Advokaten navigerar bland begrepp som är ekonomernas specialistområde snarare än advokatens när han eller hon i avtalstext ska reglera hur köpeskillingen ska beräknas på kassa och skuldfri basis. Malcolm Wiberg skriver om förvärv av aktier på kassa och skuldfri basis och hur frågorna kan bli lättare att hantera genom ett nära samarbete mellan finansiella och legala rådgivare. Del ett av artikeln publicerades i Balans nr 4/2010.
När avtalsförfattaren lyckats ringa in och avgränsa begreppen ”kassa” och ”skuld” har han eller hon kommit en god bit på väg med sin köpeskillingsmekanism. Dock återstår alltjämt den mest komplexa delen. Ett bolag är ju som bekant som en mängd seriekopplade kommunicerande kärl där pengar strömmar fram och tillbaka i systemet utan hänsyn till köparen och säljarens önskemål om att de borde ligga still under perioden mellan signing och closing. Tvärtemot vad som vore önskvärt från köpar- och sälj ar-perspektiv kommer därför under denna period pengar att betalas ut från kassan för inköp, kundfordringar kommer att regleras, leverantörs skulder kommer att förändras etcetera.
Begreppen ”kassa” och ”skuld” kommer när de väl definierats att innehålla en bestämning av vilka poster som ska ingå i beräkningen, men inte storleken av dessa. Storleken av ”kassan” och ”skulderna” går ju inte att reglera eftersom de påverkas av alla flöden som strömmar genom bolaget och därför är i konstant rörelse. Det räcker därför inte bara att ta in en reglering av ”kassa” och ”skulder” i aktieöverlåtelseavtalet. Man behöver även hantera förändringar i målbolagets rörelsekapital (engelskans: working capital). Problematiken kan illustreras med följande exempel.
Låt oss utgå från att följande förhållanden råder vid closing; Budpriset är 1000, ”kassan” uppgår till 125, och ”skulderna” uppgår till 200. Enligt en beräkning på ”kassa och skuldfri basis” ska köparen per closing därmed betala 925 (1000 + 125 – 200).
Låt oss anta att målbolagets kundfordringar uppgår till 200 och att dess leverantörs skulder är 300 samt att målbolaget efter signing köpt tre nya lastbilar kontant för 25 styck, en av dessa betalas med pengar ur kassan, en betalas genom att målbolaget upptar ett lån på 25 och en betalas med en check på 25.
Om aktieöverlåtelseavtalet saknar reglering för förändringar i rörelsekapitalet kommer köpeskillingen vara beroende av när vissa betalningar de facto görs alldeles oavsett att detta i sig inte påverkar målbolagets förmögenhetsmassa. Om till exempel kundfordringarna betalas före closing kommer ”kassan” att öka med 200 vilket innebär att köparen i stället för 925 får betala 1125 (925 + 200). Om det i stället är leverantörs skulderna som betalas sjunker ”kassan” med 300 med motsvarande effekt på köpeskillingen som då blir 625 (925 – 300).
Vad gäller lastbilarna kommer såväl betalningen ur kassan för den första lastbilen som lånet för den andra att sänka köpeskillingen med 25 var (den första genom att ”kassan” minskar med 25 och den andra genom att ”skulden” ökar med 25). Vilken effekt köpet av den tredje lastbilen får på köpeskillingen beror dels på när checken löses in, dels på hur ”skuld” definierats.
Om checken löses in före closing påverkas kassan negativt med 25 och köpeskillingen sjunker med 25. Om däremot checken löses in efter closing påverkas inte kassan alls av att checken ställts ut. Däremot ska förstås beloppet redan före closing bokas upp som en skuld (till dess checken löses in). Om denna skuldpost ligger inom definitionen av ”skuld” kommer köpeskillingen att sänkas med 25. Om däremot skuldposten inte ligger inom definitionen av ”skuld” kommer köpeskillingen inte att påverkas alls. Däremot kommer ”kassan” efter closing att sjunka med ett belopp om 25 till följd av det åtagande säljaren (målbolaget) gjorde då checken ställdes ut.
Som illustreras av detta exempel är det av avgörande vikt att ”kassa-” och ”skuld-” beräkningen kompletteras av en reglering för hur ändringar i rörelsekapitalet ska hanteras mellan signing och closing. Problemet här är dock detsamma som med begreppen ”kassa” och ”skuld”, en allmängiltig definition saknas.
Finansiellt brukar ”rörelsekapital” anses inkludera alla kortfristiga poster som är rörelsenära, det vill säga förskott till leverantörer (+) alla former av varulager (+) kundfordringar (+) övriga rörelsenära omsättningstillgångar (-) leverantörs skulder (-) kundförskott (-) övriga rörelsenära korta skulder. Som vi sett ovan ingår dock redan delar av omsättningstillgångarna (kortfristiga placeringar samt kassa och bank) i begreppet ”kassa” under det att delar av de kortfristiga skulderna ingår i definitionen av ”skuld”. En definition enligt ovan av termen ”rörelsekapital” är alltså för vid för att användas som definition i aktieöverlåtelseavtalet och måste begränsas till de delar som inte ingår i ”kassa” eller ”skuld”. Med detta som utgångspunkt skulle alltså rörelsekapitalet i princip vara begränsat till varulager, förutbetalda kostnader och kundfordringar (minus reservation för kundförluster) minus leverantörsskulder, upplupna personalkostnader, vissa skatter och andra rörelsekostnader (som inte ingår i skulder).
Endast en bestämning av vilka poster som ska ingå i rörelsekapital är dock inte tillräckligt. Så länge storleken på ”kassa” och ”skuld” är oreglerade måste storleken på rörelsekapitalet kvantifieras. Detta så att man har något att mäta eventuella förändringar mot. Storleken brukar vanligtvis anges antingen som ett fixt belopp, ett belopp inom ett visst spann eller som ett genomsnitt under en viss period, till exempel de senaste tolv månaderna (”målbeloppet”).
När beslut fattas om hur rörelsekapitalet ska mätas måste målbolagets verksamhet beaktas. För en verksamhet med stora säsongsvariationer kan storleken på rörelsekapitalet vara mycket varierande. Ett bolag som levererar produkter till detaljhandeln kan till exempel förväntas bygga upp stora lager med åtföljande kapitalbindning under sista kvartalet varje år. Varulagret realiseras sedan under julhandeln. Under första kvartalet året efter sjunker sedan varulagret med korresponderande uppbyggnad av ”kassan” och åtföljande effekt på rörelsekapitalet.
Används ett tolvmånaders genomsnitt som mått för rörelsekapitalet vid en transaktion i kvartal fyra kommer målbeloppet alltså att bli väsentligt lägre än vad som korresponderar med det faktiska rörelsekapitalet. Effekten härav är att köparen kommer att få kompensera säljaren för skillnaden mellan målbeloppet och den faktiska storleken på rörelsekapitalet per closing. Motsvarande kommer säljaren att få kompensera köparen för det fall förvärvet sker under första kvartalet eftersom det faktiska rörelsekapitalet då kommer att vara avsevärt lägre än målbeloppet.
Som noterats ovan under bolagsskatt måste utöver de rent finansiella delarna avtalsförfattaren alltså även beakta och anpassa köpeskillingsmekanismen till när under året transaktionen genomförs. Tidpunkten spelar helt enkelt stor roll även om köpeskillingen ska beräknas på ”kassa och skuldfri basis”!
Ytterligare en faktor att beakta är förändringar mellan och inom tillgångsslagen inom rörelsekapitalet samt mer eller mindre avsiktliga manipulationer av rörelsekapitalet under perioden mellan signing och closing. En köpare som på sensommaren förvärvar en verksamhet inom till exempel konfektionsindustrin är förmodligen mindre intresserad av att produkterna inom det varulager som övertas tillhör en sommarkollektion, än kommande vinterkollektion. Om det finns risk att strukturen av tillgångarna inom rörelsekapitalet är till nackdel för köparen eller det sker förändringar inom rörelsekapitalet på detta sätt till nackdel för köparen, bör aktieöverlåtelseavtalet innehålla en reglering av hur varulagret ska se ut respektive vilka förändringar som är acceptabla. Vidare kan det finnas anledning att hantera de starka incitament att påverka rörelsekapitalet under perioden mellan signing och closing som köpeskillingsmekanismen ”kassa och skuldfri basis” skapar. En sådan bestämmelse kan innefatta regler som förhindrar säljaren och målbolaget att skjuta på betalningar, begära in förskott (eller skapa incitament för kunder att betala tidigare), minska lagret etcetera. Beroende på hur man låter förändringar i rörelsekapitalet påverka köpeskillingen kan den här typen av åtgärder påverka köpeskillingen till säljarens favör, i värsta fall (för köparen) krona för krona.
Investeringar och anläggningstillgångar
Med goda bestämningar av begreppen ”kassa” och ”skuld” och en reglering av hur förändringar av målbolagets rörelsekapital ska hanteras, har man skapat en robust reglering för beräkning av köpeskillingen. Dock finns ytterligare en aspekt som kan komma att behöva regleras, nämligen investeringar (engelskans ”capital expenditures” eller ”cap.ex”). I de allra flesta fall är just detta moment oproblematiskt, men i en del fall kan det få oanade konsekvenser. Låt oss återgå till exemplet ovan med bolaget som köpte lastbilar, och anta att det här rör sig om ett större transportbolag som regelmässigt en gång per år köper in ett större antal lastbilar. Om dessa inköp sker med pengar ur den egna kassan eller genom lån efter signing men före closing, kommer ”kassan” att minska eller ”skulden” att öka med motsvarande belopp till säljarens nackdel under det att själva investeringen inte får tillgodoräknas säljaren. I praktiken innebär det att säljaren bjuder köparen på värdet av lastbilarna. Om i stället säljaren avstår från att göra erforderliga investeringar kan köparen komma att få tillskjuta de likvider som efter closing erfordras för investeringar i de lastbilar som egentligen säljaren borde ha investerat i. Sättet att lösa denna problematik är att parterna under avtalsförhandlingarna går igenom målbolagets investeringsplan och sedan från båda håll tillser att den följs eller att man överenskommer om vilka avvikelser som är acceptabla.
Net Assets
Genom regleringen av ”kassa”, ”skuld”, ”rörelsekapital och ”investeringar” har ett nät slagits kring målbolagets finansiella ställning. Men som alla nät har även detta maskor. Låt oss till exempel föreställa oss ett bolag som i stället för att säkra sina pensionsåtaganden genom försäkringar valt att antingen reservera för dem i balansräkningen eller avsätta medel till en stiftelse. Låt oss vidare anta att de medel som avsatts investerats i värdepapper som fallit i värde i sådan utsträckning att värdet av dem inte längre svarar mot bolagets åtagande gentemot sina anställda, varigenom en brist uppkommit. Ibland finns denna brist upptagen som en förpliktelse, men ibland har bolaget själv inte kännedom om bristen. Bristen i det här fallet är varken en kortfristig verksamhetsrelaterad skuld eller en långfristig räntebärande skuld. För att inte bristen så att säga ska hamna vid sidan av då bolagets finansiella ställning beräknas enligt ovan, måste posten vara särskilt angiven som en del av ”skulden”.
För att undvika den här typen av förbiseenden arbetar man ibland med begreppet ”Net Asset” i stället för rörelsekapital och investeringar. I sak kan sägas att det då skapas en hybrid mellan en köpeskillingsmekanism baserad på modellen med ”kassa och skuldfri basis” respektive modellen med eget kapital. Principen i dessa fall är att ”kassa” och ”skuld” först regleras mot budpriset. Därefter beräknas nettot av alla övriga tillgångar och skulder (Net Asset). Summan härav per signing jämförs sedan med motsvarande summa per closing. Har summan minskat justeras köpeskillingen ned med motsvarande belopp, medan köpeskillingen ökas om summan har ökat.
Modellen med att kombinera en beräkning på ”kassa och skuldfri basis” med en ”Net Assets” beräkning är förstås säkrare än att använda sig av en rörelsekapitalsreglering, men den är också väsentlig mer komplicerad, tidskrävande och dyrare.
Redovisningsprinciper
Avslutningsvis bör noteras att samtliga regleringar ovan bör göras utifrån vissa av parterna överenskomna principer. Självfallet ska beräkningarna ske i enlighet med svensk lag och de redovisningsprinciper som följer av god redovisningssed i Sverige. Detta räcker dock inte som princip att hålla sig till. Redovisningsprinciperna lämnar stort utrymme för olika tolkningar och tillämpningar. Regleringen bör därför kompletteras med en bestämmelse om att redovisningsprinciperna ska tillämpas så som de tillämpats av målbolaget under den senaste perioden (vanligen ett till tre år) i säljarens ägo. Sker förändringar i säljarens tillämpning under tiden mellan signing och closing ska det vara de tidigare principerna som ska användas då köpeskillingen beräknas. En köpare vill ju knappast se att säljaren plötsligt mellan signing och closing förstärker rörelsekapitalet genom att lösa upp vissa reserver i enlighet med förändrade redovisningsprinciper, eller förändrar inkuransprinciperna för varulagret. Som illustreras av denna artikel ställs advokaten inför stora utmaningar när han eller hon fattar pennan för att i avtalstext reglera hur köpeskillingen ska beräknas på ”kassa och skuldfri basis”. Det är inte bara så att advokaten måste navigera bland begrepp och förhållanden som är ekonomernas specialistområde snarare än advokatens, det krävs också en annan precision här än vad som ofta är fallet med annan avtalstext. Begrepp som till exempel ”Material Adverse Change”, ”Ordinary Course” och ”Material” är ju alla till sin karaktär svepande och ger möjlighet till olika tolkningar hur väl vi än försöker definiera dem. Annorlunda är det med begrepp som ”kundfordringar”, ”räntebärande skulder” och ”checkräkningskredit”. Dessa har och måste ha en helt annan skärpa i precisionen eftersom de ska utgöra en del av ett matematiskt samband som ska leda fram till ett i kronor och ören bestämt belopp.
Syftet med denna artikel har inte varit att på ett uttömmande sätt hantera hur köpeskillingsmekanismer skrivs, utan att peka på de frågor advokaten ställs inför, och framförallt vikten av ett nära samarbete mellan de finansiella och legala rådgivarna. Allt för att den trevliga atmosfär som rådde mellan parterna då champagnekorkarna smällde vid signing, också ska bestå då den slutliga köpeskillingen beräknats och parterna skiljs efter closing.
Malcolm Wiberg är delägare och ansvarig för Corporate Finance på Advokatfirman Lindahl i Stockholm.