Hur ska 870 miljarder kronor i pensionspengar förvaltas? Det har den statliga utredningen om AP-fonderna haft att fundera över det senaste året. Frågan innefattar en rad högaktuella förvaltningsfrågor, exempelvis den om ”lång sikt”.
De förslag till förändringar som utredaren kommit fram till känns dock traditionella. Helst vill han förvandla fem fonder till en för att spara kostnader, men eftersom direktiven säger minst tre fonder blir det huvudförslaget. Även detta förslag är dock starkt centraliserat, där de tre fonderna snarare förvandlas till förvaltningsavdelningar än behålls som självständiga enheter. Dessa kommer i praktiken att styras av en myndighetsliknande organisation, som även tar hand om administrationen.
Från starten i början av sextiotalet har AP-strukturen ändrats ungefär vart 10–12 år. Inledningsvis var det enbart ränteförvaltning, som vid mitten av 1970-talet kompletterades med den aktieinriktade Fjärde AP-fonden, som mot slutet av 1980-talet fick sällskap av den också aktieinriktade Femte AP-fonden. År 2001 ersattes systemet med dagens fyra blandfonder och en småbolagsfond. Och nu är det dags igen, efter ganska precis 11 år. De förändringar som gjorts har alla varit motiverade utifrån förändrade omvärldsförhållanden. När Fjärde AP-fonden startades var det näringslivets brist på riskkapital som stod i centrum och när dagens system, med ökat aktiefokus skapades, hade vi haft tre gyllene börsdecennier. Lång sikt i AP-fonderna verkar därför vara ungefär 10–12 år.
Eller inte ens det. AP-fonderna har nämligen en direkt effekt på pensionsutbetalningarna, vilket skadar långsiktigheten. När börsen rasade 2008 och AP-fondernas avkastning blev negativ, drabbades pensionärerna av sänkningar under 2010 och 2011. Det var inte många som hade begripit att förvaltningen av de långsiktiga AP-fonderna hade en kortsiktig effekt på de utbetalda pensionerna, i alla fall när de gick dåligt. De flesta blev chockade, även politikerna. Då tillsattes en utredning.
Så vad är lång sikt, när kapitalet visserligen ska bevaras i evig tid, men ett negativt utfall i förvaltningen riskerar att dra ner de näraliggande pensionsutbetalningarna? Vilka svängningar tål detta system? Svängningar i kapitalförvaltning styrs nästan helt av fördelningen mellan aktier och obligationer. Ett experiment får illustrera. Anta att en förvaltare de senaste 20 åren konsekvent ägt 60 procent svenska aktier och placerat resten i svenska statsobligationer (AP-fonderna har i praktiken även en stor del utländska värdepapper). De fyra största börsnedgångarna hade då i genomsnitt minskat portföljen med 29 procent, från topp till botten. Om samma förvaltare hade minskat aktieandelen från 60 till 40 procent hade portföljens genomsnittliga nedgång vid de fyra börskriserna stannat på 18 procent. Det är nästan hälften.
Men allting har ett pris. Avkastningen under 20 årsperioden hade också fallit från 9,5 till 8,6 procent per år. Och detta är nog dagens huvudsakliga problem. Meravkastningen på aktier har de senaste åren inte uppvägt de ökade svängningarna aktierna medför.
Det är här styrningen kommer in i bilden. När fonderna skapades var förvaltningsperspektivet mycket långsiktigt. Att få upp aktieandelen var en av drivkrafterna till förändringen. Då hade vi just haft tre härliga börsdecennier och ingen ifrågasatte aktiers långsiktiga meravkastning. Sedan dess har i stället obligationer firat triumfer. Äldre högavkastande obligationer har bidragit med härliga kursvinster när marknadsräntorna rasat. Därför pratar nu alla om hur lönsamma obligationer är.
Problemet är att obligationer är dagens version av gårdagens IT-bubbla. De senaste årens finansiella kriser har pressat ner obligationsräntorna till extremt låga nivåer. Därför kommer obligationer framöver att ge mycket låg avkastning, till och med förluster vissa år, men många verkar tro på en fortsatt gyllene era. Det är en omöjlighet.
De fyra största fallen sedan januari 1993 | Avkastning | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
1998 | 2000–02 | 2007–08 | 2011 | Snitt | 1993–2012 | |
100% aktier | –39% | –69% | –59% | –27% | –49% | 10,63% |
60% aktier | –25% | –43% | –35% | –14% | –29% | 9,48% |
40% aktier | –17% | –27% | –21% | –8% | –18% | 8,61% |
20% aktier | –8% | –8% | –6% | –3% | –6% | 7,55% |
Så hur ska AP-fonderna styras? Det kan inte vara genom att bilda en separat myndighetsliknande organisation. Den har ingen kristallkula och kommer inte att bättre än politikerna, kunna svara på den dominerande frågan – vilken aktieandel? Styrningen underlättas inte heller av att fonderna föreslås få ett bredare spektrum av tillgångar att placera i, vilket inte minst av fonderna själva lyfts fram som en viktig förändring.
Nej, styrningen måste bygga på en bred och cementerad överenskommelse i riksdagen kring vilket jämförelseindex fonderna ska mätas emot. I all annan förvaltning är detta den mest centrala parametern, men den saknas i AP-systemet och föreslås inte heller införas. Avsaknaden av en fast jämförelsenorm medför att ingen i dag kan avgöra om AP-fonderna är bra eller dåliga, eller om de tagit risker som inte var tänkta från början. Att konstruera ett jämförelseindex med den tillgångsbredd som fonderna har, är dock ingen barnlek. Det är emellertid bättre att börja i den änden, än att skapa ännu en institution med diffusa arbetsuppgifter.
Peter Malmqvist är ordförande i Sveriges Finansanalytikers Förening (SFF). Peter Malmqvist skriver i vartannat nummer av Balans.
peter.malmqvist@eqr.se