Vilken överavkastning kräver en placerare för att äga aktier, jämfört med riskfria statsobligationer? Det är inte bara en fråga för börsplacerare. Många ekonomichefer, som i dessa dagar ska genomföra nedskrivningstester av goodwill, är intresserade av svaret. Testen bygger nämligen på en kassaflödesvärdering av dotterbolaget och i denna är riskpremien central. En hög riskpremie ger ett lågt värde och vice versa.
Detta är ett delproblem i det vi kallar avkastningskravet, ofta förkortat WACC på finansslang. För att få fram värdet använder vi bolagets prognostiserade kassaflöde och WACC. Normalt antar vi att kassaflödet är konstant i alla evig tid och då blir kassaflöde och vinst lika. Värdet beräknas då som kassaflödet dividerat med WACC. Antag att ett företag förväntas ha ett kassaflöde i all evig tid på 100 miljoner kronor per år. Med en riskfri ränta på 3 procent, samt en riskpremie på exempelvis 5 procent blir avkastningskravet 8 procent. Företaget kan då värderas till 1250 miljoner kronor (100/8 % = 1250). Om riskpremien sänks till 3 procent blir avkastningskravet 6 procent och värdet blir betydligt högre, 1667 miljoner kronor (100/6 % = 1667). Riskpremien har alltså en avgörande inverkan på värderingen.
Vad är en normal riskpremie? Studier över tidsperioder på drygt hundra år i USA brukar resultera i att riskpremien bör ligga kring 5 procent. Forskarna har jämfört amerikanska aktiers avkastning, inklusive utdelningar, med den tioåriga statsobligationsräntan. En svensk undersökning, gjord av PwC, kommer till nästan samma slutsats. Här har professionella placerare tillfrågats om vilken riskpremie de faktiskt använder. Genomsnittet sedan 1998 landar på 4,5 procent.
Med hjälp av databasen Ecowin har jag gjort egna beräkningar. Genom att mäta överavkastningen på aktier som ett glidande medelvärde över sjuttio år har en trend erhållits. Under perioden 1960–1975 hade aktier en sjuttioårig överavkastning på ungefär 8 procent per år, medan de från 1975 föll till kring 7 procent, vilket ungefär är nivån i dag. Beräkningarna är dock känsliga för val av tidsperiod. Räknat över femtio år, blir dagens överavkastning bara 4,3 procent, men perioden 1960–1975 var den skyhög, totalt 9 procent. Under perioden 1980–2000 låg den kring 7 procent, alltså som vid mätningen över sjuttio år.
Krymper vi tidperioden till trettio år, vilket troligen är ett ganska bra perspektiv för en normal pensionssparare, blir slutsatserna väldigt annorlunda. De senaste trettio åren har överavkastningen varit 6,9 procent, men eftersom ränteläget fluktuerat kraftigt har överavkastningen varierat kraftigt. Exempelvis 1985–1995 var den inte högre än drygt 3 procent, mätt som ett rullande värde över trettio år, medan utfallet 1960–1975 låg på skyhöga 10 procent.
Så vad är riskpremien? Är den 3, 5, 7 eller 10 procent? De amerikanska forskarna har landat på 5 procent och det använder de flesta. Som alternativ vill jag lansera ett kontroversiellt påstående – glöm riskpremien. Det är bättre att utgå ifrån den uppnådda totalavkastningen på aktier för att få fram avkastningskravet. Aktiernas avkastning över trettio, femtio respektive sjuttio år uppvisar nämligen en överraskande stabilitet, kring 12–13 procent per år. Räntan (och inflationen) har däremot fluktuerat kraftigt. Kopplingen mellan ränteläge och aktiers avkastning är därför dålig. Även PwC:s undersökning kommer fram till samma slutsats. Genom att lägga ihop placerarnas angivna riskpremie med den tioåriga obligationsräntan vid varje svarstillfälle, får de fram en totalavkastning på mellan 8 och 9 procent merparten av åren.
Frågan är då om avkastningskravet ska vara 8–9 procent, som i PwC:s undersökningar, eller 12–13 procent, som den amerikanska historiska aktieavkastningen. Svaret är något överraskande, båda. Det fungerar så här. Vi räknar i praktiken med ett avkastningskrav på 8–9 procent, men avkastningen blir ändå 12–13 procent. Granskar vi värderingen av de amerikanska bolagen under de senaste hundra åren, kan nämligen konstateras att vinsten motsvarat ungefär 8 procent av värdet, räknat som ett rullande medeltal över trettio år. Att totalavkastningen ändå blir hela 12–13 procent beror på redovisningens försiktighetsfaktor. Den redovisade vinsten är helt enkelt för lågt beräknad. Många utgifter ligger i resultatet, trots att de borde redovisats som tillgångar i balansräkningen. Det gäller framförallt all produktutveckling och marknadsföringskostnader, men även bolagens redovisade skattekostnad är högre än vad de faktiskt betalar.
Slutsatsen blir att värderingen måste delas upp i en lång- och en kortsiktig del. I den långsiktiga delen (det som ofta kallas slutvärdet) bör ett avkastningskrav på 8–9 procent användas. Punkt. I den kortsiktiga delen, den som avser prognoser över kassaflöden för specifika år, kan en diskonteringsfaktor beräknas som utgår ifrån det aktuella ränteläget, ökat med de amerikanska forskarnas riskpremie på 5 procent. Om jag i dag gör denna beräkning för Stockholmsbörsen och lägger in ett ränteläge de närmaste tre åren på dagens låga 1 procent, då är börsen kraftig övervärderad. Det är dock inte så konstigt, för placerarna är inställda på att den extremt låga räntan ska vara i all evig tid. Gör jag det antagandet, då kan dagens värdering försvaras.
Peter Malmqvist är finansanalytiker. Han skriver i vartannat nummer av Balans.
peter.malmqvist@eqr.se