Notiser: Företagsledningens egenskaper allt viktigare vid börsintroduktioner

Företagsledningens kvalitet och prestationer borde tydligt beskrivas i prospekt som ges ut i samband med börsintroduktioner, anser Pähr Andersson och Fredrik Eriksson. Idag är det bara institutionnella placerare och analytiker som har tillgång till den typen av relevant information.

För att förbättra prospektet som underlag för investeringsbeslut krävs det att viss information inkluderas och att vissa befintliga delar förbättras. Vi föreslår att det i prospekten inkluderas:

(1) en beskrivning av ledningens kvalitet som innefattar erfarenhet och ledningens prestationer under längre tid och

(2) en beskrivning av ledningens förmåga att infria uppställda mål.

Våra förslag till förbättring är:

(3) att i större utsträckning förklara varför resultatet förändrades från föregående period till nuvarande och

(4) att man i den strategi som finns i dagens prospekt förklarar hur ledningen ämnar ta företaget från punkt A till punkt B.

På senare tid har intresset kring kapitalmarknaden ökat betydligt. Till största delen riktas detta intresse mot den fantastiska avkastning en aktieägare kan få. Det man mer sällan hör är att kapitalmarknaden är en mycket viktig mekanism för kapitalallokeringen i vårt samhälle. De bärkraftiga idéerna eller produkterna ska få tillgång till kapital medan de dåliga idéerna inte ska få det kapital de efterfrågar för att sedan misslyckas. Att kapitalet allokeras på ett riktigt sätt är nödvändigt för en frisk samhällsekonomi som främjar bl.a. produktivitet och skapar en effektiv marknad för köp och försäljning av värdepapper och möjligheten att få krediter.

I detta perspektiv blir prospektet själva källan till kapitalallokeringen. Det är i prospektet som företagen ska presentera sig för marknaden för första gången och marknaden ska bedöma om det är en investering värd att göra. Det är självklart viktigt att detta fungerar så bra som möjligt.

Finansiell rapportering

Det har under många år förts en debatt i Sverige om hur informationen i företagens årsredovisningar kan förbättras. Vi vill ge ett bidrag till denna debatt genom att i denna artikel diskutera hur informationen i prospekten kan förbättras. Vi anser att den ansträngning man gör för att förbättra årsredovisningen också bör gälla prospektet. Den senaste tiden har det också uppmärksammats att vissa prospekt inte håller måttet. Antingen är det prognoserna i prospekten som justeras ned eller så kommer företagen med negativa överraskningar en tid efter introduktionen som borde ha kunnat varnats för i prospekten.

I tidningsartiklar försöker man till största delen finna någon syndabock, t.ex. företagsledningen eller dess rådgivare som vanligtvis är en Corporate Financeavdelning. Vi letar här inte syndabockar, vi söker efter sätt att förbättra prospekten.

Förbättringar av prospekt

Våra förslag på förbättring har vi redan presenterat i inledningen till denna artikel, nedan vill vi föra en djupare diskussion kring förslagen.

Både analytiker och prospektskrivare är medvetna om ledningens betydelse för företagets utveckling. Det är ledningen i ett företag som kan påverka nästa års resultat och därmed ska man bedöma ledningens egenskaper om man vill göra en prognos. Det räcker inte längre att försöka hitta en trend i historiska siffror och sedan dra ut en trendlinje in i framtiden för att på så sätt beräkna nästa års resultat eller kassaflöde.

Utav de prospekt vi har studerat har endast ett av dessa en utförligare beskrivning av företagsledningen än de uppgifter som rekommenderas av Näringslivets Börskommitté (NBK). Beskrivningen i detta prospekt är dock inte så utförlig som det förslag vi för fram. Prospektskrivarna är väl medvetna om att analytiker och investerare bedömer ledningens kvalitet för att avgöra om de ska teckna sig för aktier eller inte.

Faktorer som bestämmer ledningens kvalitet är t.ex. en tydlig strategi, ledningens prestationer och erfarenheter, förmåga att kommunicera och trovärdighet. Dessa faktorer hittar vi både i våra intervjuer och i teorin, bl.a. i en undersökning av Shelley Taylor & Associates1.

Om denna information är så viktig för investerare – varifrån hämtar de då informationen? Jo, det är på en s.k. Roadshow som investerare ges möjlighet att ställa frågor till ledningen och där kan de göra sin egen bedömning av om det är en bra ledning eller inte. En sådan ses som ett så pass viktigt moment att prospektskrivarna anlitar PR-konsulter för att träna ledningen i att tala och uppträda på ett sätt som gör att investerarna får förtroende för dem.

En Roadshow ses av både prospektskrivare och analytiker som ett komplement till prospekten och det betyder följaktligen att analytiker får kompletterande information på en Roadshow. Det som är mindre tilltalande i fråga om Roadshows är att endast etablerade analytiker och större investerare blir inbjudna medan mindre investerare av förklarliga skäl inte har samma möjlighet att närvara. I det avseendet blir informationen snedfördelad på aktiemarknaden.

Information som kan vara relevant i prospektet är en redogörelse för de prognoser eller mål som har ställts historiskt av ledningen jämfört med utfallet, med tillhörande diskussion om nuvarande mål och prognoser. Denna information skulle visa ledningens förmåga att infria mål och prognoser.

Information med likartade egenskaper är att redogöra för de risker och möjligheter ledningen såg framför sig för t.ex. tre år sedan jämfört med utfallet, med tillhörande diskussion om hur ledningen tänker hantera de risker och möjligheter som föreligger idag.

För att komma tillrätta med problemet att jämförelsepunkter försvinner när bolag går samman eller knoppas av, då man ska visa de tidigare målen, skulle man kunna redovisa tidigare budgets jämfört med utfallet.

Något som också saknas i prospekt är information om ledningens prestation under en längre tid, dess erfarenhet och personlighet. En fråga man måste ställa sig, är om det är möjligt att uppnå en sådan kvalitet i beskrivningen av ledningen i prospekten, att det går att jämställa med att få se ledningen i ögonen och höra dem tala.

Här får man kanske förlita sig till att de PR-konsulter som numera hjälper till att presentera ledningen i ett tredimensionellt rum även är duktiga på att presentera dem i det tvådimensionella prospektet. En form för denna information skulle kunna vara att nyckelpersoner som t.ex. verkställande direktör och styrelseordförande beskrivs i ett CV, Curriculum Vitae.

En uppskattad och central del i prospektet är verksamhetsbeskrivningen. Det är i denna del som företaget har chansen att presentera sig för aktiemarknaden och företaget påverkar till stor del beskrivningen eftersom de rimligtvis känner sin egen verksamhet bättre än någon annan.

Prospektskrivarna ser det som sin uppgift att ge analytiker ett verktyg för att analysera företaget. I verksamhetsbeskrivningen är det viktigt att läsaren får en bild av hur företaget som helhet fungerar.

Dessutom ska delarna eller grenarna identifieras för att läsaren ska förstå hur lönsamheten genereras. Prospektskrivarna anser att det är talangfullt att delarna sammankopplas på ett logiskt sätt och att analytiker får en schematisk bild över flöden av inputs och outputs. Hela verksamhetsbeskrivningen syftar till att förklara varifrån resultatet kommer.

Analytiker är nöjda med denna del av prospektet men vill dessutom se en diskussion om varför resultatet förändras från en period till en annan. Det handlar alltså inte om att beskriva var vinsten kommer ifrån, istället vill man att ledningen förklarar orsakerna till förändringen, t.ex. vilken marknad som ökat, om de rörliga kostnaderna ändrats, att marginalerna förändrats eller om det beror på en effektivisering. Denna information behöver analytiker för att öka trovärdigheten i sina egna prognoser. Denna önskan om bättre förklaring av resultatet finner vi även i teorin, bl.a. i en text skriven av Hans Edenhammar

2.

Strategi finns inte som en rubrik i NBK:s rekommendation. Man kan däremot, med lite god vilja, tolka det som står i checklistans punkt 4 och 6 som att företaget ska beskriva något som liknar en strategi. De prospekt vi har läst har alla en rubrik som heter strategi där företagen beskriver sin strategi. Ofta blir beskrivningen en bild av hur företaget ser ut när det har nått fram till målen eller så liknar strategin endast mål.

Vi anser att man kan förbättra informationen i denna del genom att beskriva hur ledningen ämnar ta företaget till målen, från punkt A till punkt B. Analytikern anser att prospekt består av för mycket floskler och högtravande språk och Shelley Taylor har under Finforum 1997 uttryckt att företagen i prospekten använder en massa ord som inte betyder någonting alls 3.

Efter vår studie av prospekt anser vi att de i viss mån syftar på det som skrivs under rubriken strategi. Om beskrivningen av strategin görs i allmänna termer blir informationsvärdet lågt, t.ex. så ger det inte läsaren så speciellt mycket om det i strategin står att genom att ha en modern maskinpark ska vi bli marknadsledande eller att strategin är att vara marknadsledare i Norden.

Access och relevans

Prospektskrivarna uttrycker att de har tillgång till all information i bolagen, att företagen öppnar böckerna för dem. Vi anser att prospektskrivarens goda access till information möjliggör de ovan givna förslagen till en förbättring av prospekten. Mer information ger möjlighet till ett bättre underlag vid investeringsbeslut.

Det är dock inte så enkelt som att säga att mer information är behövligt. En springande punkt i denna diskussion är informationens relevans. Är informationen relevant och av hög kvalitet bör underlaget bli bättre och riskpremien bli lägre, men är den av motsatt kvalité kan den mer komma att skada än göra nytta.

Snedfördelad information?

Information om ledningen bör ingå i prospekt. Idag har endast vissa, nämligen analytiker och institutionella investerare möjligheten att skaffa sig den kunskapen på andra sätt, exempelvis Roadshows. Allmänna investerare, småsparare, går idag inte på Roadshows i samma utsträckning som analytiker och institutionella placerare av förklarliga skäl. Detta gör att det idag går att diskutera huruvida informationen kan anses vara snedfördelad eller inte.

För att komma till rätta med det här problemet bör således denna information ingå i prospekten. För att prospektet ska bli ett bättre investeringsunderlag bör det, speciellt i mindre bolag, ges en utförligare beskrivning av företagsledningen. En enighet råder om ledningens betydelse för bolagets framtida utveckling, det motiverar saknaden av beskrivningen i dagens prospekt.

NBK:s rekommendationer

NBK:s rekommendationer är från 1986. Vi anser att en översyn av vissa delar bör göras. Rekommendationens förslag på innehåll i prospekt är av öppen karaktär. Med det menar vi att rekommendationen ger ett förslag på innehållet och sen är det mycket upp till prospektskrivaren hur resultatet kommer att bli. I detta finner vi inte något fel utan det vi närmast tänker på är en fokusering i rekommendationen mot en utförligare beskrivning av nyckelpersoner. Information utöver det som rekommenderas idag, nämligen: huvudsaklig sysselsättning, väsentliga styrelseuppdrag, anställningstid samt ålder och innehav av aktier i bolaget.

Det mer tilltalande sättet är förstås att prospektskrivare och bolag, tillsammans med användarna, tar initiativet till att förbättra informationen. När de som leder utvecklingen har uppnått god kvalitet kan NBK följa upp med en rekommendation.

Andra media

Vi vill föra en diskussion om andra media än prospekt och Roadshows som gör det möjligt att sprida information om företaget och dess ledning. Det går inte en dag utan att en diskussion eller påståenden hörs om dagens informationssamhälle. Med internet som ett slags kommunikationens motorväg i bakhuvudet är det intressant att diskutera om huruvida det är möjligt att förmedla t.ex. Roadshows via internet eller inte. Det skulle i och med att allt fler hushåll och institutioner har tillgång till detta informationsredskap, möjliggöra att alla kan ta del av all information och inte enbart rent teoretiskt utan även praktiskt.

Undersökningens referensram

En kort sammfattning och beskrivning av den referensram vi använt i undersökningen:

• Syftet med finansiella rapporter är enligt FASB (Financial Accounting Standards Board är den amerikanska normgivaren på redovisningsområdet) att förmedla information till nuvarande och potentiella investerare. Informationen bör vara förståelig för de som har en rimlig förståelse för affärer och ekonomiska aktiviteter och är villiga att studera informationen med en rimlig tålmodighet.4

• Vid ansökan om inregistrering eller notering på Stockholm Fondbörs olika listor ska bolagen bifoga ett börsprospekt, A-listan, eller ett noteringsprospekt, OTC- och O-listan. Innehållet i prospektet regleras av 4 kap. 20-–23§§ ABL. I korthet ska ett prospekt innehålla uppgifter ur redovisningen, uppgifter rörande påbörjad redovisningsperiod samt uppgifter om företag och koncern, verksamhet och intressenter.5

• Kapitalmarknadens krav på prospektens innehåll går numera längre än vad Aktiebolagslagen föreskriver. Därför har NBK, utarbetat en rekommendation om utformningen av prospekt. I rekommendationen har de avsnitt som beskriver företaget gjorts mycket utförliga. Även rekommendationen föreskriver att prospekt i första hand vänder sig till aktiemarknaden och ska inte ses som en allmän informationskälla till övriga intressenter. Syftet med prospektet är att ge nuvarande och presumtiva aktieägare underlag för bedömning av den framtida avkastning och risk som är förknippad med en investering. Framtidsbedömningar är alltid osäkra, därför bör det inte göras mera långtgående förutsägelser än det finns täckning för.

• I en undersökning förklarar man att problemen vid prissättning av börsintroduktioner beror på att det saknas tidigare marknadspris samt att flertalet bolag har en väldigt kort eller obefintlig ekonomisk historia. Om introduktionspriset sätt för lågt, kommer inte bolaget att få hela det kapital som är möjligt. Om däremot priset sätts för högt, kommer investeraren att få lägre avkastning och därmed inte teckna aktien.6

• Vid diskussioner om huruvida börsintroduktioner är underprissatta eller inte har undersökningar funnit att, större emittentgaranter med gott anseende medför lägre risk vid emissioner. Den lägre risken medför i sin tur mindre underprissättning för att attrahera investerarnas intresse.7

• AICPA (American Institute of Certified Public Accountants) bildade en kommitté med uppdrag att rekommendera informationens beskaffenhet, i finansiell rapportering, som ska göras tillgänglig för andra av företagsledningen och i vilken utsträckning revisorerna ska granska de olika informationstyperna. Kommittén beskriver en modell som är uppdelad i fem breda kategorier, som är tänkta att passa användarnas beslutsprocess i fråga om prognoser, värdering av bolag eller bedömning av förutsättningen för återbetalning av lån. Den tredje av de fem kategorierna är att inkludera mer framtidsinriktad information som skulle ge en insikt i ledningens vision och de möjligheter och risker en investering eller ett lånebeslut innebär8.

• I en av Shelley Taylors undersökningar9 om huruvida årsredovisningar fyller investerarnas informationsbehov eller inte har man funnit att framtidsinriktad information är viktig för investerarna. Denna består till största del av förekomsten av en tydlig strategi, förmågan att uppnå tidigare ställda mål, ledningens erfarenhet och trovärdighet.

• Finforum är ett årligen återkommande forum för debatten om den finansiella informationens utveckling. I debatten på senare tid har det framförts att det finns incitament för att lämna ut den information användarna efterfrågar, eftersom kapitalkostnaden och riskpremien kan sänkas. Det sägs också att det är viktigt att alla får all information samtidigt då det blir allt vanligare med möten då vissa utvalda är inbjudna10.

Pähr Andersson är verksam vid Öhrlings PricewaterhouseCoopers i Stockholm. Fredrik Eriksson arbetar vid SEB Internrevision i Stockholm.

Artikeln bygger på en magisteruppsats vid Mitthögskolan i Sundsvall.