Balken-domen i HD klarlägger att marknadsvärdet – inte aktiens andel i ett totalt företagsvärde – i normalfallet ska styra inlösenpriset. Detta kommer rimligen att minska behovet av åtminstone fullständiga värderingar av målbolaget, anser Gunnar Blomberg i en kommentar.
Rättspraxis avseende tvångsinlösen av aktier enligt aktiebolagslagen (numera 14 kap. 31 §) är synnerligen sparsam. Tidigare fanns endast två avgöranden i Högsta Domstolen, nämligen NJA 1957 s. 1 (”Gimo-målet”) och NJA 1992 s. 872 (Balken I-målet). Högsta Domstolen har nu genom NJA 1996 s. 293 (Balken II-målet; dom den 8 maj 1996) tillfört området väsentlig ny vägledning. Såvitt kan förstås har den senaste domen fått ett omedelbart genomslag redan i pågående tvångsinlösenärenden, i vilka skiljenämnderna i en del fall snabbt kunnat avsluta en utdragen behandling. – I det följande ges några kortfattade kommentarer med anledning av Högsta Domstolens dom i ”Balken II-målet” (nedan HD).
Den enskilda aktien ska värderas
Tvångsinlösen av aktier enligt aktiebolagslagen – när ett bolag uppnått mer än 90 % av rösträtten i ett annat bolag – är en regelmässig följd vid uppköp av bolag (nedan målbolag) med ett större antal aktieägare. I samband med inlösenförfarandet ska en skiljenämnd bl.a. fastställa det pris för aktie som moderbolaget ska betala till den kvarstående minoriteten. Om moderbolaget förvärvat större delen av sina aktier på grund av inbjudan till en vidare krets, dvs. i praktiken vid ett offentligt erbjudande, ska priset för kvarvarande aktier motsvara det vederlag som accepterande aktieägare erhållit. Denna regel, den s.k. särregeln, ska dock inte användas om särskilda skäl talar emot den. Vid den s.k. huvudregeln ska i stället lösenbeloppet för en aktie bestämmas direkt efter målbolagsaktiens värde vid värderingstidpunkten. Den senare är i normalfallet dagen för moderbolagets påkallande av inlösen (”påkallandetidpunkten”) i enlighet med NJA 1992 s. 872. HD utsäger dock att särregeln kan tillämpas analogt även vid huvudregelfallen. Detta kan aktualiseras när exempelvis särregeln inte blir direkt tillämplig på grund av att moderbolaget genom ett offentligt erbjudande förvärvat mindre än hälften av aktierna.
Handläggningen i skiljenämnd har ofta tagit avsevärd tid – särskilt när huvudregeln varit tillämplig och överenskommelse mellan moderbolaget och minoritetsaktieägarna, bl.a. företrädda av gode mannen, inte har träffats under hand. Två år från påkallande till dom har inte varit ovanligt. Dessutom kan förfarandet ha varit förenat med inte obetydliga kostnader för bl.a. värderingar av målbolaget. Det har hittills varit en ständigt pågående diskussion om vid bestämningen av verkliga värdet på inlösenaktie utgångspunkten i första hand skulle vara det (eventuella) börsvärdet på aktien eller aktiens andel av målbolagets totala värde – ”företagsvärdet”. Frågeställningen har accentuerats av det förhållandet att det inte varit ovanligt att verkställda värderingar av målbolaget som helhet, utförda genom gode mannens/minoritetens försorg, visat på värden som per aktie väsentligt överstigit börskursen på målbolagets aktier vid samma tidpunkt. Det har då hävdats att minoriteten borde vara berättigad att få del av även den dolda reserv som finns – eller rättare sagt har ansetts finnas – utöver börskursvärdet.
Genom avgörandet i Balken II-målet har klarlagts att det i normalfallet är den enskilda aktiens marknadsvärde – och inte aktiens andel i ett totalt ”företagsvärde” – som styr lösenbeloppet. Aktien ses således som en finansiell tillgång för den kvarvarande minoriteten. Om aktien varit noterad blir börskursen vid påkallandetidpunkten vägledande för bestämningen av marknadsvärdet när huvudregeln är tillämplig.
Det har ofta hävdats att den svenska aktiemarknaden varit för liten för att kunna skapa det rätta värdet på en aktie varför det funnits skäl att göra särskilda värderingar. HDs ställningstagande att börskursen i de allra flesta fall bör kunna godtas som en korrekt värdemätare av marknadsvärdet blir därför av stor betydelse för framtida tvångsinlösenärenden. Till börskursens relevans bidrar, enligt HD, att underlaget för en välgrundad kursbildning på den svenska aktiemarknaden successivt blivit bättre genom bl.a. att numera ett stort antal professionella börsanalytiker arbetar med och även publicerar analyser.
HD noterar ”En inte ovanlig situation är att ett offentligt erbjudande, baserat på börskurs, accepteras av aktieägare som har ett betydande innehav i målbolaget och samtidigt på goda grunder måste anses vara insiktsfulla, professionella aktörer på aktiemarknaden. Mycket speciella omständigheter, t.ex. vilseledande information från budgivare eller målbolag, måste föreligga, om man i en sådan situation skall anse det av aktieägarna accepterade budet som mindre representativt för aktiens verkliga värde än ett värde beräknat av en enstaka värderingsman, även om denne använt en teoretiskt korrekt värderingsmodell”. Till detta kan sägas att ”baserat på börskurs” inte kan innebära att erbjudandepriset måste överensstämma med aktuell börskurs. Det normala är ju att ett offentligt erbjudande innebär en inte oväsentlig överkurs. Erbjudandepriset kan ändock anses baserat på börskursen om relationerna är rimliga.
Börskursens värde som måttstock måste dock, enligt HD, prövas. Detta får närmast sägas vara en självklarhet eftersom det i ett enskilt fall skulle kunna tänkas förekomma omständigheter som satt marknadens normala prismekanismer ur spel. En prövning, som för den delen även tidigare har måst göras, behöver dock enligt HD inte alltid innebära att hela målbolaget måste värderas. I så fall skulle ju alltid mer eller mindre dyrbara värderingar behövas – både vid särregeln och huvudregeln. Jämförelser kan exempelvis göras med det pris moderbolaget betalat i samband med eller i anslutning till ett offentligt uppköpserbjudande.
HDs ställningstagande för börskursens betydelse kommer rimligen att minska behovet av åtminstone fullständiga värderingar av målbolaget. Detta kan även gälla behovet av motsvarande värderingar av moderbolagets aktier då sådana aktier utgör vederlag och särregeln är tillämplig. I det senare fallet kan eventuellt en börskurs på målbolagets aktier indirekt ge underlag för värdering av vederlaget. Med hänsyn till att, även fortsättningsvis, börskursens värde som måttstock måste prövas i varje ärende kommer minoriteten/gode mannen ändock alltid att behöva göra analyser eller åtminstone översiktliga värderingar för att bl.a. kunna konstatera att all relevant information har kunnat påverka börskursen.
Marknadsvärdet beräknas
Värdering vid tvångsinlösen – vid huvudregeln – ska ske utan hänsyn till aktiernas egenskap av minoritetsaktier (se prop 1975:103 s. 533 med hänvisning till NJA 1957 s. 1). Härmed avses, enligt HD, att vad som sökes är det verkliga värdet på en aktie i det aktuella bolaget då etableringen av marknadsvärdet, dvs. marknadens prissättning, sker utan otillbörlig påverkan av moderbolaget eller av annan onormal omständighet. När ett direkt marknadsvärde inte finns får i stället sökas ett beräknat hypotetiskt marknadsvärde opåverkat av onormala förhållanden. Skulle det inte vara praktiskt möjligt att genomföra en sådan värdering får det verkliga värdet bestämmas på annat sätt – exempelvis via beräknade substans- eller avkastningsvärden. Härvid bör, enligt min mening, marknadens ”värderingsnycklar” beaktas så att vid en värdering utifrån substansvärdet justering sker på sätt som är normalt på marknaden för liknande aktier – om en sådan justering är möjlig att göra i det enskilda fallet. Det sagda torde följa av HDs lokution ”... Med verkliga värdet förstås att värderingen skall grundas på marknadspriset om aktien är noterad på börs eller föremål för liknande notering och i annat fall på bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga” (mina kursiveringar).
Marknadspriset för aktien, om ett sådant föreligger, ska således utgöra utgångspunkten – grunden – för värderingen, vilket dock inte behöver betyda att värdet alltid måste bli lika med en noterad aktiekurs. Så kan exempelvis av moderbolaget betalda köpeskillingar för aktier, som köptes efter erbjudandetiden få betydelse. När notering etc. saknas ska i stället värdering ske utifrån både förmögenhetsställning och avkastningsförmåga. Härmed avses, enligt min mening, att beräkningen av värdet ska ske på ett sedvanligt sätt utifrån marknadens aktuella värderingsförutsättningar utan ovidkommande påverkan.
Övervärde beaktas inte
Värderingen, när huvudregeln är tillämplig, ska enligt HD ta sikte på att bestämma minoritetsaktiernas marknadsvärde. En tvångsinlösen skall så långt möjligt ge samma ekonomiska resultat för minoritetsaktieägarna som en frivillig försäljning av aktierna. Detta talar, enligt HD, starkt emot att – när det finns en marknad för aktier – bestämma ersättningen vid tvångsinlösen med hänsyn tagen till det för aktieägarna, åtminstone kortsiktigt, oåtkomliga övervärde, som matematiskt skulle utgöra skillnaden mellan företagsvärdet och börsvärdet.
HD noterar att ”i den mån det finns ett substansvärde i bolaget som överstiger det totala marknadspriset” så kan denna skillnad (övervärdet) bara komma minoritetsaktieägarna till godo vid bolagets likvidation. En sådan åtgärd kan normalt inte genomdrivas av minoriteten för vilken aktierna därmed bara utgör en finansiell tillgång. Det finns anledning att understryka att HD säger ”i den mån” det finns ett övervärde. HD har därmed, naturligtvis, inte uttalat att varje skillnad mellan framräknade substansvärden och marknadsvärden (motsv.) skulle konstituera ett verkligt övervärde.
I det sammanhanget kan det finnas anledning att notera att förhållandet att det finns ett beräknat ”företagsvärde”, som överstiger börskursvärdet, inte alltid behöver betyda att det också finns ett verkligt övervärde på hela företaget ens på lång sikt. Skillnaden kan ju bero på att beräkningen av ”företagsvärdet” inte är realistisk, vilket däremot verkligheten i form av marknaden och börskurser är – åtminstone enligt HD. Företagsvärden i form av avkastningsvärden som framräknas teoretiskt påverkas sålunda starkt av bl.a. det valda avkastningskravet/diskonteringsräntan, som delvis måste bestämmas på subjektiva grunder.
Ibland beräknas ett företagsvärde som ett s.k. substansvärde, som kan överstiga värdet baserat på börskurs. Översiktligt sett är enligt värderingsteorin rätt beräknade substans- och avkastningsvärden, om för enkelhets skull bara dessa uttryck används, identiska. Skulle olika värden erhållas beror det på att en av beräkningarna, eller båda, är felaktig(a). Den s.k. substansrabatt som normalt föreligger gentemot substansvärdet av tillgångarna i ett investmentbolag torde sålunda till del kunna förklaras av att de presumtiva investerarna gör ett avdrag för, sätter ett negativt värde på, bl.a. den inlåsningseffekt som investmentbolagskonstruktionen medför och den kostnadsmassa som minskar vinsten – allt jämfört med direkt ägande. Även investerarnas eventuellt lägre tilltro till ett investmentbolags företagsledning kan verka i samma riktning. En skillnad mellan ett beräknat substansvärde per aktie och börskurs behöver därför inte, helt eller delvis, indikera något reellt dolt övervärde – varken för majoritets- eller minoritetsaktieägarna.
Den av HD knäsatta principen om marknadsvärdet och bortseendet från ett ”övervärde” får, enligt min mening, betydelse även i andra fall än när huvudregeln direkt är tillämplig. Sålunda torde det bli svårare för minoriteten att hävda att exempelvis det förhållandet att substansvärdet på målbolagets aktier överstiger börskursen och/eller erbjudandepriset skulle utgöra ett sådant särskilt skäl, som enligt lagen utgör anledning att frångå särregeln.
Avkastningstillägg
När det gäller avkastningstillägg/avkastningsränta utöver själva lösenpriset (värdet) för aktie samt ränta enligt aktiebolagslagen 14 kap. 33 §, det senare ränta för tid efter det att s.k. förhandstillträde skett, kan följande slutsatser dras av Balken-målet. När avkastningstillägg utgår i form av ränta, vilket numera är sedvanligt, bör tillägget beräknas från påkallandetidpunkten till dess lagakraftägande dom föreligger. Räntan ska inte vara lägre än avkastningsränta enligt räntelagen, dvs. riksbankens diskonto plus två procent. När samma ränta/räntesats används såväl före som efter förhandstillträdet, dvs. som HD uttrycker det i Balken II-målet ”avkastningsränta löper över en sammanhängande period”, bör ränta inte utgå på ränta per dagen för förhandstillträdet utan räntan räknas utan kapitalisering oavsett periodens längd. Frågan om högre ränta än diskontot plus två procent prövades inte av HD i avsaknad av sådant yrkande.
Påkallandets prispåverkan
En fråga som har både praktiskt och teoretiskt intresse är hur man, dvs. en skiljenämnd, ska beakta tvångsinlösenförfarandets eventuella påverkan på prisbildningen på en noterad aktie. En skiljedom innebär vanligen att minoritetsaktieägaren tillerkännes ränta på lösenpriset från påkallandedagen tills dess lösenbeloppet förfaller till betalning. Man kan förvänta sig att aktiemarknaden tar hänsyn även till detta förhållande vid kurssättningen på aktie som kan komma att bli föremål för inlösen. När räntesatsen avviker ifrån aktiemarknadens avkastningskrav borde det innebära att börskursen kommer att avvika från en hypotetisk börskurs som inte är påverkad av ett kommande skiljeförfarande.
Det ligger i sakens natur, säger HD, att Balkenaktiens värde har påverkats av uppköpsförfarandet. Ingenting har emellertid framkommit som tyder på att marknaden påverkats av oriktig information eller att kursen manipulerats på annat sätt, fortsätter HD, som i målet fastställer att lösenpriset skall motsvara börskursen på Balkenaktien vid påkallandetidpunkten. Uppköpsförfarandets påverkan på marknadens prissättning skulle således kunna utgöra en acceptabel prisförändring inom ramen för en marknadsprissättning. Något hårddraget skulle detta i praktiken kunna innebära att marknaden – sedan den bedömt ett framtida skiljeförfarandes troliga utveckling – indirekt kan komma att bestämma det lösenpris som skiljenämnden efteråt ska fastställa.
Se även bokrecensionen på sid 44
-Red.
Auktor revisor Gunnar Blomberg är verksam vid BDO Feinstein Revision. Han medverkade senast i Balans 1/96.