å andra sidan låta en sådan lagändring omfatta alla aktier (inklusive onoterade) vore emellertid att ställa den för aktiebolagslagstiftningen fundamentala likställighetsprincipen på huvudet (se not 5).

Regeringen har vid regeringssammanträde den 21 juni 1990 beslutat att tillkalla en kommitté för översyn av gällande aktiebolagslag. 31

Mitt förslag är att bl.a följande synpunkter övervägs och vinner beaktande i ett kommande lagförslag:

* låt det klart bli utsagt vilka rättsprinciper, som skall ligga till grund för inlösenprisets storlek,

* låt det även klart framgå, att värderingen i tvångsinlösenmål skall följa de riktlinjer, som framgår av ABL 1975, 15 kap. 3 §,

* fastställ vad som är rätt värderingstidpunkt,

* låt förhandstillträde bli en obligatorisk och snabbt genomförd del av inlösenprocessen,

* överväg att göra en neutral värdering obligatorisk vid offentliga uppköp, eller

* låt särregeln endast gälla i de fall då det offentliga erbjudandet innehåller en neutral värdering,

* låt ”moderbolaget” stå för kostnaderna då en skiljenämnds beslut överklagas.

De regler i den engelska lagstiftningen om tvångsinlösen, som är ämnade att tillförsäkra aktieägarna i ett målbolag tillräcklig information och lika behandling, kanske kan ge motivation och idéer till förbättringar av den svenska lagstiftningen.

Lennart Svenson är auktoriserad revisor och verksam vid SET i Malmö. Han medverkade senast i Balans i nr 2/90.