Redovisningsstandarden IAS 41 om biologiska tillgångar är en synnerligen svårtyglad rekommendation för en analytiker – teoretiskt högtstående, men praktiskt hopplös. Holmens rapport för fjärde kvartalet 2010 visar detta. Där informerades om en värdeökning från skogstillgångar på 1.102 miljoner kronor, varav 1.050 miljoner beror på att ”antaganden om framtida virkespriser i värderingen höjts med knappt fyra procent”.
Ett problem är tidpunkten då posten dyker upp. Varför görs denna justering i just fjärde kvartalet? De tidigare tre kvartalen har medfört värdeförändringar på marginella 49 miljoner kronor. Likadant var det i fjärde kvartalet 2007. Då omvärderades skogen kraftigt, vilket gav en vinst på 2.100 miljoner kronor. Då var det ”pris- och kostnadsantaganden som ändrades”, samtidigt som ”diskonteringsräntan sänktes från 6,25 procent till 5,5 procent”. Granskar vi Holmens värdeförändringar sedan 2006, kan konstateras att den genomsnittliga värdeförändringen per kvartal, exklusive de två stora uppvärderingarna, är futtiga 15 miljoner kronor.
Om vi samtidigt analyserar förekomsten av andra jämförelsestörande kostnader, kan noteras att dessa i allt väsentligt förekommit just de två kvartal, 2007 och 2010, då större omvärderingar av skog gjorts. Det är uppenbart att Holmen använder skogen som en sorts redovisningsmässig bankomat – när det finns extra kostnader, skrivs skogen upp med ett lämpligt belopp, varvid nettoeffekten i resultatet blir positiv.
Holmen är inte ensamt om denna teknik. I fjärde kvartalet 2007 gjorde även SCA en uppskrivning, i detta fall med 5,1 miljarder kronor, samtidigt som nedskrivningar och jämförelsestörande poster redovisades på sammanlagt 4,9 miljarder kronor. Samma kvartal redovisade Stora Enso uppvärdering av skog på motsvarande 2 miljarder kronor, parallellt med jämförelsestörande kostnader på motsvarande drygt 5 miljarder kronor. Under fjärde kvartalet 2010 har emellertid inte SCA gjort någon avvikande omvärderingjämfört med tidigare kvartal, även om bolagets information är mycket knapphändig. Stora Enso har också en svårtolkad post i resultaträkningen, eftersom de klumpar ihop skogen med omvärderingar av personaloptioner och utsläppsrätter. Det resulterar emellertid i en dubbelt så hög omvärdering under det fjärde kvartalet 2010, som summan av de tre tidigare kvartalen.
Den andra frågan är beloppets storlek. I Holmens fjärde kvartal skrevs värdet upp med 4 procent med hänvisning till virkespriset. Därefter anges att ”den långsiktiga prisnivån i värderingen är efter detta drygt 10 procent lägre än rådande marknadspriser för virke”. Detta är den sämsta av tekniker – tillgångarna skrivs upp, samtidigt som företagsledningen lämnar utrymme för ytterligare uppvärderingar utan att någonting egentligen behöver ha inträffat, alltså en extra reserv.
Skogsbolagens värderingsteknik har kritiserats av analytiker och media för att vara subjektiv. Ett mycket genomarbetat resonemang förs i en mastersuppsats på Handelshögskolan, som erhöll Svenska Revisionsakademins pris för bästa uppsats 2010 (How fair is fair? av Anders Svensson, Albin Nylén och Alfred Gunnevik). De har använt LRF:s riktprislista vid värderingen och kommit fram till att skogsbolagens bokförda värden ligger långt under marknadsvärdet. Tidigare har jag ansett att skogsbolagen gjort rätt, att det inte finns fog för att värdera upp enorma kvantiteter skog med rådande spotpris. Detta har även understrukits av skogsbolagens svaga lönsamhet relativt övrig industri. Om de produkter skogsbolagen tillverkar inte når upp till den genomsnittliga lönsamheten för svensk industri, då kan ju knappast skogen ha ett dolt övervärde. Holmen gör emellertid att jag tvivlar på mina slutsatser. Jämfört med dagens situation framstår en följsamhet till en mer objektivt uträknad siffra, som klart mer användbar.
Skogsbolagen gör emellertid självmål. Dolda värden ökar osäkerhet i analytikernas prognosarbete. Det har fastighetsbolagen fått erfara. När IFRS infördes tog det mindre än ett år, varefter analytikerna slutade att sammanställa publika prognoser. Det gick helt enkelt inte att bedöma hur företagsledningen skulle räkna ut värdet på fastigheterna. Härigenom marginaliserades fastighetsbolagen, bland annat för att analytikerna blev färre och den mediala bevakningen av rapporterna minskade.
Skogsbolagen är på väg i samma fälla. Med oprognostiserbara värdesvängningar pä skogen kommer allt färre analytiker att våga lämna publika prognoser. Eftersom skogsbolagens andel av Stockholmsbörsens index i dag bara är aningen högre än fastighetsbolagens, är deras betydelse för en portföljdiversifiering låg. Utan publika prognoser kommer intresset för skogsbolagen att minska och analytikerna att bli färre. Till slut blir den mest kostnadseffektiva tekniken att värdera bolagen till skogsvärdet enligt LRF:s riktprislista, med avdrag för en industriverksamhet som inte klarar marknadsmässig lönsamhet på de omvärderade skogstillgångarna. Därifrån är steget till en helt Private equity-ägd skogsindustri inte långt.
Peter Malmqvist är ordförande i Sveriges Finansanalytikers Förening (SFF)
peter.malmqvist@eqr.se