En ny metod för aktievärdering har på senare tid rönt stor framgång i USA. Metoden sätter företagets cash-flow i fokus, vilket kommer att öka kravet på mer beslutsorienterad information i årsredovisningen skriver Robert Gärtner och Lars Olbert.
Metoderna för aktievärdering har under lång tid kretsat kring vinstprognoser och vinstmultiplar, s.k. p/e-tal. På senare tid har en ny metod dykt upp i USA som har sina rötter i nuvärdesberäkningar av företagets cash-flow. Med denna artikel avser vi att beskriva principerna bakom den nya värderingsmodellen och att belysa de avgörande skillnaderna mellan denna modell och traditionella värderingsmetoder. Artikeln avslutas med att vi pekar på några områden där kravet på mer beslutsorienterad redovisning kommer att öka.
I Balans 11/92 redogjorde Lars Olbert för vilka värderingsfaktorer och informationskällor som den professionelle finansanalytikern oftast använder vid aktievärdering. Artikeln baserades på en enkät som medlemmar i Sveriges Finansanalytikers Förening besvarat. Resultatet av enkäten visade med eftertryck att finansanalytikerna tillhör ett homogent släkte, då enkäten uppvisade stor överensstämmelse mellan finansanalytikernas val av värderingsfaktorer och informationskällor. Samtidigt skapar detta möjligheter för de analytiker som är innovativa och kan finna nya informationskanaler eller nya värderingsmetoder som på ett bättre sätt bedömer företagets värde. En framgångsrik analytiker besitter nämligen antingen en överlägsen analytisk förmåga, har genom väl upparbetade kanaler ett informationsförsteg gentemot konkurrenterna eller använder en värderingsmetod som skiljer sig från andra analytikers.
Vinsten i fokus
Den vanligaste värderingsmetoden idag innebär att man söker uppskatta en motiverad kurs genom att prognostisera vinst/aktie för ett eller två år framåt och därefter multiplicera detta med ett uppskattat rimligt p/e-tal. P/e-talet baseras dels på aktiens historiska p/e-tal, dels på jämförelser med andra liknande aktiers p/e-tal, t.ex. aktier inom samma bransch. Metoden fungerar dock inte på t.ex. fastighets- och investmentbolag där kurs/substans-relationen är viktigast.
Vinst/aktie är följaktligen ett mycket viktigt arbetsredskap. Vanligen utgår finansanalytikern från resultaträkningens ”resultat efter finansnetto” och gör vederbörliga justeringar för att uppnå jämförbarhet mellan företag och över tiden för ett och samma företag. De vanligaste justeringarna avser goodwillavskrivningar, extraordinära poster och skattemetod.
Vinsten mäter inte förändringar i företagets värde
Även om finansanalytikern lyckas uppnå jämförbarhet mellan företagen innebär inte detta att den redovisade vinsten är det bästa måttet på företagets ekonomiska värde. Det redovisade resultatet mäter t.ex. inte den företagsspecifika risken. Risken beror både på företagets operationella engagemang (rörelserisk) och dess kapitalanskaffning (finansiell risk). Ej heller beaktas de makroekonomiska riskerna som företaget är exponerat för (inflationsrisk, växelkursrisk, ränterisk, och politisk risk). Dessutom framgår varken företagens investeringsbehov eller utdelningspolicy av resultatet, vilka båda är väsentliga för att bestämma företagets värde.
Ett företags resultat kan dessutom fluktuera kraftigt beroende på vilka redovisningsmetoder företaget använder. När ett företag ändrar redovisningsmetod förändras ofta också det redovisade resultatet. Forskningsresultat från USA har dock entydigt visat att aktiemarknadens aktörer inte låter sig luras av de redovisningstricks företagen överöser aktiemarknaden med. I tabellen nedan (se tabell 1, sid. 44 i Balans nr 8–9/94) sammanfattas några av de mest välkända amerikanska forskningsresultaten. Resultatkolumnen anger hur den redovisade vinsten per aktie påverkas av respektive händelse. Under rubriken ”reaktion” visas aktiemarknadens omedelbara kursreaktion efter att informationen om händelsen blev känd. Det framgår tydligt av tabellen att företagens resultatförändring och aktiemarknadens reaktion inte alltid följs åt.
När amerikanska företag övergår från FIFO (first in – first out) till LIFO (last in – first out) vid lagervärdering minskar lagrets värde vid bokslutstillfället. I en värld med inflation medför detta att kostnaden för sålda varor ökar, vilket i sin tur resulterar i ett lägre redovisat resultat. Aktiemarknadens reaktion är ändå positiv eftersom det lägre resultatet minskar skattekostnaden. En lägre skattekostnad innebär att företagets cash-flow ökar.
Vid byte av koncernredovisningsmetod från förvärvsmetoden till poolingmetoden ökar resultatet eftersom poolingmetoden innebär att förvärvad goodwill inte passerar resultatet. Då den förändrade redovisningsmetoden inte får några skattekonsekvenser påverkas inte heller företagets cash-flow och aktiemarknaden förblir neutral i sin reaktion.
När företagen informerar om planer på att dra ner på satsningar inom forskning och utveckling (FoU) blir det redovisade resultatet högre eftersom kostnaderna minskar. Däremot reagerar aktiemarknaden negativt. Förväntningar om lyckade satsningar på nya produkter, och därmed framtida lönsamhet, avtar om företagen minskar sina investeringar i forskning och utveckling.
Om företagen meddelar att man planerar genomföra ökade investeringar, så minskar den redovisade vinsten genom de ökade kostnader som investeringarna för med sig. Däremot skapar investeringarna förväntningar om framtida lönsamhet, vilket oftast får aktiemarknaden att reagera positivt. Investeringar, som marknaden uppfattar som alltför riskfyllda – inom t. ex gas- och oljeprospektering – får dock motsatt effekt på aktiekurserna.
Framtida cash-flow ger företagets värde
De ovannämnda exemplen visar alla tydligt att företagets värde endast förändras om förväntningar om framtida cash-flow påverkas. Ett företags värde idag bestäms av den cash-flow som företaget kommer att generera i framtiden omräknat till dagens värde med hänsyn till de avkastningskrav investeraren ställer på företaget. Därmed kan ett företags värde endast förändras på två sätt; antingen genom att framtida cash-flow förändras eller genom att avkastningskravet förändras. Detta samband brukar beskrivas i den s.k. nuvärdesformeln och innebär i korthet att ett företags värde är summan av all framtida cash-flow omräknat till värdet idag, dvs. nuvärdet. Man säger därmed att man diskonterar framtida cash-flow. Nuvärdesformeln i sin enklaste form återges i Figur 1. (se sid 44 i Balans nr 8–9/94)
Bristerna är uppenbara med att enbart använda resultaträkningen som utgångspunkt för beräkning av företagets värde. Amerikanerna brukar säga: ”Shareholders focus on cash-flows over time. Shouldn’t managers?” Innebörden är att det är endast cash-flow som kan generera ny cash-flow i framtiden. Därmed borde även värderingsmetoderna koncentreras kring företagets cash-flow.
Cash-flow i fokus
I USA har under senare delen av 80-talet en ny värderingsmetod fått fotfäste bland finansanalytiker. Metoden brukar ofta kallas Shareholder Value Analysis (SVA) och innebär att värdet för aktieägaren endast kan säkerställas genom att företaget genom sin rörelse genererar cash-flow. För att ett företags värde ska öka, krävs att rörelsen genererar ytterligare riskjusterad cash-flow. Anhängare av SVA följer tre honnörsord:
* Förväntad cash-flow
* Risk
* Långsiktighet
SVA bygger på en framtida förväntad och riskjusterad cash-flow. En framgångsrik användning av metoden kräver en detaljerad historisk analys, normalt 5–10 år tillbaka i tiden, av de resultat- och balansräkningsposter som påverkar företagets cash-flow. Härmed bygger man upp en kunskapsbas som ger förståelse för både absoluta och relativa trender i företaget. Det är speciellt viktigt att studera hur posterna fluktuerar över tiden och söka orsakerna till större förändringar. Att studera konkurrenters räkenskaper kan också öka förståelsen för fluktuationerna samtidigt som det bidrar till förbättrade kunskaper om branschens utveckling. Genom att sätta cash-flow i fokus, och ta hänsyn till riskfaktorn, möjliggörs en objektiv jämförbarhet mellan olika företags prestation och risker.
De tre tidigare nämnda honnörsorden för SVA-metoden ger upphov till tre övergripande frågeställningar:
Hur skall man definiera cash-flow?
Hur riskjusterar man framtida cash-flow på ett adekvat sätt?
Hur lång skall tidsperioden vara när man prognostiserar cash-flow?
Väldigt översiktligt kan man skilja på två moment beträffande definitioner av cash-flow. Det ena är rörelsegenererat och det andra investeringsrelaterat. Värdet av ett företag bestäms dels av hur mycket cash-flow företagets rörelse genererar, dels av hur stor del av denna cash-flow som återinvesteras för att företaget i framtiden skall kunna generera ny cash-flow. Extern finansiering och dess intäkter och kostnader betraktas i SVA-modeller såsom ersättning till ägarna och övriga finansiärer. Denna ersättning är att hänföra till deras avkastningskrav och återspeglas i diskonteringsfaktorn.
Beräkning av cash-flow
Den enskilde aktieägaren kan idag hjälpligt genomföra sina egna cash-flow beräkningar baserade på företagets resultat- och balansräkningar. Finansieringsanalysen kan ibland ge kompletterande information. Utan tillgång till företagets interna redovisning är det dock svårt att nå fram till hela sanningen. För att bygga upp en kunskapsbas om hur cash-flow historiskt har utvecklats krävs en detaljerad uppdelning av för företagets cash-flow viktiga poster. Generellt gäller vid beräkning av cash-flow att resultatmåttet ska rensas från samtliga icke-flödesposter. Om vi utgår från en svensk resultat- och balansräkning bör nedanstående poster ingå i en förenklad SVA-modell:
Tabell 2 Beräkning av Cash-flow
Resultat före avskrivningar
+/− extraordinära poster av cash-flow-karaktär
- betald skatt
= cash-flow från rörelsen
+/− förändring rörelsekapital
+/− investering eller försäljning anläggningstillgångar
= cash-flow till investeringar
Tillgänglig cash-flow = cash-flow från rörelsen – cash-flow till investeringar
Beräkning av rörelsegenererat cash-flow utgår från resultat före avskrivningar plus/minus förändringar i pensionsskuld från balansräkningen. Om extraordinära poster redovisas skall endast poster som påverkar cash-flow medtagas, dock inte reavinster eller reaförluster på anläggningstillgångar som istället behandlas vid beräkning av cash-flow till investeringar. Slutligen subtraheras den betalda skatten.
Investeringar i rörelsekapital utgörs av förändringar i kassa, kundfordringar, leverantörsskulder, förutbetalda poster, samt upplupna poster. Är förändringen positiv för kundfordringar, förutbetalda kostnader, samt upplupna intäkter, påverkas cash-flow negativt. En ökning i kassa, leverantörsskulder, förutbetalda intäkter, samt upplupna kostnader innebär att cash-flow påverkas positivt. Poster av finansiell karaktär, t. ex. kortfristiga placeringar och räntebärande skulder beaktas inte. Investeringar i anläggningstillgångar justeras i vederbörlig ordning för avskrivningar, upp- och nedskrivningar samt reavinster och reaförluster. Förändringar i goodwill behandlas på samma sätt som övriga anläggningstillgångar.
Prognostisering av framtida cash-flow
Beräkning av historisk cash-flow görs av två anledningar. För det första beräknas det värde företaget historiskt har genererat, givet ett visst avkastningskrav. Riskjusterad cash-flow utöver avkastningskravet innebär därmed att företaget har skapat värde. För det andra studeras historisk cash-flow för att få en bild av hur flödena fluktuerar över tiden samt för att finna orsaker till variationerna, dvs. hur känsliga de är för förändringar i makrovariabler. Eftersom traditionella exponeringsmått utgår från redovisningsbaserade vinstmått visar de inte hur det ekonomiska värdet påverkas av förändringar i växelkurser, räntor och inflationstakter. Dessutom är måtten partiella då de inte tar hänsyn till hur de olika makrovariablerna är relaterade till varandra. Cash-flows känslighet för oväntade förändringar i olika makrovariabler beräknas genom statistiska multivariata modeller, och uttrycks i olika variabelspecifika koefficienter. Koefficienterna används av den enskilde aktieägaren för att denne, utifrån sina egna antaganden och förväntningar ska kunna uppskatta hur framtida cash-flow kommer att variera med förändringar i makrovariablerna. Resultatet från en sådan känslighetsanalys på Volvo Personvagnar, genomförd av professorerna Lars Oxelheim och Claes Wihlborg 1, återges i sammanfattad form i Tabell 3 nedan. Eftersom Volvos intressen i USA var omfattande, utgick företagsledningen från att dollarkursen var den makrovariabel som hade störst påverkan på cash-flow, och kurssäkringsstrategierna utformades i enlighet därmed. Analysen avslöjade dock att oväntade förändringar i tyska producentpriser hade haft störst påverkan på cash-flow, samt att känsligheten för förändringar i dollarkursen faktiskt inte var signifikant.
Tabell 3 Exempel på nominell cash-flows känslighet för förändringar i makrovariabler, procent.
Makrovariabel | Nominell cash-flow |
|---|---|
Växelkurs SEK/DEM | + 3.7 |
Svensk, kort ränta (3 mån) | − 1.3 |
Tyska producentpriser | + 25.4 |
Se Oxelheim, L. & Wihlborg, C., 1991, ”Accounting for Macroeconomic Influences on the Firm”, Journal of International Financial Management & Accounting, Vol 3, No 3, sid 258–82.
Aktieägarens upplevda riskbild
Värdet på företaget bestäms genom att nuvärdesberäkna och summera cash-flow. Därför krävs ett mått på hur riskfylld investeringen – företaget – är. Som diskonteringsfaktor används sålunda en viktad genomsnittlig kapitalkostnad (Weighted Average Cost of Capital, eller WACC), beräknad med hänsyn till:
1. Företagets soliditet, dvs. proportionen räntebärande skulder och eget kapital. Företagens långsiktiga finansieringsstrategi för soliditeten blir avgörande för viktningen i framtiden.
2. Kapitalkostnaden för räntebärande skulder, vilken skall beräknas efter skatt. En genomgång av de enskilda räntebärande posterna ger ofta en god uppfattning om den totala kapitalkostnaden för alla räntebärande skulder.
3. Avkastningskravet på eget kapital, vilket är svårare att fastställa. 2 Avkastningskravet baseras på aktieägarnas upplevda riskbild, vilken utgörs av den företagsspecifika risken och de makroekonomiska riskerna. För att särskilja de förra från de senare, krävs alltså att aktieägaren har tillgång till känslighetskoefficienterna som beskrivits ovan. Ett förenklat sätt att kvantifiera avkastningskravet är att utgå från den riskfria räntan, t. ex. statsskuldväxlar 90 dagar. Därefter adderas realvärdeförsämringen som aktieutdelningen har medfört. Här kan man för enkelhets skull utgå från direktavkastningen. Slutligen skall en företagsspecifik och en makroekonomisk riskpremie tillföras. Den förra framkommer lämpligen genom att företaget jämförs med branschkollegor avseende vinst- och omsättningsfluktuationer över tiden. Ju större fluktuationer desto större riskpremie. En annan enkel metod är att utgå från företagets ß-värde, och beräkna avkastningskravet i enlighet med CAPM (Capital Asset Pricing Model).3
Skulder: | 0.65 × 0.10 × 0.70 = 0.0455 |
Eget kapital: | 0.35 × 0.20 = 0.07 |
WACC: | 0.0455 + 0.07 = 0.1155, dvs. 11.55 procent |
WACC, dvs. diskonteringsfaktorn, används sedan för att nuvärdesberäkna framtida cash-flow. Det totala värdet av företaget beräknas därefter i fyra steg.
1. Beräkna nuvärdessumman av cash-flow under den prognostiserade perioden, t. ex. den kommande tioårsperioden.
2. Addera till ett residualvärde, vilket kan approximeras till nuvärdet av det prognostiserade, rörelsegenererade cash-flow vid år tio.
3. Subtrahera summan av de långfristiga skuldernas marknadsvärde.
4. För att avgöra om aktien är under- eller övervärderad, divideras resultatet från sv-analysen med antalet aktier, och jämförs med den aktuella börskursen.
I Figur 2 (se sid 47, Balans nr 8–9/94) kan steg 1 och 2 förenklat fångas i en vidareutveckling av den tidigare nämnda nuvärdesformeln (se Figur 1). Härvid antages att cash-flow växer konstant över tiden med g procent per år, och att investeringstakten är b kronor per beskattad krona, i n år. Företagsskatten är T procent och K är diskonteringsfaktorn. v0 är sålunda värdet på företaget inklusive marknadsvärdet på de långfristiga skulderna. Ekvationen beskriver nuvärdet av en tillgång med övernormal tillväxt i n år, följt av nolltillväxt i oändlighet. Nuvärdesformeln är för övrigt på ett utmärkt sätt detaljerat beskriven i Balans 5/94 av Kenth Skogsvik.
Figur 2 Värderingsekvation enligt nuvärdesformeln
Se sid 47, Balans nr 8–9/94.
Exempel 2: antag att cash-flow vid år 0 är 100 miljoner kronor, att den förväntas växa med 10 procent per år, och att företagets investeringstakt är 60 öre per beskattad krona i tio år. Företagsskatten är 30 procent. Kapitalkostnaden (WACC) har beräknats till 11.55 procent. Företagets värde inklusive långa skulder blir därför
Formeln visas på sid. 48 i Balans nr 8–9/94.
Forskningsresultat på den svenska marknaden har visat att aktiemarknadens riskpremie i genomsnitt är 6–8 procent per år. Se t. ex. de Ridder, A., 1989, ”Aktiemarknadens riskpremie under ett halvt sekel”, Ekonomisk Debatt, Nr 1, sid 33–37; Frennberg, P. & Hansson, B., 1991, ”Bör pensionssparande ske i aktier? Avkastning på olika tillgångar 1919–1990”, Ekonomisk Debatt, Nr 3, sid 219–229.
Se tex. Brealey R. & Myers S., 1991, Principles of Corporate Finance, Fourth Edition, Mc Graw-Hill.
De som önskar fördjupa sig i värderingsekvationer enligt nuvärdesformeln kan med förtroende vända sig till Copeland, T., Koller, T. & Murrin, J., 1990, Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley & Sons; Weston, F., Chung, K. & Hoag, S., 1990, Mergers, Restructuring, and Corporate Control, Prentice-Hall.
Aktieägarkommunikation
SVA har fått en stor förankring i USA bland finansanalytiker och på corporate finance-avdelningar. Det är en metod och ett tankesätt som kommit för att stanna. Genom att använda konceptet internt i företagen, som ett led i den strategiska styrningen av företagsdelarna, kan företagets värde ökas till dess potentiella nivå. En företagsledare på PepsiCo har sammanfattat fördelarna med SVA: ”Genom SVA vet vi vilka divisioner som är mest värdefulla för oss och vilket värde varje division bidrar med till hela företaget. Vi vet också vilka strategier som skapar det största värdet för varje division och vi vet det riktiga värdet på vår aktie. En nödvändig del av SVA-konceptet är kommunikationen med aktieägarna. Om företagets verkliga värde korrekt ska återspeglas i aktiekurserna, måste aktieägarna ha möjlighet att genomföra egna analyser, grundade på riktiga förutsättningar, och på så sätt få en uppfattning om företagets värde som stämmer överens med dess verkliga värde.
SVA-modeller är dock betydligt mer detaljerade och omfattande än den schematiska bild vi här har redogjort för. Budskapet torde dock stå klart: SVA är här för att stanna. Som instrument för företagsledaren att lokalisera värdeförstörande och värdeskapande delar av organisationen, eliminera, respektive utveckla dessa och därmed öka värdet på företaget är SVA oöverträffad. Värdehöjande verksamhet måste naturligtvis kommuniceras till aktieägarna, dvs. aktiemarknaden, för att de ska kunna prissätta företaget korrekt. Är marknadens pris på aktien för lågt, kan i värsta fall företaget bli föremål för fientligt uppköp.
Årsredovisningens roll är bl.a. att redogöra för ägarna hur företagsledningen har förvaltat deras investering. Därför krävs att redovisningen blir mer beslutsorienterad, vilket innebär att årsredovisningen måste innehålla information som möjliggör adekvat bedömning av företagets risker och cash-flow utveckling, och som dessutom möjliggör jämförelser mellan företag. Vi menar därför att framtidens årsredovisningar ska innehålla:
i) detaljerade cash-flow analyser för de senaste tio åren;
ii) känslighetsanalyser av hur företagets cash-flow påverkas av oväntade förändringar i för företaget relevanta makrovariabler;
samt
iii) företagsledningens egna förväntningar om värdepåverkande åtgärder och händelser i makromiljön, vilka sålunda återspeglas i företagets prissättningsstrategier, budgetar, investeringsstrategier, kurssäkringsstrategier m.m.
Baserat på ovan nämnda analyser och förväntningar kan sedan aktieägaren, finansanalytikern eller andra intressenter utveckla sina egna förväntningar, prognoser och krav på riskkompensation. Rådande redovisningsregler föreskriver dessvärre inte att sådana analyser ska redovisas.
Vi har här argumenterat för att mer beslutsorienterad redovisning ska införas i årsredovisningen. För aktieägaren är fördelarna uppenbara: givet dennes avkastningskrav och förväntningar blir företagsledningens förmåga att skapa aktieägarvärde genomlyst, och jämförelser mellan olika företag blir därmed möjliga. För företagsledningen innebär en mer beslutsorienterad redovisning att priset på aktien bättre speglar företagets verkliga värde eftersom aktieägaren får en korrekt bild av företaget. Internt i företaget bidrar analyserna även till att utvärdera hur väl resultatet matchar de uppställda målen.
Civ. ek. Robert Gärtner och ekon. lic. Lars Olbert är forskare på företagsekonomiska institutet vid Lunds universitet. Lars Olbert medverkade senast i Balans nr 5/93.