Företagsvärderingens svartaste av alla svarta lådor gäller avkastningskravet. Inom IFRS blir avkastningskravet ett problem när ett nedskrivningstest av främst goodwill/dotterbolagsaktier ska genomföras. Då ska en kassaflödesvärderingsmodell användas. I sin enklaste form kan modellen skrivas ”evigt utdelningsbart kassaflöde” dividerat med avkastningskravet (ofta förkortat WACC, weighted average cost of capital).
Den enskilt viktigaste faktorn vid värdering är avkastningskravet. Beräkningen består av en riskfri ränta, oftast en tioårig statsobligationsränta, samt en riskpremie, eftersom investeringar i företag är riskfyllda. En premie kring 5 procent dominerar, vilken justeras upp eller ner beroende på om det enskilda företaget anses mer eller mindre riskfyllt än genomsnittsbolaget.
Låt oss ta ett exempel. Antag att ett företag förväntas dela ut ett överskott i all evig tid på 100 miljoner kronor per år. Med en riskfri ränta på 3 procent, samt 5 procents riskpremie blir avkastningskravet 8 procent och företaget kan värderas till 1250 miljoner kronor (100/8% = 1.250). Om avkastningskravet faller till 6 procent för att obligationsräntan faller till 1 procent, skulle värdet i teorin öka till 1.667 miljoner (100/6% = 1667).
Många ifrågasätter om sambandet mellan värde och statsobligationsränta verkligen är så här direkt. I Sverige ligger den tioåriga obligationsräntan på 0,9 procent. Det är extremt lågt jämfört med det tioåriga snittet på 3,0 procent eller det tjugoåriga på 4,6. Med extremt låg ränta borde vi alltså handla bolag till extremt höga värden, men det gör vi inte. Det finns nämligen en koppling mellan fallande ränta och fallande tillväxt. I mitt exempel borde därför prognosen om ett normalt överskott på 100 miljoner kronor dragits ner när obligationsräntan faller. Prognostiserar vi i stället ett överskott på 75 miljoner kronor vid 6 procents avkastningskrav blir bolagets värde fortfarande 1.250 miljoner (75/6%).
För att få ett grepp om kopplingen mellan obligationsränta och vinsttillväxt har jag analyserat BNP-utvecklingen i de stora länderna i ”den gamla världen”, alltså USA, Japan och Europas fem största länder. Det kan konstateras att tillväxten de senaste 15 åren gått ner från ungefär 2,8 procent per år, till 1,6 procent (mätt som ett femårigt genomsnitt). Samtidigt har den tioåriga obligationsräntan dalat från 4,8 till 2,1 procent. Skillnaden mellan BNP-tillväxt och ränta för hela perioden ligger på i genomsnitt 1,8 procent.
Granskar vi en ännu längre tidsperiod, med start 1950, blir tillväxtmönstret likartat, men obligationsräntan utvecklas något annorlunda. Här avser mätningen enbart USA, eftersom jag saknar långsiktig statistik för andra länder. Precis som i den förra mätningen har BNP-tillväxten dalat, från 5,1 procent till 2,5 procent (tjugoårigt genomsnitt). Mönstret för obligationsräntan är dock annorlunda. Under 50- och 60-talet låg tillväxt och obligationsränta på ungefär samma nivå. Under 70- och 80-talet var dock obligationsräntan 4–5 procent högre än BNP-tillväxten, för att de senaste 20 åren ligga ungefär 2 procent över.
Min modell utgår från att fallande ränta och fallande tillväxt går hand i hand. Obligationsräntan i avkastningsberäkningen ersätts därför med en beräkning baserad på den femåriga genomsnittliga BNP-tillväxten, ökad med 2,0 procentenheter (baserat på de BNP-analyserna ovan). Med dagens genomsnittliga tillväxt på 1,5 procent för ”den gamla världen”, skulle obligationsräntan ersättas med en faktor som beräknats till 3,5 procent. Detta gäller på lång sikt.
På kort sikt måste emellertid den extremt låga räntan tillåtas påverka värderingen. Det sker genom att dela upp värderingen i två delar – en kortsiktig, där vi prognostiserar varje års kassaflöde under ett visst antal år, samt en långsiktig del, där kassaöverskottet antas vara evigt, som i ovanstående exempel. Detta är en vanlig uppdelning bland analytiker. Den kortsiktiga prognosen bukar ligga på tio år, men vid nedskrivningstest enligt IFRS är den maximerad till fem år. Under denna kortsiktiga del diskonterar jag varje års prognostiserade kassaflöde med ett avkastningskrav baserat på en prognostiserad obligationsränta. Med dagens låga obligationsränta ger detta ett något högre värde än om ett konstant långsiktigt avkastningskrav använts. Mot slutet av prognosperioden ska det räntebaserade avkastningskravet sammanfalla med mitt BNP-beräknade långsiktiga avkastningskrav.
Uppdelningen i en kort- och långsiktig del kan tyckas naturlig, men konstigt nog bygger värderingsteorierna på att avkastningskravet är en konstant för hela prognosperioden. Uppdelningen i två prognosdelar görs enbart för att underlätta en prognos av företagets kassaflöde. Naturligtvis är det lika rimligt att använda ett varierande avkastningskrav, som ett varierande kassaflöde.
Känner du dig fullärd? Gör inte det. Detta är bara en del av problemen. I nästa artikel återkommer jag till riskpremien, de fem procenten, som lättvindigt bakats in i ovanstående beräkningar. Även denna siffra kräver närmare eftertanke.
Peter Malmqvist är finansanalytiker. Han skriver i vartannat nummer av Balans.
peter.malmqvist@eqr.se