Kan ett företag göra vinst på ett återköp av lån? Svaret är nej. Det är en illusion värdig den store magikern Houdini. Vinsten uppstår som en effekt av att bolaget blivit mer riskfyllt och att kreditgivarna, i själva verket, flyr fältet. Om denna vinst upprepas långsiktigt leder det till att bolaget går under.
Eniro tillkännagav i början på maj att bolaget skulle återköpa ett lån på nominellt 500 miljoner kronor och därigenom göra en ”vinst” på 156 miljoner kronor. Enligt bolaget hade en av kreditgivarna fått problem med nya kapitaltäckningsregler. Långivarens agerande skulle alltså inte ha något med Eniro att göra.
Problemet är att allt som händer i Eniro har att göra med Eniro. Om en kreditgivare överraskande vill ha tillbaka sina pengar med rabatt, är det ett tecken på att risken i bolaget ökat i förhållande till situationen när pengarna lånades ut. Det är oomtvistligt. Om lånet varit marknadsnoterat skulle värdenedgången ha avlästs i att kursen gått ner.
Lånevinsten är därför bara ena sidan av balansekvationen. Den ökade risk som skapar vinsten, har också en negativ effekt på tillgångarna. Denna är svårare att mäta. I Eniros fall handlar det i huvudsak om goodwillposten, som vid utgången av 2011 utgjorde 79 procent av tillgångarna. I det genomsnittliga börsbolaget (exklusive bankerna) var motsvarande andel 21 procent. Eftersom Eniro också är högt skuldsatt utgör goodwill 2,4 gånger eget kapital, mot 0,4 gånger i det genomsnittliga börsbolaget. Goodwillposten är alltså helt avgörande för hur placerarna ska värdera bolaget.
Värdet i balansräkningen är samtidigt en prognos, även om det sällan sägs, rent ut. Eniros styrelse utlovar nämligen marknadsmässig avkastning på tillgångarna. I annat fall måste tillgångarna skrivas ner till det värde där de tror att de kan generera denna avkastning. Eniro redovisar en avkastning på de totala tillgångarna de senaste tolv månaderna på 5,5 procent, exklusive gjorda nedskrivningar. Det kan jämföras med genomsnittet för börsen (exklusive bankerna) på 9,9 procent. Eniros genomsnitt för de senaste tolv kvartalen är 3,4 procent, mot 8,7 procent för börsen. Uppenbarligen ligger Eniro på högst halva den avkastning som kan betraktas som marknadsmässig.
Det är här ”vinsten” på lånet kommer in i bilden. Storleken på ”lånevinsten” i förhållande till det ursprungliga lånebeloppet, indikerar att kreditgivaren är beredd att ta en betydande förlust för att rädda hem en del av lånet. Denna rädsla, från en professionell aktör, måste tas med i bedömningen av goodwillvärdet. Då kommer nedskrivningen på goodwill att bli större än vinsten på lånet.
Att riskpremien i Eniro är betydande framgår också om vi granskar bolagets finansiering. De senaste 12 månaderna har Eniro betalat en ränta på motsvarande 5,4 procent av de totala skulderna (av vilka en viss del är räntefria rörelsekrediter). Motsvarande kostnad för det genomsnittliga börsbolaget är 1,7 procent, som då dock har lägre skuldsättning. Jämför vi med högt skuldsatta börsbolag är det sällsynt att den genomsnittliga räntekostnaden kryper över 3 procent. Det högst skuldsatta bolaget på börsen är Swedish Match, som delat ut allt eget kapital. De betalar 4,0 procent. Samtidigt genererar de en avkastning på de totala tillgångarna på hela 28 procent, därtill under hög stabilitet. Därför är Swedish Match en börsvinnare.
Uppenbarligen räknar en av de stora kreditgivarna med att så inte ska bli fallet i Eniro. Det måste avspegla sig i värderingen av goodwillposten.
Peter Malmqvist är ordförande i Sveriges Finansanalytikers Förening (SFF).
Peter Malmqvist skriver i vartannat nummer av Balans.
peter.malmqvist@eqr.se