Fler förlustbolag medför högre krav på framtidsinriktad information

En ökad andel förlusttyngda bolag bland nyintroduktionerna på börsen, bolag som bedöms på framtida resultat, skapar behov av bättre information. Peter Nilsson och Lars Olbert diskuterar informationseffektivitet, prognosrisker och framför önskemål om hur informationen borde utformas.

Värderingen av allt fler börsnoterade företag och därmed en allt större del av det totala börsvärdet bygger på framtida, svårprognostiserade resultat. Den senaste tidens kraftiga uppgång för teknologisektorn på börsen ställer högre krav på bolagens informationsredovisning. Om bolagen lämnar mer specifikt framtidsinriktad information kommer osäkerheten i värderingsmodellerna att minska, vilket automatiskt medför lägre volatilitet på börsen. Att bolagen är korrekt prissatta är önskvärt ur såväl ett investerar- som samhällsperspektiv.

För att kunna fatta de rätta investeringsbesluten måste man kunna fastslå värdet av en tillgång och vilka parametrar som bestämmer detta värde. Oavsett vilken slags tillgång som ska värderas så är kärnan i värderingsförfarandet densamma. En av finansteorins grundpelare är den s.k. nuvärdesformeln som i enlighet med traditionell ekonomisk teori innebär att en tillgångs värde bestäms av det kassaflöde som förväntas genereras i framtiden. Detta kassaflöde skall omräknas till nuvärde med hänsyn till det avkastningskrav investeraren ställer på tillgången. Ett företags värde kan därmed förändras antingen genom att antaganden om framtida förväntade kassaflöden förändras, att avkastningskravet förändras eller genom en kombination av båda. Nedan visas nuvärdesformeln i sin enklaste form

Det praktiska arbetet med nuvärdesformeln vid företags-/aktievärdering innebär vanligen att man delar upp det framtida kassaflödet i två perioder, en explicit prognosperiod och en residualperiod. Prognosperioden omfattar vanligen fem till tio års prognostiserat kassaflöde. Prognosperioden kan också utvidgas och förfinas så att man t.ex. tar hänsyn till olika tillväxtfaser i ett företags utveckling.

Prognosperioden skall avslutas med ett s.k. normalår, där den förväntade tillväxten i kassaflödet inte överstiger avkastningskravet med mer än vad som kan anses rimligt för den bransch som företaget verkar inom. Beräkningsunderlaget för residualperioden utgår därefter från kassaflödet för normalåret med hänsyn tagen till det branschspecifika långsiktiga tillväxtantagandet. Man får lätt intrycket att värderingsprocessen är objektiv då modellen är kvantitativ, medan den input vi använder i modellen är subjektiv. Generellt kan man säga att kvaliteten på värderingen och den output som modellen genererar är proportionell mot den tid som läggs ner på att insamla information och bedöma densamma. Att alternativt använda relativvärdering som instrument vid aktievärdering lämpar sig föga då dessa nyckeltal (p/e, p/s, p/anställd, etc.) är alltför kortsiktiga och därmed bidrar till ökad osäkerhet på börsen.

Relativvärderingen utröner inte vad en aktie är värd utan beskriver bara hur aktien är värderad relativt en annan aktie eller relativt en grupp av aktier. Relativvärderingen anger således inget om rimligheten i värderingen eller värderingen för jämförelseobjektet.

Från det här resonemanget kan vi dra slutsatsen att det pris som betalas för en aktie skall reflektera nuvärdet av de framtida kassaflöden som företaget förväntas generera. Om vi dessutom antar att dagens aktiekurs reflekterar summan av detta nuvärde utgår vi samtidigt från att all information är omedelbart tillgänglig, vilket för oss in på en annan av finansteorins grundpelare; nämligen den effektiva marknadshypotesen.

Är aktiemarknaden effektiv?

Innebörden av en informationseffektiv marknad är att en investerare på ett systematiskt sätt inte kan erhålla en avkastning som överstiger den riskfria räntan mer än vad som anses motiverat med hänsyn till den enskilda aktiens risk. Den effektiva marknadshypotesen innebär implicit att aktiekurserna skall följa en s.k. random walk, vilket innebär att aktiekurserna rör sig slumpmässigt och därmed oberoende av tidigare kursutveckling. Det är därmed endast ny information som motiverar ett nytt jämviktspris för aktien och ny information är uppenbarligen inte möjlig att förutsäga. Den effektiva marknadshypotesen innebär också att aktiekurserna omedelbart skall anpassas till ny information så fort den når aktiemarknaden.

Hypotesen om att aktiemarknaden är informationseffektiv kan således förkastas om investeraren systematiskt kan erhålla en s k övernormal avkastning genom att antingen analysera redan känd information eller genom att studera historiska prisserier.

Vetenskapliga tester om marknader är informationseffektiva eller ej genomförs på tre nivåer (svag, halvstark och stark) där varje nivå relateras till en viss mängd tillgänglig information. Denna indelning publicerades för första gången i vetenskapliga sammanhang i Journal of Finance 1970 efter en artikel av Fama1. Hans operationalisering av informationseffektivitet har varit banbrytande och påverkat såväl empiriska tester som läroböckers utformning.

Tester av informationseffektivitet på tre nivåer

• Svagt informationseffektiv är marknaden om all historisk information reflekteras i priset på en aktie. Att nyttja tidsserieanalys eller teknisk analys för att prognostisera en akties framtida rörelser blir då överflödigt.

• Halvstark informationseffektivitet innebär att en aktie omedelbart anpassar sig till ny information och att priset speglar all offentligt tillgänglig information. Att snabbt agera på ny information och därmed försöka generera en riskjusterad överavkastning blir då inte möjligt.

• Starkt informationseffektiv är aktiemarknaden om all information speglas i priset på en aktie, dvs. även monopolistisk information. En insider har i så fall inte möjlighet att generera riskjusterad överavkastning genom att nyttja vad denne vet.

För att avgöra om man kan generera övernormal avkastning med tillgång till olika typer av information måste ett test av informationseffektivitet ta ställning till vad som är en korrekt avkastning med hänsyn till tillgångens risk. Om en avkastningsmodell som t.ex. CAPM2 (Capital Asset Pricing Model) används, innebär det att ett test av informationseffektivitet även medför ett test av avkastningsmodellen. Fama3 konstaterar att man inte kan vara säker på om marknaden är informationseffektiv eller om det brister i avkastningsmodellens antaganden.

De tester som därefter genomförts av informationseffektivitet på aktiemarknader över hela världen har oftast resulterat i att aktiemarknaderna är svagt men ej starkt informationseffektiva. Däremot har man inte enats om huruvida aktiemarknaderna är halvstarkt informationseffektiva eller ej, dvs. om avkastningsmodellerna, och därmed aktiekurserna, på ett korrekt sätt momentant reflekterar all publik information. Eftersom aktiemarknadens aktörer diskonterar framtida kassaflöden i dagens aktiekurser behöver man öka säkerheten i den information som lägger grunden för alla framtida kassaflöden. Detta överensstämmer med de direktiv avseende aktiemarknadsinformation som OM Stockholmsbörsen dokumenterat enligt följande;

Se ”Börsregler. Handledning till noteringsavtal och listningskrav 1999”, nr 21 i Stockholms Fondbörs skriftserie, Stockholms Fondbörs, sid. 15.

”Speciell hänsyn bör tas till att aktiekurser styrs av marknadens förväntningar om bolagens framtida vinst- eller kassaflödesutveckling. Informationen bör därför utformas i syfte att underlätta bedömningen av beslutets eller händelsens långsiktiga effekt på bolagets resultat och ställning.”4

Om man kan förbättra den publika informationen i så motto att den ger ett bättre underlag för de närmaste ett till tre årens prognostiserade kassaflöden, så ökar det även säkerheten i kassaflödesprognoserna åren därefter. Om bolagen hävdar att de inte kan lämna information till hjälp för marknaden är det otvetydigt intressant information, såvida bolagen kan visa vilka parametrar som behöver uppfyllas för att informationen skall bli tillgänglig. Orsaken till oförmågan, om parametrarna är givna, kan då vara till gagn för investerare att söka efter och tolka nytillkommen information. Konstaterad oförmåga att lämna adekvat information kan därmed även vara kunskapsberikande information.

Genom mer precisa kassaflödesprognoser bör man även kunna uppnå aktiekurser som på ett mer rättvisande sätt återspeglar bolagens framtida intjäningsförmåga. Resultatet blir därmed säkrare framtidsbedömningar och mindre volatila aktiekurser, vilket är önskvärt ur flera perspektiv. För bolagens del innebär en mindre volatil kursutveckling en lägre riskpremie, vilket ger ett lägre avkastningskrav. Detta kan i sin tur medför en högre aktiekurs, vilket investerare också kan ha anledning att glädjas åt.

Stark trend mot fler förlusttyngda bolag

Den trend vi idag kan se mot allt fler bolag med negativa redovisade resultat förväntas inte avta det innevarande decenniet. Antalet nya noterade bolag på O-listan ger en tydlig bild om vart utvecklingen är på väg. Den industriella teknologiska revolution som pågår medför en allt större andel företag som är kraftigt investeringsintensiva och därmed i uppbyggnadsskedet även kraftigt förlusttyngda. Av tabell 1 framgår att antalet nya noteringar på den expansiva O-listan är i stadig tillväxt, från 34 st. 1997 till 47 st. 1999. Trenden mot ett stort antal nyintroduktioner förväntas inte brytas under de närmaste åren.

Tabell 2 ger samtidigt en tydlig bild av att andelen bolag med redovisad förlust under introduktionsåret ökar i både absoluta och relativa tal. 1997 redovisade 24 % av de nyintroducerade bolagen på O-listan förlust, medan andelen ökade till hela 43 % 1999.

Denna utveckling med fler förlusttyngda bolag som investeringsobjekt medför också att en större del av börsens totala värdering baseras på framtida osäkra vinster. Ju längre fram i tiden vinsterna förväntas uppstå desto större blir osäkerheten. Detta för med sig en ökad osäkerhet för börsens totala värdering, vilket sannolikt riskerar att leda till en mer volatil kursutveckling. Med beaktande av att värderingen av börsen i stigande grad utgör en realekonomisk påverkande faktor och får mer konkreta återverkningar på samhällsekonomin, är minskad osäkerhet ett önskemål både från investerare och samhället i stort. Allt större del av individers samlade förmögenhet utgörs, direkt eller indirekt, av aktier, varför såväl konsumtions- som lånebeteende påverkas av börsutvecklingen.

Minimera risken i prognoserna

För att komma till rätta med problemet måste osäkerheten minimeras i relation till den information marknadens aktörer har att tillgå. I värderingsmodellen tar man hänsyn till risk och osäkerhet i prognoserna i avkastningskravet, k. För att få en mer adekvat modell och därmed en bättre uppfattning om hur t.ex. förlustbolagen ska värderas idag, måste en del av osäkerheten flytta från nämnaren, k, till täljaren och istället öka träffsäkerheten i kassaflödesprognoserna. Dessa är mer detaljerade då de kan specificeras från period till period, medan avkastningskravet uttrycks som en nivå för hela perioden. Genom att öka säkerheten i kassaflödesprognoserna i täljaren minskar automatiskt osäkerheten i nämnarens avkastningskrav.

Eftersom vinsterna ligger långt fram i tiden för de förlusttyngda bolagen förutsätter kassaflödesvärderingen att prognosperioden avslutas i den perioden i bolagets livscykel då både vinster och tillväxt kan betraktas som stabila. Således måste prognosperioden förlängas mer för förlustbolagen än för de mer stabila bolagen. Detta ökar kravet på framtidsinriktad information från bolagen, som möjliggör säkrare och bättre kassaflödesprognoser längre fram i tiden.

Det är rimligt att kräva att de noterade bolagen tar ansvar för att mer framtidsinriktad information når aktiemarknaden. Bolagen gynnas i längden av en momentant mer rättvis värdering. Är osäkerheten kring bolaget stor blir volatiliteten i aktiens utveckling betydande, vilket resulterar i en ökande riskpremie som i sin tur innebär lägre aktiekurser och sämre möjligheter för bolagen att få tillgång till riskkapital.

Värdedrivarna skall göras synliga

Investerarna har således ett stort informationsbehov till sitt arbete med precisa kassaflödesprognoser och riskbedömningar. Företagsledarna behöver därför öka insikten i hur aktiemarknaden prissätter aktier och använda det som utgångspunkt vid informationsgivningen. Att få företagsledningarna att resonera som investerare i sin marknadskommunikation är därför önskvärt. Detta gör företagsledningarna uppmärksamma på vilka förväntningar investerarna har på bolaget och på aktien. Företagsledningarna kan informera sig om analytikernas förväntningar genom att följa de sammanställningar av vinstprognoser som t ex nyhetsbyråer tillhandahåller. Avviker investerarnas förväntningar för mycket är det samtidigt viktigt att bolagen meddelar detta när de med rimlig sannolikhet kan förvissa sig om utfallet. Med den informationen kan börsens aktörer momentant prissätta aktierna i takt med att ny information når marknaden. OM Stockholmsbörsen anger i skriften Börsregler hur bolagen bör gå tillväga om aktiemarknadens prognoser är orealistiska, men det saknas krav på att bolagen uttryckligen skall vara uppmärksamma på konsensusuppfattningen hos analytikerna.

Under de senaste åren har vi även sett en illavarslande trend mot att bolagen lämnar mindre specifika vinstprognoser, om man överhuvudtaget lämnar prognoser. Den information som företagsledarna skulle kunna delge investerarna är pusselbitar till de faktorer som man bedömer som värdedrivare för företaget samt vilka antaganden de vilar på. En värdedrivare kan beskrivas som en för bolaget, eller den marknad bolaget verkar på, kritisk variabel för värdeskapande framgång. Vi avser de faktorer som skapar och påverkar efterfrågan och volym för företaget, men även de faktorer som har en påverkan på konkurrensen och prisbilden. Många av de nya bolagen är väldigt investeringsintensiva. Information kring investeringsbehov och marknadsbudgetar är viktig framtidsinriktad information som bolagen i många fall kan specificera, utan att behöva ange konkurrensskäl som motiv till att avhålla aktiemarknaden från informationen. Detta kan även ske inom ramen för en känslighetsanalys, där man i förväg beskriver de ekonomiska konsekvenserna av olika utfall.

Vi menar därför att det skulle underlätta värderingsförfarandet om de normgivande organen stipulerar följande önskemål beträffande beteende och information från de berörda bolagen:

• En skyldighet för de börsnoterade bolagen att vara uppmärksamma på marknadens förväntningar och påpeka när dessa med rimlig säkerhet avviker från bolagens förväntade utfall.

• Framtidsinriktad information i form av marknadsbedömningar, investeringsbehov och marknadsbudgetar, vilken information dessa grundar sig på och olika scenariers förväntade utfall.

• En redogörelse i årsredovisningen o.dyl., om vilka värdedrivare som är viktiga för bolaget och en känslighetsanalys avseende olika framtida utfall för värdedrivarna.

Osäkerheten som beaktas i avkastningskravet, k, måste minskas och ersättas med bättre kassaflödesprognoser. De ovannämnda punkterna är ett första steg i rätt riktning. De normgivande organen på området bör dock hålla i taktpinnen och driva på utvecklingen mot en informationseffektiv marknad.

Peter Nilsson är ekon. mag. och verksam vid SHB kapitalförvaltning.

Lars Olbert är ekon. lic. och verksam vid MNB Maizels. Han medverkade senast i Balans nr 8–9/94.